本文来自微信公众号“万象塔”，作者：项雯倩。
核心观点
新东方在线(01797)收入增长符合预期，聚焦K12业务成长。20财年实现收入10.8亿元(yoy+17.6%)，其中受卫生事件对海外留学需求的负面影响，大学收入6.4亿(前预期6.13亿)，yoy+1.6%,占比下降9%至59.4%),增速下滑。K12业务高成长持续，收入达到2.95亿元(前预期2.69亿)，yoy+85.4%，占比提升10%至27.3%，学前和机构业务别实现收入0.3/1.14亿元(前预期0.54/1.15亿元)，yoy -10.1%/19.8%，整体收入符合我们之前给予10.5亿的预期。
优播重估逻辑再次兑现，毛利率提升超预期。20财年优播暑期城市数达172个(上半年为128个，下半年净增44个)，全部城市在暑期进行招生，新进城市由老城市优秀店长店员负责，经营管理学习曲线逐渐显现1)暑期招生超60w，春续暑续班率达到76%;2)毛利率提升超预期，19H1/20H1/20H2分别为-25%/5.3%/34%(20H2为估算)，优播模式逐步进入盈利兑现期。
在线大班前期投入成果显著，产品打磨就绪，期待后续成长。在师资侧，主讲老师海外知名高校新入职超百人。辅导老师储备超3000名(包括兼职)。在技术侧，线上直播课程全部切换至自研ECCP系统，产品运营日新月异。在营销侧，春季免费课发挥新东方品牌杠杆，暑期在读100w(正价+低价)。战略性亏损致在线大班20财年毛利率约为-103.7%(20H1/H2成本约为0.45/1.45亿元)，我们预计21财年在线大班收入4.96亿元，前期投入成本相对刚性，21财年毛利率将大幅回升到24%。
地面+线上结合获客效率高，研发管理费用将逐步受益于规模效应。新东方在线将打通优播和在线大班数据，实现协同引流，较单一线上获客模式，线下渠道成本更加可控。研发投入和管理激励已经落地，后续以固定成本为主，我们预计20A/21E/22E/23E亏损将逐步收窄，OPM分别为-81.5%/-59.4%/-27.7%/-7.2%，盈利改善路径清晰可见。
财务预测与投资建议20FY为战略投资年，21FY迎来K12高增长，维持“买入”评级。收入端，在线大班产品打磨完成，调高大班后续增速。我们预计公司21/22/23E收入为19.22/31.74/52.82亿元(原预测20.2/31.5/46.9亿)。费用端，战略加速致费用前置化(主要为人员成本、R&D、MKT)，我们调低21/22/23E业绩水平，GAAP归母净利润-10.82/-8.39/-3.35亿元(原-4.01/-0.79/4.69亿元)。优播经营指标的改善和大班毛利率的提升，带来长期业绩提升。采用FCFF估值方法，原参数不变，调整目标价至每股45.41港币，维持“买入”评级。
风险提示
暑期人次转化不及预期，营销转化率不及预期。
正文
1. 内生因素叠加外生因素，大学业务增速放缓显著
业务线机构调整+大学受卫生事件影响，公司收入增速阶段性放缓。公司FY20总营收10.8亿元，符合我们前瞻中10.51亿元的预期，同比增速为17.6%，较去年同期41.3%的增速下滑23.7%。主要因占比较高的大学业务收入增速下滑所致。大学业务实现收入6.31亿元，略超前瞻中6.13亿的预期，收入占比59.4%的大学业务收入增速从19财年36.5%大幅放缓至1.6%，下降34.9个百分点。原因：1)大学产品线调整;2)卫生事件期间部分国内外考试取消或延期，对大学业务产生负面影响。
核心业务K12板块继续保持亮眼增长，收入达到2.95亿元，略高于前瞻中2.69亿元的预期，同比增速达85.4%，收入占比从19财年的17.3%提升到27.3%。此外，学前和机构业务别实现收入0.3/1.14亿元，前瞻预测分别为0.54/1.15亿元，基本符合预期。两项业务占比较小分别为2.8%和10.5%，分别同比增长-10.1%和19.8%。报告期间，学前业务处于产品线调整时期，调整后专注多纳英语的整合和优化，因此由19财年205.8%的高速增长降为20财年-10.1%的增速。
大学业务经历改革调整，专注大学备考和海外备考业务。公司从2019年4月起决定大力改善产品线，在报告期内，公司已完成将大学业务重心聚焦到国内考试和国外考试业务2条主线，砍掉英语产品线。其中大学备考FY20收入为4.28(yoy+23.7%)，海外备考2.13亿(yoy+1.6%)。而原有的英语业务板块，裁减掉部分英语类产品后，将具有较强市场需求的英语学习产品并入大学备考产品线。剔除产品线重组影响，大学备考实际增速为9.0%，(去年同期yoy+31%);海外备考增速为1.6%(去年同期yoy+45%);英语学习-33%(去年同期yoy+43%)，各个板块增速在产品调整期都有所下滑，后续随着经历产品线优化，预计逐步恢复增长势头。
产品从录播课向直播升级，客单价明显上行。新东方在线将原有录播课程，逐渐升级为直播+录播相结合，课程单价显著提升，人均付费提升到1222元(FY19为715元)，同比提升70.1%。FY2020人次为94万，同比下降27.2%。因整体定价更高，产品升级有效拉升了业务毛利率，FY20大学板块毛利率增加2.3%至67.9%。后续公司大学业务将继续引入高质量课程，并结合双师模式，课堂体验将进一步得到提升。
