本文来自国盛证券。
2020H1 营业收入同增 3.1%，经调整净利润同增 7.8%。2020H1 民生教育（01569）营收同增 3.1%至 5.43 亿元，归母净利润同增 14.1%至 2.36 亿元，经调整净 利润同增 7.8%至 2.51 亿元。受公共卫生事件影响公司调整教学计划，约 3400 万元 的学费递延至 7 月确认，若拨回此影响，则 2020H1 公司收入同增 9.6%至 5.77 亿元，内生增长稳健；此外，公司存在约 2100 万元的住宿费退费，上 半年公司住宿费收入同降 48.4%至 1998 万元，毛利率同降 1.7PCTs 至 56.5%。2020H1 公司销售费用率微增 0.2PCTs 至 1.3%，主要系员工薪酬 和招生相关营销开支增加所致；管理费用率同增 0.7PCTs 至 16.5%。综上， 公司 2020H1 归母净利率同增 4.2PCTs 至 43.5%，经调整净利率同增 2.0PCTs 至 46.3%。
校园教育：在校生稳健同比增长 13.9%，终止两所学校项目。截至 2020H1， 公司共运营 7 所高校、2 所中职以及 1 所高中学校，在校生人数同增 13.9% 至 8.48 万。其中，本科/专科/成人教育在校生分别同增 9.1%/25.7%/67.1% 至 5.25/2.38/0.62 万人，本科及专科取得稳健内生增长，成人教育增长迅速。 报告期内，公司终止河北工业大学城市学院和寿光渤海实验学校项目，受此 影响，公司中专及高中在校生人数同降 37.5%至 2262 人；此外，尚未并表 的南昌职业学院和安徽文达信息工程学院截至 2020H1 在校生共 2.21 万人， 有望于 2021 年并表。
在线教育：管理学生 12.78 万人，并购 TCL 教育网深化在线布局。公司着 重布局在线学历教育及职业教育，于 2019 年 10 月对明世在线及民生在线 进行委托管理，截至 2020H1 共管理学生 12.78 万人，其中专科以上学历教 育 11.31 万人，职业资格证培训 1.47 万人。此外，公司 2020 年 3 月以 4.2 亿元全资收购 TCL 教育网，从而间接获得我国最大的远程教育公共服务体系 平台奥鹏教育 50%股权。截至 2020H1，奥鹏教育在籍学生共 97.4 万人， 慕课网注册用户 785.7 万人，报告期内共培训约 76.2 万名教师。
招生计划稳步增长，转设及校园扩建工作持续推进。在 2020 年专升本及高 职扩招背景下，公司旗下学校 2020-2021 学年学额同增 3588 人至 3.62 万 人（同增 11.0%），其中本科学额同增 1710 人至 1.87 万人（同增 10.1%）。 转设进展方面，公司旗下重庆工商大学派斯学院转设获重庆市地方政府批准 并上报教育部审批，2021 年有望完成转设。校园扩建方面，滇池学院阳宗 海校区一期预计 2022 年投入使用，建成后将增加学生容量 1.25 万名；曲阜 远东职业技术学院高铁新校区占地约 463 亩，一期建设约 6 万平方米，预计 在 2020 年内投入使用。
投资建议。公司自身拥有扎实的办学能力和积淀，2019 年开启在线教育布局，形成校园教育与在线教育双轮驱动、协同发展之势。根据 2020 年中报 及公司学额增长情况，上调 2020-2002 年归母净利润预测 4.22/4.87/5.52 亿元（原 3.98/4.56/4.95 亿元），同增 22.2%/13.8%/10.3%，现价对应 PE 11/9/8 倍，维持“买入”评级。
风险提示：《民促法实施条例》终稿及分地方民促法尚未落地，存政策不确定性风险；收购整合进度不达预期。
（编辑：曾盈颖）