本文转自国盛证券
2020H1收入/归母净利(不考虑一次性投资收益)分别同比-1%/+22%。2020H1李宁（02331）收入/归母净利分别同比-1%/+22%至61.81/6.83亿元(若考虑一次性投资收益，归母净利润同降14%)。得益于新品单价提升抵减终端折扣负面影响，公司毛利率仅略减0.2pcts至49.5%，同时多方面着手控制期间费用，销售/管理费用率分别同减0.9/1.6PCTs至31.4%/5.6%。不考虑一次性投资收益，各因素综合使得经营净利率提升2.1pcts至11.1%。
电商拉动收入增长，加盟占比提升。分渠道看，线上渠道：公共卫生事件期间，公司加强O2O业务拓展，同时推动电商业务引流，H1电商收入健康增长22.8%至16.69亿元，占比+5.3pcts至27.0%。线下方面：新品价格提升带来加盟收入增长，占比提升。公司直营/加盟收入分别-24.1%/+2.2%至13.35/31.09亿元，占比分别-6.5/+1.7pcts至21.6%/50.3%，加盟收入增长主要系发货增长拉动(新品单价同比提升)。分品牌来看，1)主品牌：主品牌同店收入中单位数下降。H1直营/加盟门店较2019末分别减少53/423家至1230/4734家，原因系公共卫生事件促使公司加快原定关店计划步伐、放缓新开店节奏。2)李宁Young：店数较2019末减少91家至1010家，我们估算收入占比低单位数。3)中国李宁：公共卫生事件后恢复较快，终端流水、折扣恢复情况皆优于大货。
费用控制带来净利率提升，渠道库存可控。费用率端，公司从物流、销售、租金等多处着手控制费用支出，系维持净利率重要手段。运营层面：随流水恢复，Q2售罄率降幅缩窄。按180天平均流水情况，渠道库存周转月数为5.4，公司存货周转天数同比增加10天至84天，在可控范围内。经营净现金流同比下降但仍然保持正向，公司净现金资产为57.6亿元。
预计全年收入持平或略有增长。短期来看，公司位处优质赛道头部排位，终端持续恢复健康。Q3至今，我们预计公司线下流水单位数下滑，电商保持增长。展望全年，我们预计全年门店稳中有增，叠加品牌力持续提升、产品架构优化带来的店效增长空间，我们预计全年收入持平或实现中单位数增长。公司全年开源节流常态化，考虑市场不确定性，我们预计全年净利率10.5%左右，较去年扣非净利率9.1%预计有明显提升。
投资建议。基于李宁品牌积淀和消费者对其认可度的复苏，我们考虑公共卫生事件依然长期看好集团销售端的改善和盈利能力的提升。预计2020-2022年归母净利润为15.3/19.7/22.9亿元，增速2.3%/28.4%/16.2%，现市值779亿港币，对应2020/21年PE为42/33倍，维持“买入”评级。
风险提示：终端销售因公共卫生事件影响时间过长不达预期;盈利能力提升速度不达预期;管理层变动带来的运营变化。
