本文来自微信公众号“计算机文艺复兴”，文中观点不代表智通财经观点。
一、 公司加大投入，为服务超大型客户奠定基础
云服务占比持续提升。金蝶国际(00268)2020年上半年实现营业收入13.87亿，同比下滑6.6%；其中云业务实现收入7.98亿，同比增长45.1%，占收入比重57.5%；传统软件相关业务实现收入5.89亿，同比下滑37%，占收入比重42.5%；符合市场预期。
在上半年卫生事件影响下，公司2020年上半年云业务仍实现了高速的收入增长；而传统软件的下滑主要受KIS和K/3 Wise停售的影响，属于公司业务结构的战略调整，与此同时EAS收入受卫生事件的影响有所下滑（2020年上半年同比下滑26.2%）。随着国内卫生事件控制得当，公司二季度各项业务逐渐恢复正常，我们预计下半年EAS将实现增长；而随着云星空和云苍穹业务的推进，预计公司全年云业务将保持50%以上增长，云业务订阅相关的合同负债将实现70%以上的增长。
公司加大投入，为服务超大型客户奠定基础。公司2020年上半年营业成本为3.63亿元，同比增加19.1%，毛利率同比下滑5.6个百分点至73.9%；销售费用为8.6亿元，同比增加12.8%，销售费用率同比增加10.6个百分点提升至62%；研发费用为3.58亿元，研发费用率同比增加8.8个百分点提升至25.8%。公司为了能更好的贴近客户，增加办公场所、补充高端实施人才，加大研发升级产品进行了大量投入，短期影响公司业绩，长期能更好的巩固公司的竞争力。
二、 云苍穹客户快速增加，客户开始增加采购
云苍穹客户快速增加，客户开始增加采购，客户价值量提升。云苍穹是客户面向大型企业推出的基于PaaS平台加SaaS应用的云产品，云苍穹在2019年获得了大量大型企业的认可，截至2019年底累计获得145家客户。云苍穹在2020年上半年持续获得新客户，并且有28家客户开始增加购买（增加模块或者增加用户数），彰显客户对产品的认可。
从客户采购内容的分布来看，过去客户主要购买的是云苍穹的PaaS平台（占比37%），而财务SaaS应用采购的占比为25%。2020年上半年，客户在继续采购PaaS平台的基础上（占比30%），大部分客户采购了公司的财务应用（占比41%，相比2018-2020H1增加了11个百分点）,可以看出随着云苍穹平台上核心应用已经渐趋成熟，并且获得了客户的认可。
三、 云星空客户数继续保持高速增长
云星空客户数继续保持高速增长。2020年上半年，公司云星空客户数增长37%至超过15700家，收获了如科大讯飞、深信服、旷视科技、元气森林等知名企业客户。
目前云星空的客户结构中，金蝶的老客户占比仅9%。公司停售KIS、K/3 Wise，大力引导金蝶的老客户向云星空转型，将成为未来几年云星空增长的最大动力之一。
四、 盈利预测与估值、 风险提示
维持增持评级，提高目标价至22.08港元。我们维持公司2020-2022年EPS为0.11元/0.14/0.21元。对公司采用分部估值的方法，预计公司2020年传统软件收入为14.8亿元，按照15%净利率，预计对应的净利润为2.2亿元；预计公司2020年云业务收入为20.6亿元。提高目标价至22.08港元，对应传统软件45倍PE，云业务27倍PS。
公司所处行业为传统企业管理软件行业，我们选取行业内的用友网络、泛微网络作为可比公司，可比公司2020年平均PE为155倍，考虑金蝶未来几年传统ERP业务将出现下滑，我们给予较大的估值折价，按照45倍PE计算。我们预计公司2020年传统ERP业务的收入为14.8亿元，按照我们预估的15%利润率，预计对应净利润为2.2亿元，传统业务部分合理市值为99亿元。
公司云业务可比公司有广联达、用友网络，2020年可比公司平均PS为17倍，考虑公司云业务仍在快速增长，且具备较强的竞争优势，给予一定的估值溢价，按照27倍PS计算，公司2020年云业务收入预计为20.6亿元，云业务合理估值为556亿元。
综合以上估值方法，按照分部估值方法，我们认为公司2020年合理市值为655亿人民币，按照港币对人民币（0.89：1），即合理市值为736亿港币，对应目标价为22.08港元。
五、 风险提示
经济下行风险：经济下行将影响企业盈利能力，影响公司客户IT开支，进而影响公司业绩；
行业政策变化风险：监管政策始终是影响公司及行业的重要因素。监管政策一方面对公司客户的业务开展产生较大影响，并进而影响公司的客户需求和收入来源；另一方面会影响公司对于创新产品、技术的投入力度，影响公司的战略制定和执行。
(编辑：李国坚)