综上，我们看到短期产品线调整和卫生事件导致国内外考试取消或延期，对公司收入产生了负面影响。但更可贵的是，体现了公司管理层极大的执行力，之前的战略在半年就有明显效果。随着后续产品录播转直播升级，客单价将稳步提升，一方面优质产品认可度提升，形成口碑推动人次长期提升，另一方面卫生事件期间的免费低价课程有望拉动人次的后续转化，预计公司21财年，人次和客单价将稳步双升。
2. 在线大班业务战略性投入，优播有望价值重估
K12业务增长持续，东方优播&在线大班成长可期。FY20 公司K12业务收入2.95亿，同比增长85.4%。公司将加大力度在K12业务板块进行投入，聚焦东方优播和双师大班业务。在优播业务方面，东方优播业务报告期内增长迅速，付费人次同比增长184.2%达66万人次，付费人次占K12业务付费人次的36%。对于双师大班，FY20新东方在线付费人次同增269.4%达118万人次，付费人次占比为64%。公司将持续对中小学APP产品和在线平台进行技术投入，5月份已实现全面应用自主研发的ECCP系统进行授课，完善教研和师训体系，总的来看，当前在线大班处于产品打磨期，营销投入有所上升但广告投放并不激进，采用先完善产品后营销策略。
从人次及ASP角度来看，K12板块FY20人次达到186万(yoy+224%)，其中新东方在线大班付费人次同增269.4%，东方优播付费人次同增184.2%。学生中低价班学生占比高，因此整体上拉低了生均单价。K12业务整体客单价从FY19的959元降低到FY20的882元，降低8%。行业暑期整体进行了提价，各家教培机构在暑期价格平均上浮10-80%，作业帮(qoq+85%)>学而思网校(qoq+22%)>猿辅导(qoq+17%)>高途课堂(qoq+11%)>新东方在线。新东方在线和东方优播并没有显著提价，后续仍有提价空间。
优播模式再次得到确认，毛利率提升超市场预期。东方优播下沉动作迅速，截止5月31日，优播已进入24个省172个城市(上半年为128个，下半年净增44个)，校区数达到177个。21财年将是公司扩张的高峰，网点扩张仍将持续。优播FY20毛利率24%(19H1/20H1/20H2分别为-25%/5.3%/34%)，环比改善趋势显著。
3. 成本前置短期亏损加剧，21/22收窄趋势清晰
K12业务高投入致成本大幅提升，21财年大班毛利率迎来拐点。FY20公司毛利率下降9.5%，达到45.6%。分部来看，毛利率下降主要由于K12业务处于扩张期，教师成本及技术成本均上升，导致K12业务毛利率从10.0%下滑至-15.2%，扰动整体毛利率。其中在线大班20财年毛利率约为-104%(20H1/H2成本约为0.45亿元/1.45亿元)。预计21财年在线大班收入4.96亿元，假设成本为3.77亿元，毛利率回升至24%，后续大班经营杠杆效应逐步显现。
费用端随业务扩张增长显著，人员技术储备进行时。伴随业务扩张，营销、研发和管理费用同步增长，分别增长96.5%、115.1%和78.7%。费用率显著提升，分别为80.7%(+32.4%)、29.4%(+13.3%)和17.1%(+5.8%)。营销费用和人力成本是增长的重要原因。在营销投入方面，公司在卫生事件期间加大广告投入，同时春季在线大班没有收入，因此在报表上看到销售费用率的大幅提升。在人力投入上，全职教学人员同比提升456%，研发、销售、行政正职人员分别提升378%/121%/96%，人员储备带来短期成本压力，长期将受益于规模效应，费用端压力降低。
业务仍处于投入期，短期亏损加剧。FY20公司在业务上加大了对东方优播和在线大班的投入，在教学上提升全职教师占比，在技术上大量引进相关人才，战略性投入带来FY20亏损加剧，税后利润净亏损7.6亿元，FY19亏损6411万元。当前优播模式已基本跑通，成熟门店将足够覆盖前期投入成本，同时公司在多条产品线都具备爆发潜能，预计优播、大学、在线大班和学前业务改革成果逐步显现。我们预计20A/21E/22E/23E/23E
OPM分别为-81.5%/-59.4%/-27.7%/-7.2%，盈利改善路径清晰可见。
盈利预测与投资建议
盈利预测
投资建议
20FY为战略投资年，21FY迎来K12高增长，维持“买入”评级。收入端，在线大班产品打磨完成，调高大班后续增速。我们预计公司21/22/23E收入为19.22/31.74/52.82亿元(原预测20.2/31.5/46.9亿)。费用端，战略加速致费用前置化(主要为人员成本、R&D、MKT)，我们调低21/22/23E业绩水平，GAAP归母净利润-10.82/-8.39/-3.35亿元(原-4.01/-0.79/4.69亿元)。优播经营指标的改善和大班毛利率的提升，带来长期业绩提升。采用FCFF估值方法，原参数不变，调整目标价至每股45.41港币，维持“买入”评级。
风险提示
暑期低价转化不及预期春季千万流量，服务承载能力有限，100w人次转化率较低，21财年在线大班收入存在不达预期可能。
营销转化率不及预期
行业各家在暑期进行了大规模投放，低价课竞争激烈，暑期低价课程转化率或不及预期。
（编辑：玉景）