本文来自微信公众号“如说地产”，作者：胡华如等。
投资要点
业绩高增长，行业格局中具有优势地位。16-19年保利物业(06049)营收由25.6亿元提升至59.7亿元，CAGR高达32.5%；归母净利润由1.5亿元提升至4.9亿元，CAGR高达48.8%。公司有望和万科物业、碧桂园服务成为未来住宅、商办和城镇物业的综合实力Top3，与央企中海物业及招商积余相比，公司在母公司支持、增值服务以及赛道布局上均具有优势，是当之无愧的央企物管龙头。
内生外拓双轮驱动，在管面积有望持续快速提升。16-19年公司在管面积由0.8亿方提升至2.9亿方，CAGR高达52%；合同管理面积由1.4 亿方提升至5.0亿方，CAGR高达54.4%。一方面母公司保利发展提供强力支持，16-19年保利发展销售面积CAGR达27.6%，高于中海地产和招商蛇口；另一方面公司通过多样化进行市场拓展，19年第三方项目在管面积和营收占比分别提高至58%和18%，公司市场化程度位居行业前列。
布局住宅、商办及城镇物业的“1+2”主赛道，打造平台型央企物管。住宅领域：打造差异化双品牌模式，营收由16.4亿元提高至28.6 亿元，CAGR高达20%；商办领域：2022年市场规模将超过3000亿，公司针对商办服务，率先推出星云企服子品牌，16-19年商办服务营收CAGR高达25%，增长迅猛；城镇领域：公司推出“镇兴中国”，与其他企业错位竞争，已落地10个项目，总覆盖面积达772平方公里，布局网络由长三角开始走向全国化，模式可复制性得到验证。
增值服务大幅上量，带动公司盈利水平显著提升。16-19年公司非业主增值服务营收占比由15.6%微升至16.2%，关联方龙头房企保利发展将为业务提供强力支持；社区增值服务依靠业务的多样化和业主使用渗透率的提升，营收占比10.1%大幅提升至19.3%，增值服务合计营收占比已提升至36%，毛利占比已提升至55%，社区增值服务规模位居行业首位。增值服务业务毛利率高于物业管理服务，带动公司16-19年毛利率由16.7%提升至20.3%。
盈利预测与投资建议。预计公司2020-2022年归母净利分别8.0/11.7/16.7亿元，EPS分别为1.45/2.11/3.02元。考虑到公司业务跨越住宅、商办和城镇三大赛道，纵向深挖增值服务价值，内生外延作用下在管面积有望持续提升，我们上调投资评级至“买入”，目标价97.1港元。
风险提示：第三方项目拓展不及预期：城镇物业模式落地不及期等。
高速增长的央企物管龙头
保利物业是保利集团旗下控股子公司，是一家央企背景的物管龙头企业，2020年在中指院百强物业企业排名中综合实力高居前三，在央企背景的物业企业中位居第一。
公司发展主要经历了三个阶段。
（1）起步期（1996-2010年）：公司1996年于广州成立；2005年公司提出以舒适(Comfort)、关怀(Care)和文化(Culture)为核心的3C服务模式并推出行业内首个《物业品质管理标准》；2010年公司推出以亲情为特色的“亲情和院”特色服务。
（2）市场化阶段（2011-2016年）：2011年，公司首次获得中指院推出的“中国领先物业服务企业”称号；2014年公司综合实力由2013年的全国第六跃升至全国第三，目前已连续6年保持在全国前五；2015年公司签约湖南常德1600亩大型旅游综合体桃花源古镇，完成市场化发展首秀，同年公司发布“芯智慧”社区智能平台；2016年公司改制为股份有限公司，开始大力拓展非住宅物业业务。
（3）大物管阶段（2017-今）：2017年公司成功挂牌新三板；2018年公司收购湖南保利天创，打造校园物业管理平台，同年公司发布“镇兴中国”品牌，大力拓展公共物业服务领域；2019年公司推出“星云企服”品牌，大力拓展商业办公物业服务领域，同年公司新三板停止挂牌，12月19日成功在港交所上市，公司定位为“城市人文和美好生活服务商”，提出大物业战略，即全域物业、全业态物业、全民物业、全技术物业和全价值物业。
央企保利发展持有公司75%股权，股权较为集中。保利发展控股集团（即上市公司保利地产）合计拥有物业75%的股权，其中71.25%股权为直接持有，3.75%股权通过西藏赢悦投资穿透持有，公众股东持股25%。公司最终控股股东为中国保利集团，为国务院直属央企。
公司引入GIC及高瓴资本等优质基石投资者，提振市场信心。公司引入GIC、高瓴资本、中交国际及国企结构调整基金等优质机构作为基石投资者，合计投资额达1.8亿美元，占总股本的7.73%。截止2019年末GIC等基石投资者仍合计持有公司7.51%股份。
公司在集团非房业务中营收占比较高，是推行“一主两翼”战略的关键。公司在集团架构上属于综合服务序列，2019年保利发展房地产业务营收2237亿元，同比增长23%；其他业务营收为53亿元，同比下降24%；物管服务业务营收为60亿元，同比增长41%，增速远高于其他业务。保利发展强力推进“一主两翼”战略，以不动产投资开发为基础，巩固地产实业经营；以产业链与资产服务为基础，提供美好生活服务，打造产融新生态双翼，其中最关键的非房业务就是物业管理业务，17-19年非房业务营收中，物管业务占比从37.3%提升至52.8%，已成为非房业务中的核心引擎。
公司管理团队行业经验丰富且多来自于保利系。公司高管团队多数拥有多年的物业管理或地产开发的行业经验且分工有序，如公司董事长黄海负责为公司战略和发展规划提出意见，拥有22年的投融资、资本市场和企业管理经验，其中房地产行业拥有16年经验，02年即加入保利发展；非执行董事胡在新，负责就公司整体发展提供指引，拥有近10年的物业管理经验，98年加入保利发展；执行董事黎家河负责制定公司业务规划和发展管理，拥有16年的物业管理经验，93年加入保利发展；执行董事兼总经理吴玉兰，负责公司整体战略和业务管理，拥有14年的房地产行业经验，05年加入保利发展。公司董监高团队整体行业经验丰富，多来自保利系统，熟悉公司业务、分工明确且年龄互补。
