本文来自微信公众号“峰阅互联网”，作者：杨晓峰。
基本结论 ：
1、TapTap用户获取/留存核心：“独占游戏”引流，互动提升粘性。通过独占游戏绑定平台的方式，TapTap实现引流。1)独占游戏中心动自研/代理产品以热门IP改编/经典移植+大DAU(日活跃用户多)为主，引流能力强，第三方独占游戏单个产品引流能力弱，主要以数量堆积来获取用户。随着平台用户积累，长期来看能吸引更多优质第三方进行独家发行游戏。2)平台改版内容增加了TapTap账号绑定、算法优化推荐与动态功能，加快用户间社交关系沉淀、更好满足用户需求，增加优质内容的曝光度，未来UGC内容创作有望成为提升用户粘性的关键。3)平台中的用户为来自一二线的年轻群体，对游戏的探索性强，忠诚度高，付费能力强，我们预计5年内用户能够达到5500万左右。
2、TapTap直接变现方式是广告，间接价值在于对游戏的反哺。1)广告位和广告价格均有提升空间：TapTap的直接盈利手段是广告，目前平台只有一个广告位，且只有横幅广告一种广告形式，在用户粘性和用户平均使用时长提升情况下，未来可增设二到三个广告位，且广告形式可向价格更高的短视频等转变，广告收入有较大的增长潜力。2)间接价值：通过平台用户行为指导游戏自研与发行业务：平台的额外收益使得公司对大DAU游戏的低ROI有更大的容忍度;平台的评论与数据反馈可以指导心动自研游戏的品类和方向，根据平台用户的偏好改进游戏能够提高游戏质量，精准把握游戏研发方向;平台为心动公司赢得口碑与知名度，能够吸引众多优质游戏厂商与其合作。
投资建议：
TapTap平台的成长是未来公司发展的关键，平台用户的增长提高平台和公司的价值，带来广告收入并将在未来反哺心动的游戏自研与发行。我们预计2020年公司归母净利润5.29亿元人民币，通过分部估值法给予221.39亿元人民币估值，对应目标价53.39港元，首次覆盖，给予“买入”评级。
风险：
平台用户增长不及预期;头部游戏表现不及预期;即将上线游戏表现不及预期;游戏出海业务发展不及预期。
1.TapTap用户获取/留存核心：“独占游戏”引流，互动提升粘性
1.1引流关键——独占游戏助力获取用户
1.1.1独占游戏“买量+捆绑TapTap”为引流主要方式
全球最大端游平台Steam依靠Valve公司现象级独占内容捆绑获得原始用户积累，用户规模增大吸引更多优质第三方内容在平台发行。2002年3月Steam推出测试版，宣传点就在于《半条命》的mod版，并在价格上给予优惠，当天吸引几十万玩家。2004年《半条命2》在Steam独家发行，想要玩《半条命2》就必须下载Steam，通过独占的方式，Steam吸引了第一批用户。随着平台用户的增长，ID、Capcom等著名游戏公司开始在Steam发行游戏，2007年平台注册账户达到1300万，在PC端独占的第三方优质游戏，包括《GTA5》、《足球经理》、《PUBG》等。此后Valve又不断发行《传送门》、《军团要塞》、《求生之路》、《dota2》等优质游戏，进一步扩大了平台用户规模。Steam目前MAU超过9500万，2020年游戏数量超过34000个。Steam用户的原始积累来自Valve的现象级自研游戏，通过独占游戏捆绑Steam平台来增加用户量，后期用户规模足够大之后通过第三方独占游戏的流水分成盈利。Steam的成功主要是由于高质量的内容，而这些高质量的内容最开始还是基于Valve自身的研发实力，Valve自研产品主要都是大DAU类型游戏，下载量都在千万级以上，爆款游戏的独家发行奠定了用户基础，此后平台功能的完善与打折促销的推出促进了平台的进一步完善，随着平台游戏用户的积累，更多第三方将优质游戏发行在平台，促成了更多的爆款游戏的出现，带来良性循环。
