本文来自微信公众号“中信证券研究”，作者：许英博 陈俊云 王冠然。
目前腾讯(00700)在网络游戏、音乐、文学等在线内容领域实现国内主导，但在长&短视频、信息流等领域仍面临激烈竞争，亟需突破。同时用户需求、技术驱动的内容产业快速变迁，亦带来相应的机遇和挑战。腾讯平台与内容事业群(PCG)定位于社交+内容的组合，并覆盖内容生产、运营、分发、变现的完整内容链条，通过组织架构、内容生产、内容分发等系列调整，推动腾讯信息流、视频业务渐入佳境，包括腾讯信息流产品DAU超过2.4亿(国内第一)，腾讯视频付费用户数达1.14亿(国内第一)等。长周期来看，依托社交流量、运营成本等层面优势，腾讯内容业务的比较优势有望不断放大，我们持续看好公司在线内容领域的中长期发展，继续维持650港币的目标价及“买入”评级。
腾讯内容业务：网络游戏、音乐等领域实现国内主导，全力布局长&短视频、信息流等领域。
目前腾讯已覆盖长&短视频、影视动漫、音乐、游戏、文学、新闻资讯、体育等主要在线内容领域，并在游戏、文学、音乐等领域实现国内主导。
游戏领域，公司国内份额占比超过50%，亦通过M&A等方式不断布局全球优质游戏内容，以及产业链上下游;
在线文学领域，腾讯目前在国内网络文学市场收入、用户份额排名第一;
在线音乐领域，腾讯音乐拥有6亿月活跃用户，以及超过3000万首正版音乐曲库，国内份额占比超过65%。
在新闻信息流、短视频等领域，字节跳动、快手等厂商的崛起，对国内传统互联网企业的用户流量造成了明显分流，对腾讯亦带来阶段性的压力，视频、信息流作为内容产业中期重要发展方向，需要腾讯做出更多的努力以构建领先优势。
在线内容产业：IP为内容核心，用户结构、技术等驱动产业快速变迁。
1)当前IP逐渐从概念性质的流量载体，向可以占据用户心智的文化符号转移，以优质核心IP为起点，进行多内容形态的开发&协同，亦成为当前市场的主流模式，IP已逐步成为内容产业的核心;
2)伴随国内互联网用户代际结构变化，以及低线城市用户渗透的推进，用户需求分层亦不断凸显。同时各类信息的爆发式增长，叠加AI等新技术的普及，亦使得内容的分发方式正在发生根本性的调整，即从原有的人找内容向内容找人变迁;
3)当前用户为优质内容付费的习惯正在逐步养成，典型例子包括腾讯视频、爱奇艺、腾讯音乐会员等。我们判断，随着用户订阅付费模式在国内互联网用户中渗透率的持续提升，在线内容产业长周期商业空间将会进一步打开。
腾讯PCG：社交+内容，构筑一体化内容生产、分发体系。
腾讯平台与内容事业群(PCG)定位于社交+内容的组合，并覆盖内容生产、运营、分发、变现的完整内容链条。目前PCG在组织架构、内容生产&分发等层面已基本形成成熟业务体系：
1)组织架构，PCG整合了社交(QQ及空间)、信息流、长短视频、新闻泛娱乐等业务，引入中台机制，以企鹅号为内容创作中台，以底层技术中台封装音视频、AI推送、数字营销等基础通用能力。管理层面，高管团队建立合伙人制度，实行业务目标共担，以最短板评估PCG整体的业务成绩，并设立技术联席会议机制实现后台体系的打通;
2)内容端，腾讯在国内IP参与、IP口碑两大指标上位居国内首位，以IP为核心支点，PCG尝试打造跨内容平台、内容形态的数字消费体验，同时培育创作者生态，扶持和吸引优质内容;
3)内容分发，目前PCG拥有腾讯视频、信息流、新闻体育、动漫、微视五大定位各异的内容分发平台，QQ、QQ空间等社交渠道亦形成重要的支撑。
后续展望：信息流、视频业务渐入佳境，长周期比较优势明显。
源于视频、音乐等业务推动，目前腾讯增值业务付费用户数已超过2亿;信息流领域，2020Q1，腾讯信息流产品DAU超过2.4亿，超过BaiduAPP和今日头条，排名国内第一;长视频领域，依托内容、运营持续发力，2020Q2腾讯视频付费用户数达1.14亿，超过爱奇艺排名国内第一;短视频领域亮点亦开始显著增多，PCG在微视之外积极探索其他的创新短视频应用。
长周期来看，依托社交流量、运营成本等层面优势，腾讯内容业务的比较优势有望持续放大，体现在：1)微信、QQ两大社交平台对国内互联网用户的全面、多场景覆盖;2)依托腾讯云，公司内容业务的计算、带宽成本有望较竞争对手显著占优。
风险因素：
互联网行业监管政策持续收紧风险;品牌广告主支出受经济不确定影响风险;效果广告行业竞争持续加剧风险;新互联网产品&服务用户分流风险;国内游戏行业政策波动风险;公司核心游戏产品表现不及预期风险;国际贸易摩擦持续加剧风险等。
盈利预测：
PCG作为公司内容业务的运营主体之一，目前已逐步在国内信息流、长视频等领域渐入佳境，并形成领先优势，叠加腾讯自身在社交流量、运营成本等层面的突出优势，我们看好公司在线内容领域的中长期发展。我们维持公司2020/21/22年净利润(GAAP)、净利润(Non-GAAP)预测分别为1207/1438/1727、1217/1463/1757亿元，继续维持目标价650港币，以及对公司的“买入”评级。
（编辑：玉景）