朝阳行业持续扩张，大海孕育蛟龙
【强者恒强，大海孕育蛟龙】
物业管理营收规模将达到万亿，物管面积增长动力十足。根据中物研协数据，2010-2018年，物管面积由135亿方提高至279亿方，CAGR高达9.5%，以2019年-2022年年增速达10%推算，2022年物业管理面积将达到408亿方。2010-2018年物业管理行业营收由2538亿元提高至7044亿元，CAGR高达13.6%，以2019年-2022年年增速10%推算，2022年物业管理营收将达到10313亿元，达到万亿市场规模，巨大的市场容量为未来龙头企业带来足够的增长空间。
物管行业龙头集中度持续提升且仍有较大空间。根据中指院数据，2015年-2019年物管行业Top10企业集中度由7.6%提升至9.2%，Top100企业由28.4%提升至43.6%，提升速度显著。相较于上游房地产行业，物管行业集中度仍有较大提升空间，2015-2019年房地产行业Top10企业集中度由16.2%提高至27.7%，Top100企业集中度由35.1%提高至61.5%，龙头物管公司未来集中度将持续提高，表现出强者恒强、强者更强，主要原因在于：首先上游龙头房企结算集中度持续提升，通常会将项目由关联物管公司进行管理，得到充沛的管理面积支持；其次国民正在经历消费升级，龙头物管公司通常拥有更优质的物管服务能力，业主在追求美好生活的过程中，更愿意为优质物管服务支付更高的物管费用；最后龙头物管公司在品牌、融资等方面具有优势，将更有能力开展收并购等动作以持续提升物管面积。
【纵向内容深挖，强力拓展增值服务】
物管行业的增长曲线将沿着两个方向发展，一方面是纵向深挖服务内容，由原来的基础物业服务，围绕业主和开发商，深挖增值服务等服务内容；另一方面是横向延伸服务业态，由原来的住宅物业服务为主延伸至办公、商业、公共物业等全领域业态。
物业服务内容分为基础物业服务、业主增值服务和非业主增值服务三大类。业主增值服务围绕业主生活需求，集中在空间运营、房屋经纪、电商服务、家居服务等4大类，百强物管企业2019年营收占比合计达69.7%；非业主增值服务围绕开发商需求开展，由案场服务、工程服务及顾问咨询构成，在百强物管企业2019年营收分别占比达39.2%、31.2%和29.6%。
百强物管企业的增值服务营收和净利润占比均不断提升，已成为业绩增长的关键。2015-2019年，百强物管企业平均基础物业服务营收由4.5亿元提升至8.2亿元，CAGR达16.1%；平均增值服务营收由0.9亿提升至2.2亿元，CAGR高达25.3%，增速远高于基础物业服务，营收占比也由16.7%提升至21.5%。净利润上增值服务的贡献更为显著，2015-2019年百强物管企业平均基础物业服务净利润由2700万元提高至4905万元，CAGR达16.1%，平均增值服务净利润由1217万元提高至4208万元，CAGR高达36.4%，净利润占比由31.1%提高至46.2%。
增值服务具有更为强劲的盈利能力，且仍在不断提升。2015-2019年百强物企基础服务净利率始终在5.5%-6.0%之间波动，主要原因在于基础物业服务单价常受到各地政府指导价管控，较难实现提升。增值服务净利率远高于基础物业服务，且在不断提升，2015-2019年净利率由13.5%提升至18.9%，也带动综合净利率由7.2%提高至8.8%，主要原因在于增值服务近年来不断多样化且提高服务质量，因此有着更高的盈利能力。
【横向业务延伸，未来赛道呈现“1+2”格局】
物业行业服务领域不断延伸，未来将呈现住宅、商办、城镇物业的“1+2”的赛道格局，2018年500强物企三者营收比例为47.6:35.1:17.3，管理面积比例为63.5:21.3:15.2。根据中物研协数据，2018年500强物企营收中住宅营收1175亿元，占比47.6%，在管面积75亿方，占比63.5%，仍是物业管理中最关键的竞争赛道；商办和城镇物业为主要的两类非住宅物业：1）商办物业，包括商业、写字楼、产业园等，2018年500强物企营收中办公、商业及产业园分别创造营收497亿元、170亿元和125亿元，营收合计占比达35.1%，在管面积合计25亿方，面积占比达21.3%；2）城镇物业，包括市政基础设施（道路、桥梁、地下管网等）、城镇公共环境（绿化带、垃圾场、河流海域、公园等）及城市公共配套（学校、医院、政府机关大楼等）等，2018年500强物企营收中学校物业、医院物业、公众场馆物业及其他物业营收分别为112亿元、111亿元、44亿元和123亿元，营收合计占比17.3%，在管面积合计18亿方，面积占比达15.2%。物业行业整体呈现住宅、商办、城镇物业的“1+2”竞争主赛道，500强物业中营收比例为47.6:35.1:17.3，管理面积比例为63.5:21.3:15.2。
未来行业住宅、商办及城镇营收将呈现三足鼎立局面。根据中物研协的物管营收和管理面积规模，我们假定住宅物业在营收和在管面积中的占比每年降低1%，商办和城镇物业在营收和在管面积中的占比每年增加0.5%，2022年三者营收分别为4499亿元、3826亿元和1988亿元，三者在管面积分别为243亿方、95亿方和70亿方。
-社区服务：背靠大树发展逐渐转为全面市场化
竣工持续恢复提升住宅物业管理规模。2005-2019年我国年住宅竣工面积由5.3亿方提升至9.6亿方，住宅累积竣工面积高达129亿方；住宅年销售面积由5.5亿方提高至17.2亿方，累积住宅销售面积高达173亿方；住宅年新开工面积由6.8亿方快速提升至22.7亿方，CAGR高达9.0%。住宅销售与竣工的持续累积差，直接推动住宅物业管理规模的增长。