TapTap目前采用“买量+捆绑平台”的引流方式，其中心动自研及代理游戏吸引大部分流量，其发展路径与Steam相似。以椰岛游戏研发的《江南百景图》为例来说明TapTap的“买量+捆绑平台”的引流方式，这是第三方在TapTap上独占发行的一款游戏，截至8月7号在TapTap上已经有了479万+次下载量。在各大主流社交平台如今日头条、微博、微信上都可以看到《江南百景图》的广告，对《江南百景图》的内容进行宣传并提供下载链接。点开链接之后不是《江南百景图》的安装程序，而是TapTap的下载链接，想玩这款游戏就必须下载TapTap，通过这样的方式《江南百景图》成功为TapTap引流。其他TapTap独占游戏也遵循同样的引流路径：1)优质独占游戏内容吸引用户下载;2)TapTap是下载游戏的必经之路;3)最终实现独占游戏为TapTap引流的目的。引流的规模在于独占游戏能够吸引多少用户，因此独占爆款游戏、大DAU游戏是未来引流的重要来源。心动相比于Valve的研发实力有一定差距，在自研独占引流方面能力还有较大的提升空间，目前公司的大DAU游戏类型较少，只有一款《香肠派对》在TapTap下载量突破千万级别，未来公司研发重点在大DAU类型游戏与爆款游戏打造上，通过旗下产品引流，同时吸引更多优质的第三方发行商选择TapTap。
1.1.2心动独占：经典IP改编移植+大DAU游戏导量
心动独占游戏上线对于提升TapTap的用户活跃度具有明显作用，心动独家游戏为平台引流关键。独占游戏中，心动旗下游戏数量占比为17%，平均游戏下载量在291.84万，下载量较高。除去1、2、10月假期活跃度较高，《仙境传说RO》、《喵斯快跑》、《不休的乌拉拉》等心动独占游戏在平台的上线，促进了MAU的明显增长。未来平台内容的引流还是主要依靠心动的独家优质内容。心动未来的独占游的发力方向可以分为2个：经典IP改编移植和大DAU游戏。
经典IP游戏：心动旗下游戏主要依靠热门IP改编与经典移植游戏来吸引大量用户。心动的热门主打游戏《仙境传说RO》在平台下载量超过540万，来自经典IP授权，用户基础广泛，自推出起就受到关注。《天天打波利》下载量超过100万，也是来自IP衍生的热度。除了热门IP改编游戏外，心动推出的很多手游都是移植经典端游/主机游戏。目前上线的《去月球》《手机帝国》等付费游戏来自steam移植，获得了较高的关注度。目前心动即将发行和受到关注的游戏主要来自热门IP与经典移植，公司在研的《火炬之光》来自热门IP授权，目前预约量达到20万;即将上线的“雷顿教授”系列、《泰拉瑞亚》、《人类跌落梦境》都来自经典移植。经典IP与热门端游、主机游戏自带用户流量，本身具有较高的讨论度，通过IP改编与经典移植后能够引起广泛关注，通过游戏自带的高的讨论度能够吸引更多的新用户来到平台，公司未来在平台上发行的独占游戏方向之一是以经典IP改编与移植的游戏。
大DAU游戏：用户留存度高，为未来引流的重要方向，公司将研发重点放在大DAU游戏上。大DAU游戏前期用户活跃度高，用户规模迅速增长，充值少，厂商维护游戏的费用高，ROI低，后期用户活跃度维持较高水平，粘性强，充值流水增加，平台积攒大量用户，厂商获得收益。大DAU游戏前期的ROI较低，多数厂商不愿意做此类游戏，但是大DAU游戏对于吸引用户可以起到重要作用。MOBA类、吃鸡类手游为大DAU类游戏，受到时下年轻人追捧，心动旗下唯一的一款MOBA类游戏《战斗天赋系统》在平台下载量达到118万次，根据Questmobile，目前大DAU独占游戏中引流能力最强的游戏“Q版吃鸡”——《香肠派对》2019年平均MAU(ios+安卓)达到724万人，峰值MAU突破1200万人，为平台吸引大量用户。此外，公司目前在研作品有以开放世界建设+社交互动为设定的模拟建造类沙盒游戏《创想世界》，公司旨在将其打造成大DAU游戏来为平台吸引大量用户。由于用户对于平台的高价值，未来大DAU游戏会是公司的重要布局方向。
