本文来自微信公众号“学恒的海外观察”，作者：王学恒、谢琦。
摘要
财报总览：游戏增速与大盘持平，网易云表现亮眼
2020Q2，网易(09999)实现收入181.85亿元，同比增长26%，超出市场一致预期7%(一致预期为170.12亿人民币);Non GAAP下可持续业务归母净利润52.26亿元，超出一致预期23%(一致预期为42.42亿元)。
网络游戏：手游端游增速均衡
本季度网络游戏业务收入为138亿元，同比增长21%，增速环比提升7pct ，略低于二季度游戏行业增速。其中，手游收入为100亿元，同比增长21%，环比增长 21%，增速略低于大盘，与腾讯二季度手游超过60% 的增速相比，公共卫生事件期间表现相对平稳。端游营业收入为38亿元，同比增长21%，增速与手游接近，显著跑赢二季度腾讯端游增速，主要系其游戏以RPG类型为主。
网易云表现惊喜，长远发展可期
二季度，网易的创新业务及其他营收为37亿元，同比增长39%，增速环比提升 11.1%，创历史新高。值得惊喜的是，收入占比较高的网易云音乐表现向好，会员及直播收入均显著增长，内容方面，网易云音乐近期与环球音乐达成了战略合作，获得了版权库的授权。我们认为音乐付费长期空间大、商业模式健康，网易云音乐具备一定社区属性，沉淀优质内容，长远发展可期。
投资建议 ：维持“买入”评级
我们延续此前判断，国内游戏业务以稳健为主，其内容具有一定消费品逻辑;海外业务是未来的主要增长点，日本市场表现优异，欧美市场有待突破。我们维持此前的盈利预测，预计网易2020-2022年Non GAAP下归母净利润分别为 179/213/248亿元，6个月目标价162-175港币，相对当前估值空间为9%-18%，继续维持“买入”评级。
风险提示
游戏市场竞争激烈的风险;政策风险;游戏出海表现不及预期的风险;全球公共卫生事件的系统性风险等。
报告正文
财报总览：游戏增速与大盘持平，网易云表现亮眼
2020Q2网易实现收入181.85亿元，同比增长26%，超出一致预期7%(一致预期为170.12亿人民币);Non GAAP下可持续业务 归母净利润52.26亿元，超出一致预期23%(一致预期为 42.42亿元) 。
分业务来看2020Q2在线游戏、创新及其他、有道收入分别为138.28、37.33、6.23亿元同比增长20.95%、38.67%、93.08%。从结构上来看，创新业务占比回升至21%，环比提升3pct，有道收入占比持续上升至3%，在线游戏收入占比 76%，主要系网易云音乐及在线游戏的靓丽表现。
综合毛利率为53.8%，同比提升0.3pct，环比下滑1.1pct。主要原因分析如下：1)在合理的端游+手游，代理+自研的游戏组合下，在线游戏的毛利较为稳定，游戏占整体收入76%，为公司的业务基本盘，整体毛利维持在较为稳定的状态;2)得益于规模效应及教师成本端的优化，有道毛利率得到提升，较去年同期提升12.3pct;3)公共卫生事件之后，严选及广告业务毛利回升，环比提升2.7pct，同时网易云音乐毛利提高为创新及其他业务带来较大的毛利率贡献，同比提升3.0pct。
整体来看，网易第二季度表现略超市场预期。游戏增速高于第一季度，手游增速收入环比提升5.2pct，略超此前市场预期。网易云音乐实现大幅增长。
网络游戏：手游端游增速均衡
本季度网络游戏业务收入为138亿元，同比增长21%，增速环比提升7pct。略低于二季度游戏行业增速。
其中，手游收入为100亿元，同比增长21%，环比增长21%，增速略低于大盘，与腾讯二季度手游超过60%的增速相比，公共卫生事件期间表现相对平稳，我们判断与其游戏特性有关。腾讯手游《王者荣耀》、《和平精英》等，玩法普适性较强，适合公共卫生事件期间新手入门，因此，公共卫生事件有助于其渗透率的提升;而网易手游付费深度较高，核心用户以偏重度玩家为主，因此，公共卫生事件对网易手游的提振作用相对有限。
端游营业收入为38亿元，同比增长21%，增速与手游接近，显著跑赢二季度腾讯端游增速(二季度腾讯端游在海外新游《Valorant》的带动下，增速-7%)，我们判断主要原因系，网易的端游以RPG类游戏为主，而腾讯头部端游《英雄联盟》、《穿越火线》、《地下城与勇士》受制于网吧场景，受公共卫生事件影响较深。
海外方面，《荒野行动》、《明日之后》在日本表现依旧强劲。根据管理层电话会议，网易在海外游戏领域的投入不会减少，全球化仍为重要的战略方向。
游戏储备丰富，持续发力海外市场，增长可持续。公司业绩报告显示，即将发行的游戏包括《Onmyoji:Yokai Koya》，《指环王：战争崛起》，《哈利波特：魔法觉醒》，《无限拉格朗日》，《暗黑破坏神 不朽》《宝可梦大冒险》等，其中不乏世界级大IP，有望进一步拉动游戏收入，并对欧美市场进行探索。同时，财报会议上管理层表示，公司将持续深耕日本市场，并于6月在日本组建樱花工作室，进军3A市场。
在线教育：毛利率创新高，但亏损在扩大
2020Q2，有道实现收入6.2亿元，占网易总收入比重为3.4%，同比增长93%，增速较一季度有所回落(一季度为140%)，市场此前已有预期。其中，核心业务学习服务和产品净收入同比增速为190%，经营性现金流为9300万元。
该业务毛利率为45.2%，创历史新高，主要受益于教师薪酬结构的优化，以及网络业务规模效应的显现。二季度净亏损2.58亿元，为去年同期的3倍左右，主要系教育行业在暑期营销支出增加，销售费用大幅增长。本季度内，有道销售费用达4.5亿元，同比大幅增长。从财务数据来看，在线教育业务仍处于蛮荒发展阶段。
网易云：表现惊喜，驱动创新业务高速增长
二季度，网易的创新业务及其他营收为37亿元，同比增长39%，增速环比提升11.1%，创历史新高。毛利率为18.5%，环比增长约3pct，主要系广告、网易严选及网易云音乐的毛利率改善。
值得惊喜的是，收入占比较高的网易云音乐表现向好，会员及直播收入均显著增长，内容方面，网易云音乐近期与环球音乐达成了战略合作，获得了版权库的授权。结合腾讯音乐的近期表现，我们判断，消费者的音乐付费习惯正在逐步养成，音乐付费渗透率处于较低的水平，未来空间大且确定性强。网易云音乐具备社区属性，沉淀优质内容，且音乐行业按月付费是一个比较健康的商业模式，长远发展值得看好。
投资建议
结合二季报表现，我们延续此前的判断，网易国内游戏业务以稳健为主，其内容具有一定消费品的逻辑;海外业务是未来的主要增长点，日本市场表现优异，欧美市场进展有待观察。我们维持此前的盈利预测，预计网易2020-2022年Non GAAP下归母净利润分别为179/213/248亿元，6个月目标价162-175港币，相对当前估值空间为9%-18%，继续维持“买入”评级。
风险提示
游戏市场竞争激烈的风险;政策风险;游戏出海表现不及预期的风险;全球公共卫生事件的系统性风险等。
(编辑：张金亮)
