本文源自微信公众号“中达研究”。
报告要点
收入规模大幅增长，盈利水平有所下滑。德信中国(02019)2020年上半年实现营业收入76.5亿元（+117.5%），归母净利润7.0亿元（-29.7%）。公司归母净利润增速与营收增速出现较大差异，主要系：1）2020上半年结算项目的土地成本相对去年同期结算项目较高，毛利率下降8.9pct至25.7%；2）上半年结算项目权益比例有所波动，分占合联营公司业绩占营收比重大幅下滑15.4pct至6.8%、归母净利润占净利润比重下滑25.5pct至52.1%。整体而言，公司上半年营收规模实现了大幅增长，而土地成本和结算项目权益比例的变动则对归母净利率的下降造成了一定影响。
深耕优势区域长三角，布局全国重点城市群。2020上半年，公司积极扩展优质土储，新增土地储备286万平方米（其中约94%位于一二线城市），公司2020年中期土地储备面积达到1571万平方米。区域布局方面，公司继续深耕优势区域长三角，位于长三角的土储面积占比高达83.3%，其中位于杭州、温州、宁波的土储面积占比最高，占总土储面积分别达31.7%、19.0%和6.5%；同时，公司亦发力布局全国其他重点城市群，位于成渝及长江中游的土储面积合计占比和位于珠三角的土储面积占比分别达14.2%和2.4%。优质的区域布局使公司近月的合约销售快速回暖，2020上半年公司销售金额达257.1亿元（+17.8%），其中浙江省贡献占比达88.9%。总量充足、保持优质且更趋均衡的土地储备或将助力公司稳步实现可持续的规模增长。
流动性表现良好，杠杆水平略有提升。在良好的销售表现和现金管控下，2020年中期公司现金总额较2019年末增长38.9%至132.9亿元，有息负债总额则较2019年末增长36.4%，短期债务占比继续保持在40%以下，现金短债比与2019年末持平，达1.4倍，能够实现现金对短期债务的有效覆盖。杠杆方面，由于土地收购及物业开发的借款增加，公司净负债率较2019年末提升7.6pct至76.3%，平均融资成本提升约0.5pct至8.9%。在当前的扩张阶段下，公司流动性表现保持良好，杠杆水平仍较为可控，随着未来的规模增长，公司财务状况有望迎来改善。
维持“买入”评级，目标价4.5港元。预测公司2020-2022年核心EPS分别为人民币0.70元、0.90元和1.15元，核心净利同比增长31.7%、29.9%和27.5%。考虑到公司区域布局保持优质，全国化拓展稳步推进，维持NAV折让50%，目标价4.5港元，对应2020年5.7倍PE，较现价空间达50%。（最新股价为2020年8月25日收盘价）
风险提示：调控政策存在一定不确定性；公司销售结算或出现一定波动。
报告正文
收入规模大幅增长，盈利水平有所下滑。德信中国2020年上半年实现营业收入76.5亿元（+117.5%），归母净利润7.0亿元（-29.7%）。公司归母净利润增速与营收增速出现较大差异，主要系：1）2020上半年结算项目的土地成本相对去年同期结算项目较高，毛利率下降8.9pct至25.7%；2）上半年结算项目权益比例有所波动，分占合联营公司业绩占营收比重大幅下滑15.4pct至6.8%、归母净利润占净利润比重下滑25.5pct至52.1%。整体而言，公司上半年营收规模实现了大幅增长，而土地成本和结算项目权益比例的变动则对归母净利率的下降造成了一定影响。
深耕优势区域长三角，布局全国重点城市群。2020上半年，公司积极扩展优质土储，新增土地储备286万平方米（其中约94%位于一二线城市），公司2020年中期土地储备面积达到1571万平方米。区域布局方面，公司继续深耕优势区域长三角，位于长三角的土储面积占比高达83.3%，其中位于杭州、温州、宁波的土储面积占比最高，占总土储面积分别达31.7%、19.0%和6.5%；同时，公司亦发力布局全国其他重点城市群，位于成渝及长江中游的土储面积合计占比和位于珠三角的土储面积占比分别达14.2%和2.4%。优质的区域布局使公司近月的合约销售快速回暖，2020上半年公司销售金额达257.1亿元（+17.8%），其中浙江省贡献占比达88.9%。总量充足、保持优质且更趋均衡的土地储备或将助力公司稳步实现可持续的规模增长。
流动性表现良好，杠杆水平略有提升。在良好的销售表现和现金管控下，2020年中期公司现金总额较2019年末增长38.9%至132.9亿元，有息负债总额则较2019年末增长36.4%，短期债务占比继续保持在40%以下，现金短债比与2019年末持平，达1.4倍，能够实现现金对短期债务的有效覆盖。杠杆方面，由于土地收购及物业开发的借款增加，公司净负债率较2019年末提升7.6pct至76.3%，平均融资成本提升约0.5pct至8.9%。在当前的扩张阶段下，公司流动性表现保持良好，杠杆水平仍较为可控，随着未来的规模增长，公司财务状况有望迎来改善。
维持“买入”评级，目标价4.5港元。预测公司2020-2022年核心EPS分别为人民币0.70元、0.90元和1.15元，核心净利同比增长31.7%、29.9%和27.5%。考虑到公司区域布局保持优质，全国化拓展稳步推进，维持NAV折让50%，目标价4.5港元，对应2020年5.7倍PE，较现价空间达50%。（最新股价为2020年8月25日收盘价，计算估值指标及EPS增速时已使用最新总股本进行调整）
风险提示：
调控政策存在一定不确定性；公司销售结算或存一定不确定性。
（编辑：赵锦彬）