1.1.3第三方独占：零分成模式吸引中小CP，短期主要依靠数量引流，未来游戏质量有望进一步提升
零分成运营模式为中小CP(游戏研发商)让利，吸引第三方在平台独家发布。目前手游平台一般与游戏厂商采用联运的模式进行运营。厂商需要接入平台SDK，将安装包给渠道，平台在扣除渠道费用后，厂商需要将充值流水与平台进行分成，通常分成比例为五五分成。腾讯等具有话语权的平台会收取更高的分成比例与渠道费用。TapTap坚持不采用联运的运营模式，而是选择零分成运营模式，不分割厂商的利益，渠道费收取比例也很低。这种零分成的运营模式吸引了众多厂商进驻平台，截至2019年已经有超过11000家开发商入驻了平台。众多开发商的进入为平台带来了大量游戏，由于优厚的分成条件，使得很多原创小规模独立工作室选择在平台进行独家游戏发布，由此为平台带来了大量的第三方独占游戏，其中也不乏一些爆款游戏，如最近火爆的模拟经营类游戏《江南百景图》。
第三方独占游戏数量较多，但是单个游戏普遍引流能力较弱，短期内第三方独占游戏主要靠数量引流，个别爆款游戏主要是走小众道路。独占游戏中第三方独占数量占比达到83%，为152个。第三方独占游戏虽然数量占比较高，但是平均下载(预约)量只有13万，相当于心动独占游戏平均单个下载量的4.48%，占平台独占游戏总下载(预约)量的10.93%，引流能力较弱。数量较多的游戏类型是解谜与休闲益智类游戏，主要是由小工作室制作，游戏相对简单，制作相对简陋。个别爆款的产生是由于二次元与国风主题满足了相对小众群体的需求，获得了好评。同步音律获得了266万下载量，主打二次元音乐，《江南百景图》下载量达到201万，其突出特点是运用了国风元素。总体上来看目前平台中独占游戏的厂商还是以小型工作室为主体，团队较小经费有限，游戏制作精良度多数较低，短期来看会主要以小成本的高数量的第三方独占游戏吸引用户为主。
平台优质玩家用户积攒逐渐吸引优质第三方厂商入驻，未来会带来更高质量的独占内容。TapTap签约游戏的独占期主要为一年，也有少部分3个月或超过一年的情况。独占期内对于平台引流的作用已经足够，即使后期游戏在其他平台上线，首批用户为TapTap引流目的已经实现。对于精品游戏，TapTap会主动为其提供资源，包括线下宣传，购买广告等支持。平台为游戏提供的支持以及平台用户的规模增大、口碑的提升，吸引了更多优质游戏选择在平台独家发行。即将独家上线(测试/预约)平台的第三方游戏多来自热门高口碑Steam移植或是经典IP改编，游戏质量较高。原名Super
Animal
Royale的《小动物之星》，2018年底在Steam登陆体验，获得了Steam用户好评。《波西亚时光》与《不思议皇冠》均来自热门Steam游戏改编。独家测试的《战锤
40000：雷霆远征》是战锤40K经典IP
改编的一款太空战争题材的游戏，拥有较高的人气基础。未来随着平台用户的积累，会吸引更多优质厂商选择在平台独家发行游戏，加上平台内小厂商自身的成长，长期来看第三方独占游戏质量会不断提升。
1.2用户留存：平台改版——社交关系沉淀、精准内容推荐与UGC内容创作增加用户留
1.2.1账号捆绑沉淀用户社交关系，游戏内嵌论坛增加用户互动