住宅物业规模稳健增长。根据中物研协公布的历年行业营收规模，假设行业营收结构与百强物业企业一致，2015-2018年住宅物业营收占比分别为53.6%、57.8%、59.7%及45.8%，则2015-2018年住宅物业营收由2587亿元增长至3225亿元，CAGR达7.6%，增长稳健。
社区服务领域主要通过内生外延进行面积扩张。早期物业公司多数依靠住宅开发为主业的母公司起家，社区服务是行业目前的主赛道，面积增量是业务营收增长的核心。行业内的龙头物管公司开始通过多种方式进行面积的扩张，主要包括两大类：1）依赖关联企业资源的内生规模增长；2）通过拓展独立第三方物业项目或收并购外延规模。
第一，房企母公司能够为物管公司提供大量支持。物业公司多数由房企衍生，目前已上市物管企业中，2019年无房企母公司的物管企业管理面积为4.4亿方，同比增速仅1.4%，有房企母公司的物管企业管理面积达16.8亿方，增速高达40.7%，有房企母公司的物管企业有着更高的增速；从营收上看，2019年无房企母公司的物管企业营收为85.4亿元，同比增速仅16.8%，有房企母公司的物管企业营收高达517.2亿元，同比增速高达40.6%，有房企母公司的物业公司在规模内生上给予了强力支持。
第二，龙头物企进行收并购或第三方物业项目拓展，进行外延式扩张。行业近年来由于龙头物管企业拥有较大的资金和品牌优势，频繁进行收并购和第三方物业拓展，以此来增加管理面积；17-19年代表性上市物企外拓项目在管面积占比由29.2%提高至51.7%，行业整体市场化程度提升。
住宅物业单价费受国家各地方政府指导价格影响，整体较为平稳。2015-2019年百强物企住宅平均物业费用较为平稳，由2.24元/平/月降至2.09元/平/月，整体主要在2.10-2.30元/平/月附近波动。
-城镇服务：物管巨头差异化竞争的新战场
国家政策推动下，打开城镇服务新空间。城镇服务实际上是提供城市公共服务全套解决方案，包括城市基础设施运维、绿化园林养护、道路维护、环境维护等诸多方面。在城市物业上，2017年3月，总书记提出“城市管理应像绣花一样精细”的总体要求，之后各大城市纷纷推出细则规定；在乡镇物业上，2017年10月总书记在十九大中强调大力实施乡村振兴战略，物业进村是乡村治理的一种新模式，具有多重积极意义；2018年6月，党的十九大明确提出打造共建共治共享的社会治理格局，共建即共同参与社会建设，共治即工通过你参与社会治理，共享即共同享有治理成果，在诸多国家政策刺激下，城镇服务的市场空间由此打开。在2020年公共卫生事件影响下，城镇服务的需求更加得到刺激，诸多物业管理公司凭借对社区和商办等业态的服务经验，开始进入城市领域。
传统城市治理由地方政府负责，存在着组织分工、管理机制和治理能力三大问题。传统城镇层面的物业管依靠地方政府进行治理，存在着诸多问题：1）组织分工问题，城镇治理往往涉及多个管理部门，如环卫局负责城市环境卫生、公路管理局负责交通道路养护、城管局负责安保秩序等，解决问题时易出现权责不清晰的问题；2）管理机制问题，传统城镇治理以被动式管理为主，主要以解决临时性问题为主；3）治理能力问题，传统城镇治理上，各个业务较为分散，管理投入有限，效果难以保障。
引入市场化的物业服务企业后，能够有效解决三大问题。1）组织分工问题：引入物管公司后，通常地方政府授权物管公司承当多项城市管理职能，将传统的多条业务线集中至物管公司，物管公司称为第一责任人，有效解决了组织分工中的权责问题；2）管理制度问题：物管公司切入城镇物业管理业务后，需要凭借优质的服务质量形成口碑，以称为未来更多项目，由原来的被动管理转为主动管理制度；3）治理能力问题：切入城镇物业业务的物管公司普遍是全国性布局，有着更强的资本投入能力和服务质量，有效提高物业服务质量。
城镇物业服务主要包括社区综合服务、产城运营服务、城镇基础设施运维、城镇环境卫生养护等四大类，采取“总包+分包”或“总包+自营”模式。1）服务业务上，主要包括社区综合服务、产城运营服务、城镇基础设施运维、城镇环境卫生养护等四大类；2）服务范围上，传统物管公司在围墙内提供服务，如住宅、商办等业态，介入城镇服务后，服务业态扩张至围墙外，包括交通设施、海域水流、绿植等公共区域，服务范围有所扩大；3）业务模式上，物管公司提供一体化的城市公共服务解决方案，主要采取“总包+分包”或“总包+自营”模式，即与政府合作，政府将“大物业包”委托一家物业公司管理，物管公司对于涉及业务采取自行处理的模式为“总包+自营”模式，或者物管公司将业务进行分包，寻求外部专业服务商进行处理，即“总包+分包”模式。
-商办服务：To C到To B的物管新蓝海
商办服务是物管行业的新领域，包括办公、商业和产业园等多个领域。2005-2019年我国年办公楼竣工面积由0.13亿方提升至0.39亿方，办公楼累积竣工面积高达3.82亿方，办公楼销售面积由0.11亿方提升至0.37亿方,办公楼累积销售面积高达3.77亿方；同期商业竣工面积由0.53亿方提升至1.08亿方，商业累积竣工面积高达13.85亿方，商业销售面积由0.41亿方提升至1.02亿方,商业累积销售面积高达11.79亿方。办公、商业等商办物业存量面积规模巨大，带来巨大的物业管理需求。
商办物业业务占据物管领域半边天，达千亿市场规模。根据中物研协数据，2018年物管企业500强营收合计2257亿元，其中办公物业营收497亿元，占比22%；商业物业营收170亿元，占比8%；产业园物业营收125亿元，占比6%，三者合计营收达692亿元，占比达36%。假设未来物业营收结构保持该比例不变，结合中物研协的数据，2017年-2022年商办物业营收将由2163亿元提升至3713亿元，有着巨大的市场空间。
