本文转自公众号：国信医药 GuosenHealthcare
摘要
Q2恢复高增长，非经常损益导致表观业绩增幅较大
药明康德（02359）2020上半年营收72.31亿元（+22.68%），归母净利润17.17亿元（+62.49%），扣非归母净利润11.31亿元（+13.91%）。其中二季度单季度营收40.44亿元（+29.41%），单季度归母净利润14.14亿元（+110.97%），单季度扣非归母净利润7.55亿元（+51.67%）。公共卫生事件下二季度收入利润快速恢复，非经常性损益导致归母净利润增幅较大。
四大业务板块均实现增长，公共卫生事件对增速及毛利率带来一定影响
2020年上半年公司中国区实验室服务收入37.80亿元（+26.5%）；CDMO/CMO服务收入21.62亿元（+25.8%）；美国区实验室服务收入7.82亿元（+10.1%）；临床研究及其他CRO服务收入5.00亿元（+5.9%）。美国区实验室收入及毛利率受Q2美国公共卫生事件加重受到较大影响，中国区实验室和CDMO业务Q2全面恢复正常运营。临床CRO及SMO业务二季度起也处于逐步恢复中。
长尾战略继续拓展客户，产能持续建设
2020年上半年公司新增客户近600家，活跃客户超过4000家。长尾客户及国内客户增速较快，贡献49.26亿元收入（+28.7%）。全产业链平台带来较高客户粘性，使用多部门服务的客户收入61.51亿元，同比增长31.8%。常州新建高活性原料药实验室及车间已投产，寡核苷酸公斤级生产车间及多肽原料药车间已投入运营，美国费城的腺相关病毒一体化悬浮培养平台和CAR-T封闭式生产平台进行扩建。
风险提示：
公共卫生事件持续影响业务风险；行业景气度降低风险；人才流失风险；投资收益大幅波动风险性。
投资建议：业绩恢复高增长，龙头地位稳固，维持 “买入”评级。
行业景气度仍然较高，公司龙头地位稳固。考虑公共卫生事件对增速和毛利率带来的一过性影响，小幅下调盈利预测。预计2020~2022年净利润27.30/36.04/48.53亿元（此前预测为29.05/38.26/50.05亿元，分别下调6.02%/5.80%/3.04%），对应当前股价PE为94/71/53X，维持目标价115~127元，维持“买入”评级。
报告正文
上半年业绩稳中有升，投资标的公允价值变动损益影响净利润。药明康德2020上半年营收72.31亿元（+22.68%），归母净利润17.17亿元（+62.49%），扣非归母净利润11.31亿元（+13.91%）。其中二季度单季度营收40.44亿元（+29.41%），单季度归母净利润14.14亿元（+110.97%），单季度扣非归母净利润7.55亿元（+51.67%）。二季度收入利润快速恢复，公共卫生事件影响下保持了稳健增长。上半年扣非净利润增速略低于预期，但由于非经常性损益影响，表观业绩增速略超预期。非经常性损益影响主要来自公允价值变动5.87亿元和处置投资标的收益4.43亿元，及可转债公允价值变动损失4.87亿元等。
公共卫生事件影响下四大业务板块均保持增长，预计下半年将持续恢复。2020年上半年公司中国区实验室服务收入37.80亿元（+26.5%）；CDMO/CMO服务收入21.62亿元（+25.8%）；美国区实验室服务收入7.82亿元（+10.1%）；临床研究及其他CRO服务收入5.00亿元（+5.9%）。美国区实验室服务收入受二季度美国公共卫生事件加重受到较大影响，中国区实验室和CDMO业务Q2全面恢复正常运营。临床CRO及SMO业务二季度起也处于逐步恢复中。
中国区实验室服务稳健增长，受公共卫生事件影响有限。2020上半年公司中国区实验室服务收入37.80亿元（+26.5%），毛利率41.4%（-2.1pp），毛利率下降主要由于公司加大对关键人才激励导致成本提升。中国区实验室在第二季度全面复工后，受到海外订单转移、公共卫生事件相关研发需求提升等因素影响，海外客户订单增长较快，收入保持快速增长。
小分子化合物发现：整合 DNA编码化合物库（DEL）、蛋白生产和SBDD平台，建设一体化药物发现平台，为下游业务提供“流量入口”，上半年赋能超300家全球客户。