账号绑定与社交关系的统一：通过TapTap账号打通游戏内外，稳定用户关系。获取用户的最终目的是将用户留在平台上以增加平台价值。目前平台有添加好友的功能，用户互相关注后可以在平台内进行交流。心动准备将《香肠派对》的账号和社交体系与 TapTap 完全打通，未来打算将所有心动游戏的账号合并入 TapTap 账号体系中，玩家可以用TapTap账号进行游戏登陆，邀请TapTap好友进行游戏。通过游戏账号的绑定，能够让平台不止是一个下载游戏的工具，玩家们在下载游戏后还会保留平台作为游戏登陆的入口，继而进一步发展成为与好友沟通的桥梁。通过帐号的绑定，用户建立坚固稳定的社交关系，增加用户在平台的互动，能够有效提高用户的留存。即将上线的《人类跌落梦境》和《泰拉瑞亚》都是具有较强社交性的游戏，通过TapTap将进一步加深用户与平台的捆绑和游戏与平台的捆绑，增加用户粘性。
游戏内嵌论坛成为游戏内朋友圈，增加用户间的互动与关注。过去游戏内的好友只有在线组队游戏这一种互动方式，发生在双方同时在线的时刻。心动通过游戏内嵌的论坛的设置，为好友间提供更多离线交互的可能。通过游戏的内嵌论坛，用户可以看到游戏内好友发布的内容与动态，类似朋友圈可以进行点赞与评论，由此加深好友间的互动了解。除了可以看到好友发布的内容，还可以看到官方与其他KOL发布的内容，进一步增加用户与游戏的互动。
1.2.2算法优化实现精准推荐，更高效满足用户需求，提高广告投放效率
首页精准推荐，更高效满足用户需求。心动在发展战略上提出未来TapTap首页要进行推荐算法的优化。由于每位用户的游戏偏好有所差异，公司未来要根据大数据对用户偏好进行统计，对每位用户进行不同的内容推荐，实现推荐页刷新的千人千面。优化个性化推荐能够更高效地满足用户需求，帮助用户更快找到感兴趣的内容，增加用户与游戏之间的主动关注。
优化算法提高广告投放效率。目前首页广告位的计费方式为CPA/CPS，通过算法优化，将广告精准投放，能够更高效地根据用户喜好进行广告推荐，提高广告投放的效率，增加用户的点击率，增加广告收入。
1.2.3整合推出 “动态”功能，未来UGC创作可成亮点，提高用户粘性
整合分散信息，以社交媒体信息流的方式在“动态”功能中呈现关注内容，减少用户搜寻成本。过去视频页、论坛等各个板块内容分散了用户的注意力，改版推出的动态功能将用户关注的内容集中在了动态这一区域，用户只需要滑动这一个板块就可以看到自己关注的游戏、玩家、好友所发布的最新内容，更高效的满足用户需求，减少用户的搜寻成本，更快吸引用户的注意力，增加用户的使用时长。
动态功能推出为UGC(用户生成内容)内容创作提供机遇，头部up主粉丝数量有望进一步增加，原创内容成为吸引用户的重要内容。优质内容是提升用户活跃度的关键。平台目前的内容制作主要依靠TapTap团队与游戏官方的创作。玩家的内容发布多数相对简单，以图文为主，主要是游戏攻略，视频较少，趣味性不强。通过平台的改版推出动态功能，能够有效提升内容丰富度，提高用户关注度，内容创作激励路径为：1)关注页面，被关注玩家发布的内容可以第一时间推送到关注用户的页面;2)推荐页，优质爆款视频能够被推送给更多用户看见，从而获得更多关注;3)玩家发布的优质内容能够及时获得更多的反馈，从而激励玩家发布更多优质内容，由于视频相比图文更吸引人的注意力，动态改版将有效促进视频内容的增加。抖音和B站分别是短视频和长视频平台，针对的用户也分别为泛用户和较为垂直的二次元喜爱者，而TapTap属于一个游戏社区平台，用户最为垂直，全部为游戏用户。目前B站的游戏区头部up主粉丝量占MAU的0.23%，而B站内容更偏向二次元类，TapTap用户全部是游戏玩家，因而游戏内容的粉丝数占比应该更高，随着内容质量的提升，粉丝数量有望进一步增加。随着平台MAU的快速增长，改版带来UGC社区形成的可能性，TapTap有望在垂直领域产生更多专业的游戏up主， UGC内容创作有望成为吸引用户留存的重要方式。