商业物业服务业务主要包含物业服务、设施设备服务及资产管理服务三大类。1）物业服务：包括基础服务（如安全秩序维护、设施维护、环境维护等）和客户服务（如活动支持服务及搬迁服务等）等，以为提升客户的不动产全生命周期的资产价值为目的，客户为楼宇大业主（不包括租户）。所有项目管理的建筑设备涵盖面基本类似，主要涉及建筑结构、供配电、空调、强弱电系统（电话、网络）、排水系统等；2）设施设备管理服务：包括：资产改造服务（如机电设备改造、空气系统改造、水系统改造等）及能源管理服务（如照明系统能源管理、空调设备能源管理）等，以帮助资产保值升值为目的；3）资产管理：包括制定物业销售策略、物业资产分析、物业改造升级分析、监控物业运行绩效等，在国际上较为流行，但在国内仍处于初级阶段。
由于服务难度高且未受政策限制，商业、办公等业态物业费通常高于住宅物业。根据中指院数据，2018年百强物管企业平均单方物业费办公、商业等业态大幅高于住宅，分别为7.84元/平/月和7.01元/平/月，其次是医院、其他物业、公共空间、产业园和学校，而住宅业态平均物业费仅2.25元/平/月。商业、办公等非住宅业态物业费更高的原因主要由两方面造成，一方面，商业、办公等业态功能复杂、人员稠密、安全控制难度更大，需要有完善的安全设施和安保经验，而住宅业态则主要为业主，人员较为熟悉和固定，安保难度较低；另一方面，商业、办公等业态服务范围更广阔的，住宅管理范围主要在于社区公共区域，而商业、办公等业态服务范围除公共空间外，还包括公厕、舞台、会议室等，服务内容和范围更加广泛，对服务人员的专业要求性更高，需要有更系统的针对性培训。
布局“1+2”主赛道，打造平台型央企物管
公司营收和净利润规模快速提升，主要源于管理面积提升、物业服务内容深化及服务业态多样化等多方面因素。2016-2019年公司营收由25.6亿元提升至59.7亿元，CAGR高达32.5%；归母净利润由1.4亿元提升至4.6亿元，CAGR高达49.2%，营收和净利润的提升主要源于管理面积提升、物业服务内容深化及服务业态多样化等三方面因素。
【内生外拓双轮驱动，带动管理面积快速提升】
公司在管面积和合同面积规模快速增长，主要是内生外拓双轮驱动的结果。2016-2019年公司在管面积由0.8亿方提升至2.9亿方，CAGR高达52.0%；合同管理面积由1.4亿方提升至5.0亿方，CAGR高达54.4%，在管面积的提升主要源于依靠母公司内生和市场化外拓双轮驱动的结果。
第一、公司背靠保利发展，内生得到强力支持。保利发展2016-2019年销售面积由1600万平提高至3120万平，CAGR高达24.9%；在建面积由5710万方提高至11850万方，CAGR高达27.6%。对照每年来自保利系的在管面积与保利发展的销售面积，两者有着较高的吻合度，保利发展未来销售面积的持续提升，将持续带动在管面积的增加。与物管龙头企业的关联母公司对比，保利发展16-19年销售面积27.6%的CAGR位居前列，远高于同样央企背景中海物业的8.4%以及招商蛇口的19.0%，是销售面积增速最快的央企。
保利发展的快速发展，为保利物业业绩增长提供了高确定性。保利物业母公司保利发展2019年销售面积达3120万方，高居行业第6，上市物管关联企业中高居第二；2019年土地储备高达16230万方，上市物管关联企业中高居第二；母公司销售面积/物业在管面积达0.09，母公司土地储备面积/物业在管面积达0.57，在规模相近的物管企业中属于较高水平，保利物业未来面积扩张具有较高的确定性。
第二、公司全面市场化，通过多种方式进行外部拓展。公司通过品牌全委、顾问服务和股权合作等三种方式进行市场化拓展。1）品牌全委：指业委会或其他地产商委托公司对项目提供全面的物业服务事宜，如业委会委托公司提供住宅物业服务或地产开发商委托公司提供非业主增值服务等；2）顾问服务：指依托公司品牌、服务、管理等优势，对合作方项目进行全面分析并定制高效管理计划等服务，输出服务模式，全面改善合作方服务品质，属于保利物业赋能；3）股权合作：指指公司以股权收购、合资合作等方式进行住宅合作，与合作方共同投入优质资源，实现共赢。
公司第三方项目物管规模持续提升，增速远高于保利系项目物管规模。从在管面积上看，2016-2019年公司来自保利系的在管面积由1.2亿方提高至2.1亿方，CAGR为19.8%；来自第三方的在管面积由0.1亿方提高至2.9亿方，在管面积占比由10%提高至58%，CAGR为177.4%,远高于保利系在管规模增速。从营收上看，2016-2019年公司来自保利系的营收由18.8亿元提高至31.5亿元，CAGR为18.7%；来自第三方的营收由0.3亿元提高至7亿元，营收占比由1.3%提高至18.1%，CAGR为202.9%，远高于保利系项目营收增速。
公司第三方项目创造营收能力低于保利系项目，但是未来或将显著改善。从住宅项目上看，2016-2019年保利系项目平均物业费由2.1元/平/月提高至2.3元/平/月，CAGR仅2.1%，较为平稳；第三方项目平均物业费由1.2元/平/月提高至1.7元/平/月，CAGR达12.2%，平均物业费低于保利系项目，但保持持续提升，增速显著高于保利系项目；从商办（商业及写字楼）项目上看则更为显著，2016-2019年保利系项目平均物业费由7.8元/平/月提高至8.0元/平/月，CAGR仅0.8%；第三方项目平均物业费由2.1元/平/月提高至3.2元/平/月，CAGR达15.1%,远低于保利系项目，但增长显著。
【打造平台型物管公司，抢道布局“1+2”主赛道】
公司布局住宅、商办及城市物业的“1+2”物管主赛道，由住宅业态为主逐步转为三大业态均衡发展。从在管面积结构上看，2016-2019年住宅项目在管面积占比由91.2%降至48.4%，商办项目由5.7%降至2.7%，而城市物业则从3.1%快速增长至48.9%；从营收上看，2016-2019年住宅项目营收占比由86.0%降至74.5%，商办项目由13.5%降至13.0%，较为稳定，而城市物业项目则从0.5%提高至12.5%。公司由以住宅为主的业态结构逐步发展成三大业态整体均衡发展，公司抢先布局“1+2”物管主赛道。
