本文来自中信证券，作者：陈俊斌、尹欣驰。
核心观点
小牛电动(NIU.US)第二季度实现营收6.45亿元(同比+21.6%)，Q2单季度实现净利润5680，万元，相对去年同期5100万元增长11.4%，符合市场预期。受行业高景气度刺激，预计全年销量指引55-60万辆，将达到历史最高水平。公司站稳电动两轮车高端市场，料将持续享受品牌溢价，上调评级至“买入”。
单季销量历史新高，净利润表现强劲。小牛电动2020Q2销量达到160,138辆，同比增长61.2%，环比增长299%，其中国内销量达到154,959辆，同比增长81.0%，创下公司历史销量新高。其中，公司于5、6月推出针对中端市场的Gova系列旗下的两个新车型G0、G2因兼具良好的性价比和高品质获得市场认可，销量超过26000辆。我们预计公司全年销量将达到55-60万辆之间，公司第二季度GAAP净利润为5680万元(去年同期盈利5100万元，一季度亏损2600万元)，Non-GAAP净利润为6780万元(去年同期盈利5410万元，2020年一季度亏损1900万元);GAAP净利率为8.8%，维持相对稳定(去年同期为9.6%，2020年一季度受公共卫生事件影响，为-11.3%)
整体ASP下降略低于市场预期。公司第二季度平均单车收入为4027元，较Q1的5800元环比下降幅度较大，略低于市场预期。主要是因为：(i)ASP较高的海外市场受公共卫生事件影响，二季度销量占比下降，Q2海外销量下降62%，同期国内销量+81%。公司第二季度海外收入为6320万元，占总收入的9.8%，环比下降18.9pcts。(ii)受单价较低的新产品Gova和终端推广影响，此外新国标的推行限制了N系列、M系列等出货，单价较低的U系列、Gova占比提升。此外，单车周边产品的收入也出现下行。第二季度单车周边产品平均收入为408元，较Q1的1168元环比下降65.1%。
毛利率保持高位，费用率控制稳定。2020Q2毛利率为23.0%，环比下降0.6pcts，去年同期为23.7%，略微下降主要是由于海外销售占比下降，但相对行业仍维持在相对高位。随着规模效应提升，三项费用率合计保持较低水平，继续保持下行。从GAAP口径来看，公司Q2销售/研发/管理费用率分别为7.1%/3.7%/3.6%(去年同期为8.9%/3.1%/3.3%)，合计费用率为14.4%，较2019Q2的15.3%下降0.9pcts。从Non-GAAP口径来看，销售/研发/管理费用率分别为6.6%/3.2%/2.8%，合计费用率为12.7%，较去年同期的14.8%下降2.1pcts。我们认为，随着公司销量的快速提升，公司的三费比例将稳步下降，规模效应的提升将继续增厚公司的净利润。
风险因素：新产品销量不达逾期;《新国标》推进不达预期;三元锂电池采购成本下降不达预期;行业竞争加剧导致终端价格下降。
投资策略和盈利预测：公司未来3年成长明确，技术护城河壁垒高，极致的产品体验是公司最核心的竞争力，优秀的管理团队具有大格局，有望继续拓展其他新领域。调整公司2020-2022年GAAP净利润预测至2.3/4.5/8.3亿元(原2020-2021年预测为2.8/5.3亿元)，当前公司股价20.43美元，对应20/21/22年分别为46/23/13倍PE，受行业高景气度刺激，公司站稳高端市场，全年销量指引55-60万辆，将达到历史最高水平，上调至“买入”评级。
（编辑：张金亮）
