本文来自微信公众号“小齐论地产”，作者：齐东、陈鹏。
投资要点
资源禀赋优越，销售、融资、布局优势明显，给予买入评级
建发国际集团（01908）背靠控股股东建发房产，在资源、融资、人员上将享受母公司的充分支持，致力于成为“房地产开发及房地产产业链综合投资服务商”。公司在布局上深耕大福建，同时战略进入华东、华南、华中核心一二线城市。近年来公司销售规模扩张迅速，拿地积极，兼具规模与品质。预计2020-2022年公司营业收入221、276、346亿元，同比增长22.6%、25.3%、25.1%;归母净利润21、26、33亿元，同比增长22.4%、24.7%、25.2%，EPS分别为1.79、2.23、2.79元，当前股价对应PE分别为6.3、5.0、4.0倍，首次覆盖给予“买入”评级。
销售规模飙升，土储质量兼备
公司销售规模连续三年快速增长，2019年公司销售金额508.7亿元，同比增长104.8%;销售面积293.2万平米，同比增长78.6%;2020年上半年公司维持高速增长，销售金额257.58亿元，同比增长53%。公司土储质量兼备，主要布局二线城市，2019年土储可售建面为935万平米，预计能够满足2-3年开发需求。
物业服务规模与业绩增长齐飞，品质优异获业主认可
建发服务2019年管理项目282个，服务客户逾13万户，合同管理面积3442万平米，同比增长25%;在管面积2121万平米，同比增长14%。公司表示合同管理面积每年可保持20%以上增速增长。2019年，公司物业服务收入7.79亿元，同比增长32%;净利润0.66亿元，同比增长50%;物业服务利润率持续上行，2019年净利率8.5%，同比提升1个百分点。
背靠集团，融资优势明显
截至2019年底，公司有息负债为460.3亿元，同比增长52.3%;资产负债率83%，净负债率176%，同比下降66个百分点;加权融资成本5.4%。公司背靠建发集团，资金端可以获得来自母公司的充分支持，融资成本优势明显。
风险提示：行业销售规模波动较大;政策调整导致经营风险;融资环境全面收紧;汇率波动风险。
正 文
1、 建发国际集团：快速成长的后起之秀
建发国际集团是世界500强厦门建发集团有限公司的成员企业，是中国房地产50强企业——建发房地产集团有限公司(以下简称“建发房产”)控股的香港主板上市公司。截至2019年末，控股股东建发房产的持股比例为69.01%。公司的实际控制人是厦门市国资委;建发房产管理层持有公司5.13%股权，其他公众股东合计持有建发国际集团25.86%股权。
截至2019年末，建发国际董事会由8人组成，其中执行董事3人，分别是主席庄跃凯先生、赵呈闽女士、林伟国先生，非执行董事3人，独立非执行董事3人。
公司核心管理层包括主席庄跃凯先生、执董赵呈闽女士、行政总裁林伟国先生、财务总监金柳媛女士。核心管理团队基本都拥有多年的房地产项目开发操盘和管理经验，公司近几年的快速发展也证明了管理团队能力突出。
2、 销售规模快速扩张，土地储备充沛
公司作为行业的后起之秀，近三年销售规模快速飙升。2019年公司实现签约销售金额508.7亿元，同比增长104.8%;销售面积293.2万平米，同比增长78.61%;公司持续注重回款率的提升，2019年达94%。2020年上半年，公司继续维持高速增长，实现签约销售金额257.58亿元，面积155.85万平米，同比分别增长52.88%、60.84%。根据公司公告，预计2020全年公司销售规模有望达到700亿元。
自2015年以来，建发国际集团通过土地招拍挂、关联方资产收购、项目合作开发等多种方式参与优质房地产开发项目，先后进驻厦门、福州、苏州、南京、杭州、长沙、武汉、广州、深圳、珠海、南宁等30个城市，布局福建、华东、华中、华南等区域市场，深耕强二线城市。2019年全年公司共获取40宗地块，累计可售面积667万平米，拿地金额420亿，楼面均价7508元/平米，占当期销售均价约43%。