公司打造物管平台，针对不同业态，打造4大品牌。公司打造物管平台，针对不同业态打造不同品牌，于2010年针对普通住宅，打造业内首个物业服务品牌“亲情和院”；之后针对高端住宅推出服务品牌“东方礼遇”；针对商办物业推出服务品牌“星云企服”；针对城镇公共服务推出品牌“镇兴中国”。公司转型平台型物管企业，打造多产品品牌，实现多业态并行发展，突破原有的社区边界。
-社区服务：双品牌差异化发展，打造智慧社区
公司针对普通住宅和高端住宅推出亲情和院和东方礼遇两大品牌，进行差异化协同发展。
1）亲情和院，针对普通住宅，以“亲情”为特色，开展“4+1服务”。公司针对普通住宅推出亲情和院品牌，通过政府、业主和物业三方开展“4+1”服务，打造“共建共治共享”社区，“4+1”服务包含工程维修、安保维护、环境维护及绿植护理等4大基础物业服务及德育文化、公益文化、环保文化和中国文化等社区文化活动。服务上具有3大特色，首先是服务标准与酒店式SOP体系相结合，标准更加具有可执行性；其次是坚持产品化服务，与品牌理念相结合；再次是坚持信息化建设，与ERP巡检相结合，实现线上管控；最后是建立“两书一卷”，提供业务理论指导。
2）东方礼遇，针对高端住宅，引入国际金钥匙联盟资源，共同打造优质管家学院。公司针对高端住宅业主，以尊崇作为服务的出发点，首创“品质专家与礼遇管家”双线服务模式，进行三大方面的服务升级：1）服务特色升级，通过提升服务行为礼仪标准和服务品质评价标准体现高端服务体验；2）服务标准升级，采用高端酒店行业通用服务标准管理方式，完成高品质服务；3）服务人才升级，公司携手中国目前最大的高端服务跨界联盟-金钥匙国际联盟启动高端物业服务人才打造计划。
公司住宅服务费用单价稳健提升。2016-2019年，保利系住宅项目物业费单价由2.14元/平/月提高至2.28元/平/月，CAGR为2%，较为稳定；第三方住宅项目物业费由1.19元/平/月提高至1.68元/平/月，CAGR为12%，提升较为显著，带动综合住宅物业服务单价由2.10元/平/月提高至2.21元/平/月，整体处于稳健提升中。
住宅业务第三方拓展面积快速提升，2019年在管面积占比11.7%，市场化提升空间仍然很大。根据物业费数据反算，2016-2019年住宅业务在管面积中，保利系项目在管面积由7155万方提升至12261万方，CAGR为20%；第三方项目在管面积由315万方提升至1619万方，CAGR高达73%，远高于保利系物业项目。2016-2019年第三方项目在管面积占比由4.2%提升至11.7%，仍有巨大的提升空间。
公司16-19年内住宅服务在管面积和营收CAGR分别为23%和20%。2016--2019年公司社区住宅在管面积由7470万方提高至13880万方，CAGR高达23%；营收由16.4亿元提高至28.6亿元CAGR高达20%，住宅服务业务表现出稳健的增长态势。
保利依托技术优势，打造智慧社区。公司基于云计算应用结合互联网、物联网和人工智能等技术，打造新型智慧社区，由智慧车行、智慧人行、智慧家居、便民服务等6大模块组成。1）智慧车行：推行车牌识别、线上支付、无人值守和访客通行，大幅提升社区车辆通行的便捷程度；2）智慧人行：推行包括传统IC卡、蓝牙手机开门和人脸识别等多方面通行方式；3）智慧物业：推行设备设施从人工巡检到智能巡检；4）智能家居：利用AI技术等实现用手机进行全屋家电语音控制；5）智慧园区：实时监测园区空去质量，对重点区域实现全天候监控查看；6）便民服务：打造15分钟的便捷社区。
-商办服务：星云企服，成就世界500强商务首选
公司针对商业与写字楼业态，搭建商办平台，围绕六大服务价值，提供十大特色服务。公司商办服务首创“场景运营”理念，围绕让企业实现资产增值等6大服务价值，提供四大业务：1）基础物业服务，包括清洁服务、安全维护、客服、工程维护和环境维护等；2）员工服务，包括员工食堂、员工娱乐等；3）企业服务，包括资源对接、企业展示、会务服务等；4）资产管理：包括设施设备改造、能源智慧管理等。
中国500强企业分布与公司城市布局相契合。2019年中国500强企业分布前40名中，一线城市拥有174家，二线城市拥有186家，一二线城市企业总数合计占比达90.5%；而保利物业项目分布受母公司保利发展影响较大，保利发展以一二线为中，2019年保利发展一二线城市土储建面占比高达70%，与中国500强城市分布较为契合。
公司16-19年内商办服务在管面积和营收CAGR分别为18%和25%。2016-2019年公司商办在管面积由470万方提高至780万方，CAGR高达18%；营收由2.6亿元提高至5.0亿元，CAGR高达25%，商办服务业务表现出稳健的增长态势，
星云企服为保利天幕广场项目注入了巨大的活力，品牌深受认可。保利天幕广场是广州琶洲商务区唯一超300米的地标式天际线写字楼，2018年保利物业接管保利天幕广场，在四大方面为项目提供赋能：1）基础物业服务，公司通过以星云礼宾、星云护卫和星云管家为核心，提供环境维保、工程维护等优质基础物业服务；2）企业管理服务：公司针对企业需求，建立一条龙服务，提供高效商务会务服务、政府政策咨询、企业发展定制服务等，为企业减负的同时，实现企业赋能，截止2019年末已接待了97场重要会议，为6888人次提供高端会议服务；3）员工管理服务：公司围绕客户需求，提供商务交流会、星云下午茶等服务，按照五星级标准，深度满足客户需求；4）资产管理服务：公司配置高端工程师，对项目的设备进行智能化改造，如一站式服务号、机房环境改造、智慧停车等，同时公司对能源进行智能管控，采取点对点温度控制、楼内照明系统智能化，为业主节约能源成本。星云企服的优质服务获得市场认可，荣获中指院颁布的“2020中国特色物业服务领先企业商办服务品牌”大奖。
-城镇服务：镇兴中国，科技铸造增长新引擎