1.3用户群体分析：年轻化、高质量是TapTap用户的主要特征
1.3.1 Z世代年轻用户对游戏有质量追求，乐于挖掘新游戏并为之付费
TapTap用户主要为Z世代，发掘新游戏的主动性高，对游戏有特定偏好。平台用户主要为90后，其中大部分为Z世代，是受到科技影响较深的一代年轻群体，目前主要是学生党。他们对于新鲜事物的接受度高，更愿意探索新事物。根据极光数据的统计，学生党中发掘新游戏的主动性较高的占比达到41.6%，主动性为中度的占比为40%。学生党对于新游戏有较强的好奇心，平台的丰富功能满足了他们的需求，他们愿意使用平台去主动发现更多优质新游戏。年轻人在进行游戏选择的时候，最主要考虑的是游戏的设计/画风与游戏类型等因素，他们是游戏的资深玩家，对于游戏的质量要求较高，通常有特定的游戏偏好，不会盲目跟风。平台中的游戏质量较高，多数都有一定的设计技巧，游戏种类丰富，能够满足年轻人对于高质量游戏的需求。
TapTap平台用户群体主要为来自一、二线城市的年轻人，具有更强的付费意愿与付费能力。根据易观千帆数据，TapTap平台用户中56.4%的人来自一线或二线城市，他们拥有更高的经济能力。根据极光数据统计，学生党的游戏付费率高达80%，18.4%的学生付费超过1000元，付费意愿强烈。平台中的主要用户为一二线的城市年轻学生党，他们愿意并且有能力为自己喜爱的游戏付费，为平台游戏获取充值流水提供了支撑。
1.3.2主攻年轻群体，预计5年后MAU将近5500万人
预计5年后平台MAU将近5500万人，年轻用户TGI指数高(反映目标群体在特定研究范围内的强势或弱势的指数，TGI指数100为平均水平)，随用户年龄增长将拉高年龄较大群体的用户规模。2019年TapTap平均MAU为1957.94万，全国手游用户规模为6.2亿，由TapTap平台的年龄分布与全网手游的年龄分布可以得到各年龄段TapTap渗透率(TapTap用户规模占手游用户规模的比例)，我们据此对未来5年平台的用户规模进行预测。
根据百度指数，目前19岁以下群体TapTap的TGI指数为249，远超其他年龄群体，由此可见19岁以下的群体对TapTap喜爱程度最高。目前19岁以下TapTap渗透率为7.87%。我们假设19岁以下TapTap平台用户都在15-19岁区间，那么5年后19岁以下的用户都将步入20-29岁的年龄段，这些人依然保持着对TapTap平台的喜爱，他们的加入会提升整体20-29岁人群对于TapTap的喜爱程度，以此类推现在的平台用户在五年后都会依然使用平台。
首先考虑年龄平移后带来的用户增长，我们得到5年后各年龄段的TapTap渗透率。接下来考虑TapTap在各个年龄段的渗透率的提升，由于B站用户群体也以年轻用户为主，所以我们选取B站作为参考目标，B站目前19岁以下用户渗透率为38.85%，20-29岁用户渗透率为31.48%，则29岁以下用户占比共计70.33%，而TapTap目前29岁以下用户渗透率仅为12.75%，虽然TapTap用户更为垂直，我们认为TapTap在29岁以下人群中的渗透率仍有较大上升空间，给予五年后为目前B站三分之一的渗透率假定，得到五年后15-19岁与20-29岁的平台渗透率。