药物分析及测试服务：通过WIND（WuXi IND）服务平台，整合API合成、制剂开发、药效、药代、安全性评价及申报资料撰写和递交服务，搭建新药研发申报一体化平台。2020上半年WIND平台签约50个服务项目。
中国区细胞/基因治疗CDMO服务：2020上半年细胞疗法CDMO平台启动，目前正在进行多个客户项目；贴壁培养腺相关病毒服务平台正式投入运营、悬浮培养腺相关病毒服务平台也开始建立。
国内新药研发服务部（DDSU）：2020上半年完成13个研究性新药的IND申报，并获得9个项目的临床试验批件（CTA）。截止2020年上半年，公司已累计完成98个项目的IND申报，并获得66个CTA。现有1个项目处于III期临床试验；8个项目处于II期临床试验；54个项目处于I期临床试验。该业务模式包含产品未来对外授权的里程碑分成和产品上市后的销售收入分成，随着项目数量稳步增长与项目进度有序推进，有望带来新药上市后稳定的长期回报。
CDMO/CMO服务稳健增长，持续扩大产能。2020上半年公司CDMO/CMO服务收入21.62亿元（+25.8%），毛利率39.6%（-1.0pp）。上半年公司CDMO业务涉及新药物分子超过1100个，其中临床III期阶段42个、已获批上市的26个。在服务国内客户方面，公司目前有26个MAH项目正在进行中，包括4个商业化生产项目。公司上半年进一步扩大高活性药物原料药的产能，常州新建高活性原料药实验室及车间已投产，高活性原料药的年产能提高至百公斤级。常州的寡核苷酸公斤级生产车间正式投入运营，寡核苷酸原料药单批合成最大规模上升到1摩尔。合全药业位于常州基地的大规模多肽原料药生产车间正式投入运营。无锡新药制剂开发及生产基地开工建设，将提高固体制剂、无菌制剂、临床用药的开发生产能力。
美国区实验室服务受美国公共卫生事件影响较大，增速放缓。2020上半年美国区实验室服务收入7.82亿元（+10.1%），毛利率24.0%（-2.9pp），毛利率下降主要由于公共卫生事件影响及股权激励成本。细胞/基因治疗CDMO服务收入同比增长约4%，增速放缓主要由于美国公共卫生事件影响所致，实验室与工厂的运营效率阶段性下降，部分订单由于政府封锁与旅行限制受到延误或取消，此外部分项目由于客户临床试验失败而终止。目前，美国区实验室服务的细胞/基因治疗项目达31个，包括23个I期临床试验项目和8个II/III期临床试验项目。此外位于费城的腺相关病毒一体化悬浮培养平台进一步扩建产能，500升和1000升的生物反应器预计三季度将投入运营。
临床CRO业务受到公共卫生事件影响较大，继续推进全球网点布局。2020上半年临床研究及其他CRO服务收入5.00亿元（+5.9%），毛利率11.3%（-8.5pp），毛利率下降幅度较大，主要由于中美两地的临床业务均受到公共卫生事件的一定程度影响。2019年并购的Pharmapace主要业务为数据统计与分析，受公共卫生事件影响相对有限，保持了较快增长。2020年上半年公司继续推进全球范围内的网点布局及临床中心建设。目前公司临床试验服务（CDS）团队人数超过830人， 临床现场管理（SMO）团队临床协调员（CRC）人数超过2800人，覆盖全国135多个城市的900余家医院。
毛利率受公共卫生事件及股权激励成本影响小幅下降。2020年销售毛利率36.90%（-1.88pp），小幅下降主要由于：加大对关键人才激励导致的激励成本增加；公共卫生事件影响下美国区实验室服务及临床CRO业务毛利率阶段性下降。
期间费用小幅提升，研发投入继续加大。2020上半年公司销售费用率3.80%（+0.26pp），管理费用率11.27%（+0.13pp），销售费用与研发费用增长受到股权激励费用的影响。研发费用率4.61%（+0.48pp），研发费用重点投入了DEL、SBDD、蛋白生产、动物模型构建、新工艺合成技术等研发活动，同时也加大了对寡核苷酸类、多肽类、不对称合成催化用酶等新技术平台，及基因治疗工艺研发等项目的投入。财务费用率0.09%（-0.20pp），受到汇兑收益增加影响。期间费用率合计19.77%（+0.67pp）略有提升。净利率为23.89%（+5.14pp），净利率较大提升主要受到投资收益等非经常性损益影响。