在政策推动下，乡镇综合治理的市场空间打开。党的十九届四中全会强调“打造共建共治共享的社会治理格局。”推动社会治理的重心向基层下移，发挥社会组织作用，乡镇综合治理的市场空间逐渐打开，物业服务公司在其中就发挥着极大的作用。
公司推出“镇兴中国”服务品牌，主要面向公共物业服务和城镇公共服务管理两大类。公司推出“镇兴中国”品牌，打造以政府为主导、以公司为主体、服务对象积极参与的三位一体新型管理模式。镇兴中国主要包括两大类：1）公共物业服务，包括产业园区服务、学校物业服务等6大类；2）城镇公共服务管理，包括景区服务管理、城镇优选服务管理和城镇全域化服务管理等3大类。
公司针对景区治理、城镇全域化治理和城镇优选治理开创式打造5M、7M和XM的管理模式。公司针对不同业态，采取不同的管理模式：1）景区公共服务管理，采取5M模式，包括环境辅助管理、五小行业监管、安全治安管理、综合服务管理和景区风貌管理等；2）城镇全域化公共服务管理，采取7M模式，包括环境辅助管理、五小行业监管、安全治安管理、综合服务管理、市场综合监管、楼宇服务管理和维保养护管理等；3）城镇优选公共服务管理，采取XM模式，进行专项服务选择。
运用科技，打造智慧城镇。2020年上半年公司与专业数据公司达成战略合作，以嘉善为试点，公司通过搭建一个平台、开发两个界面、关注三个视角，将整个城镇的状态连上网络，打造出集“平安城镇、宜居城镇、便捷城镇、智慧城镇”四维一体的高科技城镇。
城镇业务的空间广阔，公司项目开始大规模全国落地。公司自2016年接管嘉善西塘景区后，仅城镇业务公司已复制落地嘉善天凝镇、上海宝山罗店镇等10余个项目，总计覆盖面积高达771.7平方公里，覆盖常住人数达77万人，区域布局上从长三角开始在全国各区域落地，模式可复制性得到验证。截止2018年末，中国乡镇数总数超过2万个，重点镇有3625个，公司落地10个项目，仍有着巨大的市场空间。
公司16-19年内城镇服务在管面积和营收CAGR分别为283%和277%。2016-2019年公司城镇物业在管面积由250万方提高至14030万方，CAGR高达283%，远高于住宅和商办物业；营收由0.1亿元提高至4.8亿元，CAGR高达277%；城镇物业在管项目数从17个提高至266个，CAGR高达150%，公司城镇服务业务表现出强劲的增长动力。
公司城镇服务综合治理西塘古镇项目后，创造了显著的成果。西塘古镇是中国历史文化名镇，公司自2016年6月后成功接管嘉善西塘古镇，对项目进行精细化治理。1）安全维护及人文关怀：公司完成好人好事2085起，下河救人共计43人次，景区商家营业执照完成率达99.97%；2）环境清理改造：公司合计整改占道堆放约573处，制止违章建设约98处，管控装修1802户，清理垃圾57吨；3）综合治理：公司劝离流动商贩4900起，处理纠纷事件约960起，检票口制止不合规人群24万余人，发现并排除安全隐患约5130处；4）打造党建工作：公司在西塘景区服务中心成立西塘党小组和团小组，抽调人员开展治理工作和传递能量。公司最终提炼出针对景区公共服务的5M模式，包括环境辅助管理、五小行业监管、安全治安管理、综合服务管理和景区风貌管理等，公司的综合治理取得了丰富的成果，西塘古镇在2017年由4A级旅游景区晋升为5A级旅游景区，15-18年客流量由759万人提升至1000万人，收入由1.48亿元提升至2.2亿元，公司入驻后增速得到了快速提高，公司的服务业得到了政府、客户、游客和原住民的高度认可，2019年荣获中央企业团工委颁发的“2017-2018年度中央企业青年文明号”荣誉称号。
公司非业主增值服务在营收和毛利中的占比略微提升，社区增值服务在营收和毛利中的占比则提升迅速。从营收结构上看，2016-2019年物业管理服务占比由74.3%降低至64.4%，非业主增值服务由15.6%略微提高至16.2%，整体较为稳定，社区增值服务由10.1%提高至19.3%，呈现出巨大的增长动力；从毛利润结构上看，2016--2019年物业管理服务占比由58.5%降低至45.0%，非业主增值服务由15.0%略微提高至16.2%，整体较为稳定，社区增值服务由26.5%提高至38.8%，是三大业务中增长最为迅猛的。
高毛利率的增值服务，带动公司整体毛利率提升。2016-2019年公司物业管理服务毛利率基本保持稳定，由13.1%微升至14.2%；非业主增值服务毛利率由16.1%迅速提升至20.3%；社区增值服务毛利率则较为稳定,由43.8%微降至40.7%，由于两大增值服务毛利率均高于物业管理服务业务，带动公司整体毛利率提升，由16.7%提高至20.3%。
公司增值服务营收占比属于行业中游，但位居央企首位。行业上市代表性物管企业中，从营收结构上看，保利物业增值服务营收占比36%，位居行业中游，仍有较大提升空间，但显著高于同样央企背景的招商积余（21.2%）和中海物业（10.7%）；从毛利润结构上看，保利物业增值服务毛利润占比达45%，位居行业中游，显著高于同样央企背景的招商积余（23%）和中海物业（39%），可见保利物业是增值服务发展最为迅猛的央企。
-非业主增值服务：背靠大树好乘凉
公司非业主增值服务主要包括案场协销服务和非业主其他服务两类，2019年案场协销服务营收7.8亿元，占比达81%；其他服务营收1.9亿元,占比达19%。
1）案场协销服务：
公司提供多样化销售案场服务，提升售楼处品质及营销活动体验，进而促进楼盘的销售。①基础物业服务：公司提供日常维修、专项后勤保障等服务；②销售协助服务：公司提供秩序维护、吧台服务、餐点服务、销售厅客户服务等服务；③环境维护服务：公司提供案场公共区保洁、样板间清洁等服务。
2）其他服务：