由于目前15-19岁群体的手游渗透率在47.83%，相比20-29岁的98.44%仍有较大发展空间，随着移动网络的进一步发展，年轻群体的手游渗透率有望进一步提升，则年轻用户在手游的分布比例会增加。假设15-19岁手游用户规模翻倍，由此推算出各年龄段的手游渗透率。2016-2019年中国手游用户规模平均增速为7.85%，我们假设由于用户基数的扩大未来5年增速放缓至5%，则2024年手游用户规模为7.9亿人，根据TapTap用户规模=中国手游用户规模*中国手游各年龄阶段用户占比*TapTap各年龄阶段用户渗透率，得到五年后TapTap用户规模为5480.48万人。
2.TapTap直接变现方式是广告，间接价值在于对游戏的反哺
2.1 直接盈利方式——广告：广告位和广告形式均有突破空间
2.1.1 广告仍具变现潜力，广告位至少有翻倍空间
TapTap平台广告投放定位精准，ARPU值显著高于其他平台。安卓系统的TapTap平台目前只有一个广告位，位于编辑推荐的正下方，打开软件即可看到。该广告位采用CPS/CPA付费模式，即按照点击并下载或注册的用户量收取费用。虽然只有一个广告位，但TapTap的广告收入却相当可观，这是因为平台的用户大多都是资深游戏玩家，有非常强的意愿去尝试新的游戏，因此相较于其他非专业游戏平台，TapTap广告投放的精准度和转化率更高，广告收入自然就会更高。从人均收益来看，TapTap平台ARPU值在2019年达到了2.1元/月，远高于B站和爱奇艺等其他主流平台，而且有逐年上升的趋势，广告变现潜力巨大。
平台目前只有一个广告位，未来至少有翻倍的空间。在安卓系统上，TapTap平台除了首页编辑推荐正下方的广告位之外没有其他任何广告形式，整体的用户体验非常简洁清爽，同时也给广告收入的提升留下了空间。由于TapTap平台还处在成长阶段，距离达到用户天花板还有巨大空间，短期内为了留住用户、创造口碑、不影响用户体验，会暂时保持一个广告位，广告收入并不会爆炸增长;长期来看，在平台创造用户粘性、形成用户规模之后，可以增设第二甚至第三个广告位，广告收入有翻倍增长的空间。然而广告位的增设需要考虑用户体验，广告出现的次数不能过于频繁，如果用户在短时间内看到多个广告，会严重影响用户体验，进而造成用户流失。从2016年至今，TapTap用户的日均使用时长始终保持在7分钟左右，此次平台改版提升粘性将在增设广告位方面提升变现潜力。我们对于广告位增加及价格浮动进行敏感性分析，在仅考虑广告位增加的情况下，发现即使价格下降30%，相比目前而言仍具有40%的收入增长空间。
2.1.2 广告形式有望向价格更高的短视频等形式转变
TapTap只有横幅图文广告一种形式，未来可向信息流、开屏广告以及价格更高的短视频等形式转变。目前各大主流平台拥有的广告形式多种多样，包括但不限于开屏广告、信息流广告、横幅广告、插屏广告和短视频广告等，即使是以广告少著称的B站也有信息流、横幅和短视频三种广告形式，相比之下，TapTap仅有的横幅图文广告就显得过于单一，形式多样化的潜力巨大。目前IOS系统已经开始尝试信息流广告，广告混合在游戏推荐当中，除带有广告标签之外与其他游戏的推荐形式没有任何差别，效果比较自然，是非常合适的广告转变形式。参考其他平台来看，短视频广告相较于图文有大约20%的溢价，可以显著提高广告的收入水平，且用视频来介绍游戏更加直观、更能吸引用户，是未来重点关注的广告形式。另外，目前TapTap安卓系统的开屏是一个非广告静态插画，未来换成静态的游戏开屏广告也是一个选择，并不会太影响用户体验，而且能够为用户提供更多新品游戏信息。插屏广告由于视觉冲击力较强，比较影响用户体验，需要慎重选择，至少目前在用户积累阶段不去考虑。
2.2 TapTap反哺游戏：用户引流+品类方向指导
2.2.1 平台规模为游戏带来流量，额外回报提高ROI容忍度
