本文来自光大证券。
2Q20 塔类业务环比提升幅度较小，EBITDA 利润率有所下降
2020 年中国铁塔(00788)收入同比上升 5.4%，环比上升 2.1%;其中核心塔类业务同比上升 1.5%，环比上升 0.6%，环比上升幅度较小，分析主要由于公司成本加成机制下成本端下调带来租金价格端继续被动下调的压力持续导致公司收入端增幅受限。EBITDA 利润率为 72.5%，同比下降 2.1 个百分点，环比下降 1.3 个百分点，主要由于人工成本增加。
塔类业务增速受限，2Q20 起运营商加快建设驱动下半年表现更佳
公司宏站业务增速表现受到压制，主要来自两方面因素：1)5G 建设初期 5G+4G 共站址建设为主，对应新建站址数及新增租户数减少导致增量租金偏低;2)维护成本等成本端下调导致价格被动下调。公司核心塔类业务 2Q 同比及环比增速偏低，2Q20 起运营商 5G 基站建设进程有所加快，5G 基站继续推进挂载收费将推动公司塔类业务在下半年表现更佳。
室分及两翼业务快速增长，确保整体收入增速维持在中-高个位数水平
2Q20 室分业务维持较快增长，同比上升 23%，环比上升 10%，占比扩大至 4.5%;两翼业务(包括跨行业及能源经营业务)在公共卫生事件影响消退后实现快速反弹，2Q 同比上升 24%。环比上升 32%，占比继续扩大至 4.5%。我们预计公司 20 年宏站业务增速在低个位数水平，室分及两翼业务实现快速增长有望驱动公司整体收入增速维持在中-高个位数水平。
估值与评级
基于公司人工成本提升幅度超出此前预期压制其 EBITDA 利润率表现，下调 20-22 年 EBITDA 利润 2.1%/1.7%/0.9%至 598/649/699 亿元，对应 19-22E CAGR 约 7.2%;基于 DCF 估值法，下调目标价至 1.86 港币(对应 20/21 年 7.0/6.2 倍 EV/EBITDA)。铁塔类资产估值的核心影响因素包括当地资本市场利率和铁塔股息率对比、EBITDA 成长性，公司净利润有望维持快速增长驱动股息率平缓提升，未来 5G 基站批量收费、室分及两翼业务占比扩大驱动其业绩增长加快、倘若宏站业务与运营商谈判定价过程中议价能力超预期带来其中长期基本面更加明朗有助于其估值提升，维持“买入”评级。
风险提示：5G 商用推迟;定价协议调整;室分及跨行业拓展放缓
（编辑：郭璇）