公司其他非业主增值服务主要为咨询类业务，主要包括项目研究咨询、规划设计咨询、施工安装咨询、物业交付咨询等4类服务内容。1）在项目市场调研阶段，凭借对周边物业管理和业主的了解，公司为开发商提供项目咨询服务；2）在项目规划设计阶段，公司对交通动线设计规划、智能化系统方案规划等方面提供咨询服务；3）在项目施工阶段，公司协助进行工程审图及查验；4）交付阶段，公司提供查验服务、精装修监理及验收、物业交付方案策划等服务。公司咨询服务旨在降低开发商建设成本、节约后期运营成本、规避设计缺陷及提升项目品质。
公司非业主增值服务稳定增长，主要来源于关联交易。2016-2019年非业主增值服务营收右4.0亿元提升至9.7亿元，CAGR高达34%，其中案场协销服务营收由3.3亿元提升至7.8亿元，其他服务由0.7亿元提升至1.9亿元。公司非业主增值服务主要来自于关联方，2016年-2019年内4月，关联方营收占比均在90%左右，强劲增长的房企龙头保利发展将为公司非业主增值服务保驾护航。
-社区增值服务：服务内容多样化，增长动能十足
公司社区增值服务围绕业主需求开展，主要包括生活服务、美居服务、车场服务、空间管理、社区零售和社区媒体6大类，1）生活服务：公司根据业主需求提供家庭保洁、家政维修、租售经纪和主题教育等多元化生活服务，2019年营收达4.58亿元，占社区增值服务营收的39.7%，是其中的核心板块；2）美居服务：公司深入挖掘客户需求，围绕精装加载、房屋更新及智能家居3大业务，提供“设计-安装-交付-维保”的全屋配套解决方案,2019年营收达1.93亿元，占社区增值服务营收的16.7%，公司开发“和加美居”作为运营品牌，业务增长迅速；3）车场服务：公司结合停车场的设施、排布等因素，运用智能化停车系统和设备，改良车场运营方案，减少人员，降本增效，2019年营收达1.83亿元，占社区增值服务营收的15.8%；4）空间管理：公司通过优化管理项目的公共资源，提供场地出租、快递服务、充电服务等业务，提高物业闲置空间利用率，2019年营收达1.37亿元，占社区增值服务营收的11.8%；5）社区零售：公司通过商品直供、集中采购等方式降低产品成本，进而为业主提供高性价比的零售产品，并利用线上线下资源互通，为业主提供实惠的购物选择，2019年营收达1.19亿元，占社区增值服务营收的10.3%，由于业主使用粘性和渗透率的提升，该业务未来有望持续爆发性增长；6）社区媒体：公司发掘社区空间，对电梯、停车场等核心区域深度开发，提高社区媒体点位的覆盖率，增加广告的曝光度，以此整合供应商资源，2019年营收达0.65亿元，占社区增值服务营收的5.7%，由于目前公司普遍社区媒体利用率较低，未来该业务有望持续提升。
社区增值服务营收快速提升，CAGR远高于其他业务。2016-2019年社区增值服务营收右2.6亿元提升至11.5亿元，CAGR高达65%，远高于物业管理服务业务的26%及非业主增值服务的34%，高速增长也提升了社区增速服务营收占比，由10%迅速提高至19%。
公司社区增值服务营收规模位居行业首位，社区增值服务营收占比和毛利占比位居行业前列。公司2019年增值服务以其多样性挖掘业主全方位需求，营收规模达11.5亿元，位居行业首位，营收占比高达19%，毛利润占比高达39%，位居行业前列，保利物业社区增值服务以其多样性引领行业。
公共卫生事件凸显公司央企优质的物业服务能力，有望提升公司增值服务渗透率。2020年公共卫生事件爆发，公司立刻采取了多项行动。首先，总部、区域、项目、防疫部门和街道社区五方联动快速响应，公司迅速成立专项工作小组，统一部署防疫工作，率先实现社区封闭式管理，并借助公众号、社区公告等方式对业主进行防疫的高频宣传；其次，公司采取严格的全面消杀，保障社区卫生安全；最后，公司通过全国化网络和海外资源调配，为员工和业主派送口罩等应急物资，并利用多业态联动优势，紧急调动生活物资，通过代订蔬果和配送蔬果，为业主解决生活困难。公共卫生事件中保利物业的服务质量在市场中得以凸显和认可，为未来公司增值服务渗透率的提升打下良好的基础。
公共卫生事件也加速公司智慧社区乃至智慧城市落地。公司近年来快速落地智慧社区乃至智慧城市，公共卫生事件期间智慧科技应用进入加速阶段：1）便捷社区，通过微信线上服务平台，业主可高效实现线上缴费、线上购物、一键呼叫、无接触式健康问诊等服务；2）安全社区，公司对项目通行装置、摄像头、电梯设备等进行智能化改造，实现进出社区“无感通行”，实现社区全方位监控；3）员工服务平台，公司搭建EBA系统，将设备接入网络，实现设备视频云监控、异常报警、精准决策等，有效提高设备安全性和员工效率；4）智慧城市：公司将智慧科技赋能从社区扩大至商办及公共物业，对于商办业务，公司发布空调和新风系统防疫指南，通过检测室外空气质量和联动空气设备，制定空气更新方案；对于公共服务业态，公司利用全息投影感应技术，保障用户在实际使用设备如电梯时，仅需要在投影屏幕上操作，有效避免了交叉感染。公共卫生事件凸显公司智慧社区乃至智慧城市的科技水平。
【未来行业Top3，央企物管领头羊】
公司综合实力和管理规模位居行业前列，是央企物管龙头企业。公司在2016-2020年连续位居中指院百强物业企业综合实力排名前五，其中2020年位居行业第三。从在管面积规模上看，行业第一梯队在管面积超过2.5亿方，公司以28695万平的在管面积，稳健行业第一梯队，远大于同样央企背景的招商积余和中海物业，是央企物管企业中的龙头。
公司除传统优势的住宅赛道外，在商办和城镇服务两大赛道上，均占据领域重要玩家位置，预计保利物业将和万科物业、碧桂园服务共同占据行业未来Top3位置：
第一、城镇服务领域主要是万科物业、碧桂园服务、保利物业3家进行拓展。各家企业在城镇服务领域均处于较为前期的探索阶段，但是均具有较强的物业管理经验和信息化水平，具备“大物业项目”的管理能力，城镇服务领域目前主要是万科物业、碧桂园服务、保利物业3家企业在强力推进，均落地了超过1个项目，且发布了城市运营子品牌。万科物业推出“城市空间服务”，碧桂园服务推出“城市共生计划”，保利物业则推出“镇兴中国”计划。预计这三家企业，将会在未来占据城市物业服务赛道的领先位置。
