本文来自 中信证券
核心观点：
受限服饰品类需求恢复缓慢，唯品会(VIPS.US) Q2 收入端 6%的增速略低于预期。但单季用户、订单均已恢复双位数增长，终端需求逐步恢复下，预计下半年公司收入增长 将提速（指引 Q3 yoy+5%-10%）。唯品会作为深耕折扣零售垂直赛道的选手，依然有长期成长空间，前期股价调整后估值安全垫高，维持“买入”评级。
收入增速稳健恢复，考虑用户/订单量恢复较快，下半年增长提速可能性高。唯品会公布 2020Q2 业绩，单季营收 241 亿元，yoy+6%；Non-gaap 净利润 13.2 亿元，yoy+24.3%。公司收入增速略低于预期，主要受限服饰品类消费恢复较慢 （国家统计局口径，线上穿着类消费上半年 yoy-2.9%）。但考虑：1）唯品会活跃用户（季度 3,880 万，yoy+17.2%）、订单量（单季 1.67 亿，yoy+15.9%） 恢复较快；2）品牌营销对用户和收入拉动的滞后效应（公司 5 月开始加大营销推广，Q2 公司市场推广费用同比增长 17.2%至 10.3 亿元）和折扣零售行业的 持续性机会（预计品牌端持续的去库存需求），预计下半年公司收入增长将提速 （指引 Q3 yoy +5%-10%）。
利润率维持高位，下半年高基数下，净利率或略有下降。Q2 唯品会 Non-gaap 净利率 5.5%（VS 19Q2 4.7%）。其中：1）综合毛利率 20.5%，同比-1.9pcts， 主要因加大折扣力度获客；2）期间费用率 14.8%，同比-2.8pcts，主要因履单 费用率同比-2.7pcts 至 6.8%。单均配送费用降至 9.8 元（其中配送费用 6.5 元， 与 Q1 基本持平）。除顺丰接手品骏（19Q4 开始）外，预计仓储端增加了品牌 直发比例。下半年单均履单费用预计环比上半年将保持平稳，考虑营销拉新持续 （Q2 营销费用率同比+0.4%pcts 至 4.3%）和高基数（19Q3/Q4 non-gaap 净利 率 6.2%/6.6%），单季净利率或略有下降（全年维度预计维持在 5.6%，同比微 增 0.2pct）。
风险因素：活跃用户增速放缓；各电商平台加大特卖投入，竞争加剧。
投资建议：低估值是安全垫，收入增速逐季改善可期。公共卫生事件预计将在未来一 段时间内持续影响消费倾向，唯品会作为折扣零售垂直赛道深耕的专业选手，服饰 消费需求恢复后，依然有长期成长空间（国家统计局口径，7 月单月线上服饰消费已转正）。我们判断公司后续收入端望逐季改善，维持 2020-2022 年收入预测为 990 亿/1,137 亿/1,256 亿元，2020-2022 年 Non-GAAP 净利润预测为 55 亿/63 亿 /70 亿元。前期股价调整后公司估值安全垫高，给予 2020 年 20Xpe，对应目标价 23 美元/ADS，维持“买入”评级。
（编辑：曾盈颖）
