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核心观点
中教控股(00839)宣布收购海口经济学院 60%股权，完成史上规模最大的民办本科院校并购。本次收购标的质地优秀，增长潜力充足，收购完成后将与中教控股形成良好协同，有望大幅增厚公司业绩。考虑国王学院 2020 财年并表因素，假设海经院 2021 财年并表，维持公司 2020 年 EPS 预测 0.48 元，上调 2021-22 年 EPS 预测至 0.64/0.76 元(原预测为 0.56/0.65 元)，维持“买入”评级。
13.56 亿元对价收购海经院举办人公司 60%股权。1)收购情况：公司于 2020 年 8 月 7 日签订买卖协议，以人民币 13.56 亿元对价收购目标公司 60%的股权。目标公司旗下有海口经济学院和海口经济学院附属艺术学校两所学校。此外，公司还与目标公司签订管理合同，约定享有目标公司全部利润直至 2023 年 2 月底。2)估值：若不考虑管理合同价值，则目标公司企业价值为 37.5 亿元，对应 2019/20 财年 EV/EBITDA 约为 15 倍。考虑管理合同价值，对应估值更低。3)本次收购标的为学校举办者公司，而非学校主体，因而无需办理学校举办者变更，整体交易流程更加快捷。
标的收入规模达 5.8 亿元，财务费用较高。目标公司 2018/19 财年收入达 5.78 亿元/12.1%，EBITDA 达 2.42 亿元/7.7%，税后净利润为 4473 万元/-38.9%。净利润下滑较大主要系公司财务费用高，公司有息负债高达 14.5 亿元，其中部分负债利息率可达 12%。公司总资产 30.3 亿元，其中现金及等价物 8959 万元。
海经院质量优异，为全国规模最大民办院校之一。1)学生数：2019/20 财年在校生人数达 44000 人。其中，继续教育/普通本科/普通专科/中专在校生分别为 20100/15500/6400/1500 人。2020/21 财年学校普通本专科招生学额达 11289 名，过去 4 年 CAGR 达 17%。2)学费：2020/21 财年学校普通本科学费范围在 23900~99000 元/人/学年。大专学费范围在 13600~49900 元/人/学年。中专学费在 8000-13000 元/人/学年。继续教育学费平均在小几千元。学校住宿费为 2800 元/人/学年。3)海经院办学质量优异，在中国管理科学研究院排名中，海经院民办本科质量排海南第一，全国第四。学校容量海南省第一，占地 1425 亩，建筑面积达 66 万平方米。此外，学校还与校外知名企业合作，开设具有特色的中广天泽传媒学院、新丝路时尚体育学院、好莱坞华都影视学院。三所学院定位高端，收费均在 49800 元/人/学年以上。
学校本身增长潜力充足，收购完成将与中教形成良好协同。1)学费有望大幅提升。学校 FY2020/21 本科学费下限相比 FY2017/18 提升 25%，上限提升 100%，考虑到未来学生结构迭代和高端专业占比提升(学校计划未来高端学院招生占比至 51%)，学费有望快速提升。2)学生人数增长可期。学校 FY2020/21 普通本专科学额增长 16.4%至 11289 人，未来普通本专科在校生数可达 3.9 万人，增长超过 80%。3)学校目前容量较大，土地面积达 1425 亩，未来学额仍有扩大的空间。4)对中教控股影响：若收购完成后，中教控股在校生人数将达 22.6 万人，并且将提高集团平均学费及住宿费水平，随着未来海经院的并表，将大幅增厚公司业绩。5)收购整合：公司可凭借优异的管理能力、规模化办学优势和标准化管理流程提升海经院整体经营效率和利润水平，目前学校 EBITDA 率为 39.5%，而成熟院校 EBITDA 率达 70%。同时，公司可借强大的融资能力和丰富的融资渠道优化海经院债务结构，将高成本的负债(目前利息率最高达 12%)置换成低成本负债，从而提高净利润率(目前仅 7%)。
风险因素：收购学校进度不及预期;校区扩建进度受公共卫生事件影响;行业政策风险。
投资建议：公司宣布收购海口经济学院 60%股权，完成史上规模最大的民办本科院校并购。本次收购标的质地优秀，增长潜力充足，若收购完成后预计将与中教控股形成良好协同，有望大幅增厚公司业绩。考虑国王学院 2020 财年并表因素并假设海经院 2021 财年并表，维持公司 2020 年 EPS 预测 0.48 元，上调 2021-22 年 EPS 预测至 0.64/0.76 元(原预测为 0.56/0.65 元)，维持“买入”评级。
（编辑：郭璇）
