本文来自 微信公众号“中信证券研究”，作者：陈俊斌、尹欣驰。
卫生事件刺激、超标车替换及共享电单车等新业态发展正在助推行业成长，预计近3年仅国内市场规模将抬升至5000万辆量级。受“新国标”政策催化，行业集中度进一步提升，2019年CR6已近60%。欧美电踏车和东南亚市场的“油换电”放量，预计也将拓宽海外市场空间。雅迪控股(01585)是国内电动两轮车行业龙头，品牌、渠道优势明显，市占率正加速提升；未来，盈利能力提升以及在高端、海外市场的提前布局预计将继续驱动其长期增长。首次覆盖，给予“买入”评级。
雅迪控股是国内电动两轮车行业龙头，份额持续提升。
雅迪控股是国内电动两轮车行业的龙头企业，销量保持行业领先地位，市场份额由2013年7.6%提升至2019年17.6%。公司的主营业务为电动踏板车和电动自行车的设计开发制造，2019年，两项业务分别占公司营收的53.4%和23.7%。2019年，公司共销售609万台电动两轮车，较上年增加20.9%；实现营业收入119.7亿元，同比增长20.67%，连续三年营收增长保持在15%以上；实现净利润5.2亿元，同比增长19.81%。公司股权结构稳定，实际控制人董经贵夫妇合计持有公司66.91%股份。
行业迎来总量抬升，“新国标”进一步催化格局集中。
卫生事件刺激和共享电单车的兴起将拓宽国内电动两轮车市场空间，加之“新国标”带来的存量替换需求，我们预计行业整体销量将从目前的3000-3500万辆水平抬升至近3年内5000万辆水平。此外，“新国标”在使用端的规范使消费者更倾向于选择更有质量保证的头部产品；生产端的合格证及生产资质认证也提高了准入门槛，行业低端产能正加速出清，市场集中度预计将持续提高。根据各公司公告，我们计算雅迪/新日的市场占有率已经从2016年的11.3%/3.7%提升至2019年的17.6%/14.7%/4.9%，上市企业CR3已由2016年27%提升到2019年37%，全行业CR6接近60%。
品牌、渠道优势明显，助推份额扩张。
品牌方面，2013-2016年，公司广宣开支高达10.7亿元，测算近7年广宣投入接近20亿元，广宣费率常年维持在4.5%，长期的持续投入构筑其强大的品牌护城河。销售渠道方面，公司拥有庞大的经销商网络，同时布局线下、线上渠道，2019年国内销售点达12000个；公司较早开始严格渠道管控，2017-2019年，公司投资5519/5249/9535万元用于门店建设，门店管控投入强度亦高于同业。2018-2019年公司研发费用连续两年超3亿元，2019年专利授权数达677件，技术和设计创新为品牌形象优化进一步添砖加瓦。
盈利能力提升+新兴市场提前布局继续驱动长期增长。
公司运营指标行业领先，但2016/17/18公司单车净利润分别为130/100/86元，仅占单车零售价值的3%左右。单车净利润的下滑主要在于近年来头部厂商为抢占市场份额而让渡利润空间，随着公司规模效应增强、市场份额稳固，料未来利润有较大优化空间。电踏车领跑日美欧两轮车时尚，欧洲市场规模超50亿欧元，公司旗下自主研发、生产的核心PAS组件产品已成功进入欧日市场，有望在海外传统电踏车市场取得一席之地。东南亚摩托车市场基础庞大、油换电进程加速，公司越南工厂已于2019年11月投产，在东南亚市场的前瞻性布局预计将带来新的业绩增长。
风险因素：
“新国标”执行不及预期；卫生事件结束后需求大幅减少；新兴市场开拓不及预期。
投资建议：
公司是国内电动两轮车行业的龙头企业，优秀的运营能力、领先的研发投入、庞大的宣发和渠道布局都是公司份额不断提升的重要保障。超标车替换、共享电单车等新业态的快速发展、电踏车的海外火爆以及东南亚市场的巨大潜力，预计也将持续拓宽国内电动两轮车企业的发展空间；“新国标”催化行业格局不断优化，公司作为业内龙头预计将首先受益。我们预测公司2020/21/22年EPS为0.30/0.39/0.50元，当前价对应PE为21/16/12倍。考虑行业规模拓展、格局集中，预计公司将凭借品牌、渠道优势加速份额提升；盈利能力提升以及在高端、海外市场的提前布局料将继续驱动公司长期增长。公司处于业绩上升期，我们预计其业绩增速将保持在25%以上。结合同业估值水平，我们认为公司的合理估值为2021年30倍PE，对应目标价13港元，首次覆盖，给予“买入”评级。
（编辑：曾盈颖）