各家物管企业均利用了政企资源，项目内容在持续扩大。从4家物管企业的城镇服务业务来看，多数或通过招投标进行单项目获取，或与政府成立合资公司承接项目总包，政企资源均起到重要推动作用。除了传统城市区域内的住宅物业服务，各家企业也在市政环卫和基础设施物业服务等领域进行试水，随着与政府合作程度的深化，服务内容也在逐步扩大。
各家物管企业在业务布局和业务模式等多个方面上形成错位竞争：1）业务布局上，万科物业目前落地6个项目，主要布局于一二线城市，与母公司业务布局较为契合；碧桂园服务业务主要布局于韩城、衡水、遵义等三四线城市，与母公司业务布局较为契合；保利物业主要布局特色乡镇，由于国家号召“乡村振兴”，因此布局与其央企背景相契合；招商积余目前仅布局2个项目，主要位于一二线城市新区。2）业务模式上，万科物业与政府或国资企业成立合资平台城市管理公司，承接政府综合性的需求，并针对细分领域进行二次招标，采用“总包-分包”的形式进行物业管理；保利采用“三位一体”的管理模式，以政府为主导，以保利物业为主体，推动新城镇治理；碧桂园服务则以环卫服务为突破口，通过招投标的方式进行业务拓展。
第二、物管龙头企业纷纷启动商办业务子品牌，公司推出星云企服品牌。行业物管龙头企业开始争相成立商企子品牌，开始大力开拓商企业务，如万科物业于2018年10月推出“万物商企”子品牌，保利物业于2019年5月推出“星云企服”，中海物业于2019年6月推出“海纳万商”子品牌，绿城服务于2019年9月推出“绿城云享”子品牌，物管龙头企业开始纷纷进入商办物业新蓝海。
公司商办板块营收相较于龙头仍有较大提升空间。2019年保利物业商办板块营收达4.99亿元，根据万科物业CEO透漏，国内商办龙头企业万科物业营收达35亿元，保利物业商办板块营收与万科物业仍有较大差距，未来仍有较大提升空间。
公司作为央企背景物管公司，相较于中海物业和招商积余具有三大优势。1）母公司具有更高的销售面积增速，16-19年保利发展销售面积CAGR高达25%，高于招商蛇口的19%和中海地产的8%；2）物业赛道布局更全面，保利物业在商办和城镇物业上均有所布局，非住宅在管面积占比高达52%高于招商积余和中海物业，并发布了相应的子品牌进行专业运营；3）增值服务发展跟迅猛，保利物业增值服务营收占比和毛利占比分别为36%和45%，均显著高于高于招商积余和中海物业。因此保利物业与其他央企物管相比，未来潜力更大。
高速增长的现金牛
公司成长性较高，营收及净利润高速增长。公司2016-2019年营收CAGR高达33%，净利润CAGR高达49%，在规模相当的物管企业中增速处于中上游。公司营收CAGR高于中海物业的29%和招商积余的1%，净利润CAGR高于中海物业的34%和招商积余的21%，当之无愧是成长性最强的央企物管企业。
公司盈利能力不断提升，仍有较大提升空间。公司盈利能力逐年提升，2016-2019年毛利率不断提升，由16.7%提高至20.3%，净利率也由5.8%提高至8.4%。公司盈利能力仍处于行业中游，拥有较高的提升空间，盈利能力的提升主要源于人均效能的提升，2018年-2019年公司员工成本/营收进一步下降，由51.5%降至49.8%，行政费用/营收也由9.8%降至9.6%；而人均营收则从12.7万元/人提高至15.4万元/人，人均创利从1.0万元/人提高至1.3万元/人。
公司资产结构持续优化，公司现金流充沛。公司2019年总资产大幅提高197%至75.7亿元，所有者权益大幅提高639%至51.2亿元；资产负债表中权益比重由27%提高至68%。主要原因在于公司上市后融资大量资金，沉淀为货币资金，2016-2019年公司货币资金由12.6亿元大幅提高至65.1亿元，公司现金流状况良好，经营性现金流连续4年为正，投资现金流较低，融资现金流由于上市在2019年出现较大幅度提升，总体来说，公司现金流健康，货币资金充沛，是个典型的现金牛公司。
盈利预测与估值
【盈利预测】
基于上述分析，我们做出如下假设：
假设 1：由于公司管理面积受益于母公司保利集团及市场化拓展，预计物业在管面积2020-2022年保持高速增长，增速分别为51%/35%/25%，第三方物管项目面积占比分别为55%/61%/64%，物业管理服务营收增速分别为30%/29%/28%，物业管理服务毛利率温和提升，分别为 14.3%、14.4%、14.5%；
假设 2：由于关联企业的稳步发展，预计保利地产2020-2022年销售额增速分别为30%/25%/20%，非业主增值服务收入稳步增长，分别为30%/25%/20%我们预计 2020-2022 年非业主增值服务毛利率稳定为20.3%；
假设 3：由于社区服务内容的多样化及业主信任度的提升，社区增值服务收入保持高速增长，增速分别为75%/65%/60%，由于部分低毛利的业务增速更高，我们预计毛利率略有下滑，分别为40.0%、39.0%、38.0%；
基于以上假设，我们预测公司2020-2022年分业务收入如下表：
【绝对估值】
物管行业具有较强的确定性和持续性，采取DDM估值法，关键假设如下：
根据DDM模型，在长期增长率2.5%的假设下，公司目标价为98.0港元。
【相对估值】
预计2020-2022年公司净利润分别为8.0/11.7/16.7亿元，对标公司2020年平均PE为52.9，结合保利物业的央企背景、未来赛道布置的前瞻性和成长性，预计公司将成为未来行业Top3，我们给予2020年PE为60倍（相对于可比公司给予约10%的溢价），目标价为87.0元（相当于97.1港元），调升评级至“买入”。
风险提示
第三方项目拓展不及预期：城镇物业模式落地不及预期；增值服务增长不及预期。
（编辑：张金亮）
