本文来自华西证券。
事件概述：
民生教育(01569)发布 2020 半年报：2020H1 公司收入同比增长 3.10%至 5.43 亿元，净利润同比增长 16.08%至 2.36 亿元，经调整净利同比增长 7.85%至 2.51 亿元;若拨回延递学费 3400 万元，公司收入 5.77 亿元、增长 9.6%，净利润 2.70 亿元、增长 32.8%，经调整净利 2.85 亿元、增长 22.5%，业绩超预期。
分析判断:
收入拆分：1)2020H1 学费收入同比增长 7.19%至 5.23 亿元，其中在校学生数同比增长 13.93%达 84821 人(其中本科增长 9.1%：重庆人文/派斯学院/滇池学院同比增长 8.01%/20.52%/11.93%，派斯人数增速较高我们分析主要由成人继续教育贡献;大专增长 25.7%：重庆电信/重庆应用/青城/远东人数分别增长12%/25%/-12%/91%，远东增幅接近翻倍主要由于山东政府补贴力度加大;中专/高中下降 37.5%，主要由于寿光渤海实验学校不再并表，此外乐陵民生/职专/高中人数同比增长 127.88%/17%/189%)、平均学费同比下降 5.91%至 6163 元，尤其在线教育学生人数达 12.78 万人(学历教育/职业资格培训分别为 11.31/1.47 万人);2)住宿费同比下降 48.41%至 0.20 亿元，主要系公共卫生事件影响向学生退还住宿费约 2100 万元;3)其他收入及收益同比增长 70.68%至 0.67 亿元，主要由于政府补助及利息收入增加，我们判断和公共卫生事件期间政府对民办高教扶持力度加大有关。
业绩分析：1)2020H1 毛利率同比下降 1.70pct 至 56.53%，主要系公共卫生事件影响下约 3400 万元学费递延至 2020 年 7 月确认并退还住宿费约 2100 万元。2)销售及分销开支/行政开支/融资成本率同比上升 0.23/0.68/0.38pct至1.28%/16.47%/7.38%，销售及分销开支/行政开支/融资成本分别为0.07/0.89/0.40亿元、同比增长 25.30%/7.53%/8.73%，销售及分销开支显著增长主要系员工薪资及广告及营销成本增加。3)其他开支减少 56%，主要由于 19 年同期有 650 万元坏账拨备;公允价值变动亏损为 280 万元，主要受成峰高教影响。净利率同比上升 4.87pct 至 43.56%，经调整净利率同比提升 2.03pct 至 46.26%;若拨回延递学费， 2020H1 实际毛利率 59.1%(+0.9pct)、净利率 46.9%(+8.2pct)、经调整净利率 49.4%(+5.2pct)，拨回递延学费后业绩高增长主要得益于实际毛利率上升及受公共卫生事件影响各项开支占收入比例的缩减。
公司前瞻：1)现有学校健康增长：集团学校 2020/2021 学年获得当地教育主管部门批准的招生计划达 36199 人、同比增加 3588 人。重庆人文科技学院作为目前唯一一家成功转设的学校，预计今年下半年在校生数可达近 23000 名;云南滇池学院/重庆工商大学派斯学院转设工作取得阶段性进展，在建新校区未来有望增加 12500/NA 名学生;2)并购项目潜能释放：安徽南昌职业大学及文达信息学院未来并表后可增加 2.5 万多名学生，曲阜远东职业技术学院未来并表后可增加 1 万多名学生;3)在线业务潜在重大突破：未来在线教育业务未来可增加约 20 亿元收入。广东在线教育有望于 2021 年上半年完成并表、奥鹏教育存在增持预期;4)融资渠道多元顺畅：获得国际金融公司八年期 7.5 亿人民币贷款，并通过股权融资募资约 2.39 亿港元，集团新增贷款利率成本低于 4%。
投资建议：
假设：1)重庆人文科技学院、重庆工商大学派斯学院和重庆应用技术大学、云南滇池学院等已有学校学生人数稳健增长，带动学费收入稳健增长;2)CAPEX 预计每年维持在 4-5 亿元，其中滇池学院扩建开支估计在 3-4亿元。暂不考虑南昌职业大学、文达学院、TCL教育网等并表，维持20/21/22调整后EPS0.11/0.14/0.16 元，目前 20/21PE 为 10/8 倍，维持“买入”评级，维持目标价 1.71HKD(对应 20 年 13 倍)。
风险提示
教育政策变动风险;自建、并购进程不及预期;招收学生数量少于预期;系统性风险
（编辑：郭璇)
