本文来自微信号“纺服研究小伙伴”，作者：丁诗洁。
投资摘要
收入下滑净利率稳定，派息比例超过7成
中国利郎(01234)H1实现收入10.93亿元，-29.0%；归母净利润2.69亿元，-30.8%。公司现金充沛，保持低杠杆和高派息，派息比例约75.6%。卫生事件影响下公司的费用开支保持相对灵活，控费降本保持净利率稳定；库存周转天数相比去年同期上升54天，渠道库存也有所增加，下半年将利用奥莱店、线上促销等方式清理库存，预计2021年初恢复正常。
渠道优化稳步推进，轻商务系列多数转为直营
上半年店铺数量减少98家至2717家，面积下降3.9%，购物商场店维持占比28%。公司共有一级/二级分销商77/768家，数量相对稳定。应对实体店客流下滑积极发展线上，电商销售额同比增长1.5倍。公司在加强库存管理和品牌塑造的基础上，将轻商务228家店铺转为直营。
新零售发展迅速，助力库存清理和品牌推广
公司预计下半年实现不低于中单位数的零售增长，首要目标为保持库存健康，具体措施包括：1)维持店铺数量稳定而优化结构，增加奥莱店和优质商场店。2)线上多渠道引流，下半年将延续强劲势头。3)加强品牌推广，推出不同联名产品，并在第四季度聘用新的代言人。
风险提示
1.消费需求大幅下行；2.库存去化不及预期，加大利润拖累；3.市场的系统性风险。
投资建议：稳健度过危机，看好长期品牌稳步升级
公司应对短期危机谨慎行事，有助于保持长期健康发展。考虑卫生事件影响和轻商务转直营产生的费用，我们下调盈利预测，预计公司20-22年净利润增速分别为-30.4%/41.0%/17.2%，EPS分别为0.47/0.67/0.78(原为0.63/0.76/0.85元)，对应PE分别为8.5x/6.1x/5.2x，明年股息率高达11.6%。维持公司合理估值为6.7-7.1港元，对应21年PE 9x-9.5x，维持“买入”评级。
1、收入下滑净利率稳定，派息比例超过7成
2020年H1，公司实现收入10.93亿元，同比减少29.0%；经营利润3.07亿元，同比减少34.0%；归母净利润2.69亿元，同比减少30.8%。卫生事件给公司与经销商上半年经营造成一定压力，对此，公司积极发展电商，上半年同比增长超过1.5倍；延长分销商账期，并取消1.4亿元的春夏订单，控制秋季、冬季订货，降低渠道库存压力。
费用开支的灵活性与谨慎控制，保持净利率仅轻微下滑。2020年H1，公司实现毛利率39.4%，同比降低2.0 p.p.，；经营利润率为28.1%，同比降低2.1 p.p.，净利率24.6%，同比下降0.6 p.p.。费用随公司经营政策的灵活调整而变化。销售费用占比10.2%，同比减少1.1%，其中广告费用增加而开店装修费用减少；管理费用占比5.0%，同比增加1.7%，主要是由于应收账款拨备增加了744.3万元；财务收益占比1.8%，与去年同期持平。
库存同比有所上升，下半年将清理库存放在首位。2020年H1，公司平均存货周转天数185天，同比上升56天.，其中包括338.0万元的存货拨备，库存相比年初减少3540万至6.54亿元，相比去年中期增加4400万；平均应收账款周转天数增加48天至135天，这主要是由于分销商的账期；平均应付账款周转天数114天，同比减少12天。渠道库存也有所上升，公司下半年将推动分销商开设奥特莱斯店，加快清理库存的节奏，此外线上渠道的快速增长也为清理库存提供了有利条件。
保持低杠杆与高派息比例。2020年H1，公司的ROE/ROA分别为15.1%/11.8%，同比减少7.6 p.p./5.6 p.p.。公司持续维持低负债水平，资产负债率为22.0%，同比减少1.1 p.p.。2020上半年派息比例约为7.5成，保持高派息比例。
2、渠道优化稳步推进，轻商务系列多数转为直营持续优化渠道结构。
2020年上半年公司店铺数量减少98家至2717，但结构持续优化。目前，公司共有一级/二级分销商77/768家，数量相对稳定；一/二级分销商店铺数量1585/1131家，占比约6/4成。截止目前，公司在购物中心店铺已达768家，占店铺总数28%，店铺面积占比31%。公司对渠道扩张谨慎，预计2020年底店铺数量将与2019年底的2814家持平。
原创比例达到理想水平，提升轻商务系列的盈利能力。经过多年的努力，公司的原创产品/面料比例为70%/50%，达到目标水平，产品力的提升也对库存清理有积极作用。同时，公司继续逐步提升升轻商务系列产品的时尚度和设计感，长期来看有望提升轻商务系列的盈利能力。
轻商务系列转为直营模式。2020年7月1日，公司现有的228家轻商务店铺已转为直营，总转让价为人民币143.0百万元，其中约人民币50.1百万元的分销商 市场开拓费用赔偿金，将于2020年下半年确认为费用；剩余的40家轻商务店铺将继续由分销商经营，预期部分店铺将于现有销售合同终止时关闭。
3、新零售发展迅速，助力库存清理和品牌推广
疫下半年公司将清理库存作为首要目标，预计销售额同增不低于中单位数。对此，公司的举措有：
1)审慎看待线下店铺扩张：加快推动分销商在奥特莱斯商场开店、店铺装修延后(原定100~200家，现为10~20家)
2)加强电商引流：发展多种新零售渠道加强品牌推广和网店引流，公司2020上半年在线上已取得了高速的增长，线上零售同增超过1.5倍。公司历年来的销售旺季在下半年，预计“双十一”的销售将延续强劲势头。
3)增加VIP客户的复购：卫生事件后公司积极推动分销商利用微信平台顾客关系管理系统，增加VIP客户的销售，目前已取得可观的增长；
4)品牌宣传：推出不同联名系列产品；聘请新的品牌代言人，预计在第四季度进行新一轮的品牌推广。
4、投资建议：稳健度过危机，看好长期品牌稳步升级
公司采取谨慎稳健措施保障渠道健康，现金充沛，长期秉承稳健的经营策略和品牌年轻化转型，有望在男装领域保持优于行业的经营效益。考虑卫生事件影响和轻商务转直营产生的费用，我们下调盈利预测，预计公司20-22年净利润增速分别为-30.4%/41.0%/17.2%，EPS分别为0.47/0.67/0.78(原为0.63/0.76/0.85元)，对应PE分别为8.5x/6.1x/5.2x，明年股息率高达11.6%。维持公司合理估值为6.7-7.1港元，对应21年PE 9x-9.5x，维持“买入”评级。
5.风险提示
1.消费需求大幅下行；
2.库存去化不及预期，加大利润拖累；
3.市场的系统性风险。
（编辑：mz）
