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核心观点
近一个季度，美国十年期国债收益率维持在50-70bp的低位。美债利率底部在哪？随着经济重启和改善，美债利率是否会出现明显反弹？
卫生事件冲击至今，美债利率下行幅度已和2008年金融危机相当，目前或已处于底部。卫生事件冲击下，美国经济一度陷入停摆，二季度实际GDP同比负增长9%以上，CPI同比仅为0.3%，增长和通胀均陷入极端困境。美联储一方面将短端利率降低至0，另一方面大幅扩表增持国债规模接近2万亿美元。股市波动剧烈和避险情绪升温，使得市场对无风险资产的需求上行。因此，无论增长和通胀等基本面因子，还是供需和市场情绪，均对美债极为友好，美10债利率一度下行至0.5%下方，近期基本稳定在0.5-0.7%区间。我们判断目前美债利率已基本触底，理由有二：一是，美国经济最困难阶段已经过去，无论金融市场还是实体经济均进入恢复期；二是，从幅度来看，2008年金融危机后，在QE配合下，美债利率自08年Q3至09年Q1下行112bp，本次卫生事件后，若对标年初利率点位，目前下行也已经达到110bp，幅度与2008年基本一致，可以认为危机和QE的冲击影响基本体现完毕。
下半年美债或逐步回升，目标区间1-1.5%。尽管有不确定性，但基本面环比改善确定，通胀也开始回升。供需方面，美联储QE节奏放慢，再度加速难度大，财政部新债供给压力仍将延续。四季度疫苗与大选落地，诸多政策不确定性有望下降。此外，债务率上升的中期逻辑在短期未必形成绝对压制。美债在下半年面临的环境边际上整体趋于恶化，我们倾向于认为利率将重回上行轨道。
增长和通胀的方向没有疑问。卫生事件方面，尽管新增病例数仍在高位，但由于死亡率和医疗资源使用情况趋于改善，经济重启政策只是节奏上有干扰，系统性反复的可能性较低。财政刺激方面，预计新一轮救济措施迟早推出。货币政策方面，美联储在经济明显企稳前不会贸然转向。这三个政策维度均边际趋好，决定了已经开始改善的基本面会延续向上趋势。实际上，美国PMI已经连续两个月在52以上，地产等需求端恢复良好；近两个月CPI同比分别较前月上行0.5%和0.4%，由于去年下半年油价基数走低，通胀同比走高悬念不大。
供需格局较二季度或明显恶化。二季度美联储不仅大幅增持国债，在美国债的持仓占比上行近5个百分点，同时也通过流动性贷款工具为市场注入大量资金，协助消化天量的财政部短期国库券供给。这一情况从三季度开始或出现逆转，财政部新增国债供给逐步转向中长期限，与此同时美联储的QE节奏却开始下降、短端流动性工具规模亦在压缩。我们预计美联储国债持仓占比或出现回落。另一个美债的主要玩家，全球其他央行，受制于美债相对欧债、日债、中债的利差收窄，以及美元指数回落，对美债的追逐也很难系统性加速。这些都不利于美债的供需格局。
政策不确定性或释放较大上行空间。按照正常的增长和通胀框架，很难理解二季度以来美债持续走低，尤其是7月以来，经济开始恢复，股市高位震荡，美联储也被动缩表。我们认为，这一阶段压制美债利率的一个核心因素可能来自政策的不确定性：卫生事件的二次复发，大选结果生疑带来宏观政策连续性质疑，以及中美关系再度恶化。但是，四季度疫苗和大选有望落地，这几个事件可能共同迎来边际好转，从而释放美债利率的上行空间。
YCC和债务负担等中期压制逻辑可能不是短期核心矛盾。市场对于美债利率上行存疑的几个主要逻辑包括美联储可能使用收益率曲线控制、以及政府债务急速扩张后对低利率环境的需要更加迫切。我们承认这些因素会在中长期对美债利率形成压制，中枢较卫生事件前逐步向下更可能是中期趋势。但是，短期来看，一方面60bp的水平过低，另一方面YCC更可能控制短端利率、2008年之后整体利息支出反而有所下降，这两个逻辑未必是下半年的边际主导力量。
（编辑：曾盈颖）