2019年，公司在手土储可售建面为935万平米，同比增长68%;总货值1620亿元，同比增长35%。区域分布看，福建仍然是公司的基本盘，公司土储中有43%可售面积布局在福建区域，此外华东区域占比27%。
从城市能级看，公司土储持续深耕核心一二线城市，一二线城市土储可售面积占比达76%，三四线城市占比仅24%。公司布局的三四线也大多位于福建区域，相对于内地的三四线城市基本面更加具备韧性。
3、 物业管理规模、利润增长持续靓眼
物业管理规模增长可观。公司旗下建发服务集团有限公司是专业的城市服务运营商，提供住宅、写字楼、医院、城市综合体等物管服务业务，业务覆盖32个城市。建发服务2019年管理项目282个，服务客户逾13万户，合同管理面积3442万平米，同比增长25%;在管面积2121万平米，同比增长14%。公司公告表示合同管理面积每年可保持20%以上增速增长。
2019年，公司物业服务收入7.79亿元，同比增长32%;净利润0.66亿元，同比增长50%;物业服务利润率持续上行，2019年净利率8.5%，同比提升1个百分点。
建发服务备受市场认可，位列2019年中国物业服务百强企业第41位;公司物业客户满意度逐年提升，2019年达93分，2019年物业服务满意度位列赛惟榜单地产行业第3，高美誉度服务备受业主认可。
4、 背靠集团，融资优势明显
2016年至今公司处于快速扩张阶段，有息负债也有所提升，但短期偿债压力较小。截至2019年底，公司有息负债为460.3亿元，同比增长52.3%;从结构看，公司金融机构借款中短期债务占比仅28%。公司资产负债率83%，净负债率176%，同比下降66个百分点;加权融资成本5.4%，同比下降0.3个百分点。
建发国际集团作为建发房产的控股子公司和建发集团的成员企业，在股东借款和融资上也享受很大优势，近年来公司获取了大量来自控股股东建发房产的股东贷款。2019年公司接受控股股东贷款合计230.8亿元，同比增长43.5%，而其股东建发房产本身融资利率非常低，2018年至今所发债券评级均为AAA级，2019年和2020年上半年平均发债利率仅为4.06%和3.95% 。
5、盈利预测与投资建议
建发国际集团目前营收仍然主要依赖于房地产开发结算业务，2019年公司房地产开发结算业务占比95%，考虑到公司2017-2019年公司销售规模增速较快，完成从101亿元至508亿元跨越，有效锁定未来2-3年业绩增速。
我们使用T期结算收入/(T-1/T-2期销售金额均值)来测算公司2020-2022年公司营收水平，预计未来三年T期结算收入/(T-1/T-2期销售金额均值)分别为55%、43%、42%，则可测算出2020-2022年房地产结算收入增速分别为21%、25%、25%。
建发国际集团背靠控股股东建发房产，在资源、融资、人员上将享受母公司的充分支持，致力于成为“房地产开发及房地产产业链综合投资服务商”。公司在布局上深耕大福建，同时战略进入华东、华南、华中核心一二线城市。近年来公司销售规模扩张迅速，拿地积极，兼具规模与品质。预计2020-2022年公司营业收入221、276、346亿元，同比增长22.6%、25.3%、25.1%;归母净利润21、26、33亿元，同比增长22.4%、24.7%、25.2%，EPS分别为1.79、2.23、2.79元，当前股价对应PE分别为6.3、5.0、4.0倍。而2020-2022年行业可比主流公司估值均值在5.9、5.0、4.3倍，建发国际略高于行业平均水平，主要源于公司成长性更佳，业绩确定性更强。首次覆盖给予“买入”评级。
6、 风险提示
1)行业销售规模大幅下滑：行业销售规模整体下滑，房企销售回款将产生困难。
2)按揭贷款利率大幅上行：按揭贷款利率大幅上行则购房者购房按揭还款金额将明显上升，对购买力有损伤。
3)房地产政策大幅收紧：政策大幅收紧，则房地产销售将承压，带来销售规模下滑。
4)房企资金成本大幅上行：房地产企业资产负债率较高，资金成本上行将导致财务费用大幅增加，侵蚀利润。
5)港股波动性较大。
(编辑：张金亮)