经营性现金流保持高增长，现金流质量较高。2020上半年公司经营性现金流量净额14.4亿元，同比增长46.67%。主要由于主营业务增长，收款及时且成本付款控制。现金流/扣非归母净利润为127%，现金流质量较高。
进一步扩大团队规模，人均创收及创利同比提升。截止2020年6月，公司员工总人数达到22824人，较2019年末增加1080人，其中7577名获得硕士或以上学位，1069名获得博士或同等学位，员工整体素质较高。2020上半年公司人均创收31.7万元，同比继续小幅提升。公司近年来也加大了对关键人才的激励，有利于保持团队稳定性，提高公司核心竞争力。
长尾效应持续发挥优势，客户量积累快速增加。2020年上半年公司新增客户近600家，新客户贡献收入4.01亿元（+26.7%）。合计活跃客户超过4000家，来自全球30余个国家。客户覆盖所有全球前20大制药企业，合计贡献收入23.05亿元（11.6%），占总收入比重约31.9%，较2019年进一步下降，客户多元化持续提升。长尾客户及国内客户增速较快，合计贡献49.26亿元收入，同比增长28.7%。
全产业链平台优势持续体现，客户持续高粘性。2020年上半年公司来自于原有客户的收入占比为94.5%，来自于新增客户的收入占比5.5%。2015至2020年上半年，公司前十大客户保留率100%。使用多个部门服务的客户收入61.51亿元，同比增长31.8%，占总收入比重达到85.1%。
盈利预测：考虑到公共卫生事件对全年影响，小幅下调盈利预测
尽管公共卫生事件对中美两地业务均造成一定影响，但短期内也带来部分公共卫生事件相关订单，且海外公共卫生事件恶化导致公司有机会承接更多海外订单转移。中长期来看公共卫生事件将进一步提升对医药健康的重视程度，创新药产业链有望维持高景气度。综合考虑公共卫生事件及股权激励成本对收入与毛利率带来的部分影响，对各分部及盈利预测进行调整。
中国区实验室业务：公司临床前CRO领域龙头地位稳固，DDSU部门持续有望分享创新药上市后分成收益。公共卫生事件对中国区实验室业务影响有限，下半年有望继续恢复，以上因素支撑中国区实验室服务保持稳健增长，预计未来三年增速能够保持在25%~30%的增长；
美国区实验室服务：细胞和基因治疗CDMO服务产能逐步释放，未来三年将迎来快速发展机遇，但考虑到2020年公共卫生事件影响，对今年增速及毛利率均进行下调；
临床研究及其他CRO服务：公司多年来致力于构建全球多中心临床试验服务能力，随着团队规模与覆盖区域的拓展，预计未来三年仍将保持较高增速，考虑今年公共卫生事件造成的影响，对增速和毛利率均进行下调，但预计明年开始增速与毛利率均持续快速回升；
CMO/CDMO业务：上半年增长较为稳健，漏斗效应将陆续显现成效，预计未来3年有望保持30%的年化增长。
综合来看，尽管公共卫生事件对公司业务造成一定冲击，但全年仍有望保持稳健增长。考虑到收入增速及毛利率均有所降低，小幅下调预计收入预测，预计2020~2022年收入162/207/263亿元（原预测为170/222/284亿元，分别下调4.7%/6.9%/7.6%），同比增长25.9%/27.7%/26.9%（此前预测为32.4%/30.4%/27.8%）。小幅下调盈利预测，预计2020~2022年净利润27.30/36.04/48.53亿元（此前预测为29.05/38.26/50.05亿元，分别下调6.02%/5.80%/3.04%）。
投资建议：公共卫生事件影响下保持稳健增长，龙头地位显著，维持 “买入”评级。公司作为全球医药外包行业龙头，将持续受益于行业景气度提升，利用稀缺的一体化端到端平台优势，提升客户粘性与龙头议价能力。考虑到公共卫生事件冲击对收入增速和毛利率带来的一过性影响，小幅下调盈利预测，预计2020~2022年净利润27.30/36.04/48.53亿元（此前预测为29.05/38.26/50.05亿元，分别下调6.02%/5.80%/3.04%），对应当前股价PE为94/71/53X，维持目标价115~127元，维持“买入”评级。
风险提示：公共卫生事件持续影响业务风险；行业景气度降低风险；人才流失风险；投资收益大幅波动风险
财务附表
（编辑：庄东骐）