在初期独占游戏、大DAU游戏为平台带来用户规模之后，留存用户就可以开始反哺游戏。由于心动自研或独代的游戏也会在平台上发行，这些游戏就可以享受平台用户规模带来的红利，在发行初期借助平台自有用户获得关注度，从而更容易获取用户，甚至成为爆款。在心动公司目前的发展战略中，平台和游戏两部分业务并没有分离的倾向，而是作为互相补充的两个部门共同发展，因此平台带来的额外回报，一是为游戏带来的额外流量，二是广告收入为公司带来的直接盈利，能够减轻游戏前期ROI的压力。目前游戏市场上大部分厂商为了快速收回研发成本，往往会更倾向前期ROI高的游戏，利用游戏机制在发行之初对重度氪金玩家进行收割，结果就是游戏风评变差、用户严重流失、游戏生命周期变短。对于心动公司来说，TapTap平台的额外回报提高了对游戏前期ROI的容忍度，使得公司能够接受前期ROI偏低，却有着较高DAU和长线收益的游戏，且由于此类游戏不受发行商偏好，市场竞争程度较低，公司在此类游戏市场中有较大发展空间。
以心动旗下大型吃鸡游戏《香肠派对》为例，游戏2018年初上线，到2018年底热度达到顶峰，一度登顶APP
Store免费榜榜首，随后热度在2019年初开始下降，到2019年6月收入达到低点。但《香肠派对》并没有像其他游戏一样在吸金之后迅速结束自己的生命周期，随着研发团队对游戏的改进和更新，游戏收入与月活在2019年底迎来反弹，目前仍处于较高水平，为心动公司带来持续盈利。我们预计未来公司仍然会坚持长线运营的方式，对大DAU游戏持续投入来提升公司的长期价值。
2.2.2 平台反馈指导研发内容与方向，打造优质游戏
平台用户对游戏的偏好能够对游戏研发提供品类方向上的指导。通过平台大数据，对用户画像、热门游戏进行分析，可以把握用户群体对于游戏的期望方向，对于公司游戏研发具有指导意义。目前TapTap平台独占游戏中下载量和预约量最高的五种游戏类型分别为ARPG、音乐类、模拟经营、放置类、和动作冒险类，而心动目前的游戏储备主要集中于模拟游戏、RPG和放置类，这与独占榜上的品类高度重合，平台反馈对于游戏品类方向的指导作用可见一斑。独占游戏的热度、下载量等风向可以很好的反映目前用户对于游戏的偏好，未来当用户偏好发生迁移时，心动可以及时调整游戏研发方向，更好地满足市场需求，避免因供需错位而造成损失。
平台用户对游戏的评论与反馈能够帮助游戏内容改进，打造优质游戏。Z世代游戏用户对游戏有着较好的品味，且对于游戏的评价相对客观，评论区中有相当数量的条理清晰、切中肯綮的反馈，能够真实地反映用户对游戏内容的需求，对于厂商改进游戏有着非常重要的参考意义。根据一线用户最即时的反馈对游戏进行不断的打磨，对新内容是否合理进行测试，更容易打造出生命周期长、经得起考验的优质游戏，这对于游戏出海有着重要意义。借助《仙境传说RO》、《不休的乌拉拉》等游戏在海外市场的成功投放，目前心动公司海外收入规模占比已达63.8%，海外市场成为重要的收入来源。能够出海的游戏必须经过精挑细选，以保证获得足够的用户量，则TapTap平台可以为出海游戏的遴选提供条件。经过筛选的游戏质量高、可玩性强、已经历过国内用户的验证，出海成功机会就会大大增加，降低了投资风险。
2.2.3 平台对用户偏好的精准把握与用户口碑为心动赢得发行优势
借助TapTap平台对于用户画像的刻画，心动对于代理发行游戏的选择更有针对性。心动自2012年来发行的游戏中，数量最多的前三大类型为解谜类、ARPG和动作冒险类，这三类游戏在TapTap独占游戏中数量占比分别为第一、第二和第四，TapTap用户与心动本身发行的游戏用户高度重合。因此心动可以根据taptap用户的偏好来决定代理发行游戏的品类，精准定位发行游戏的品类与内容，游戏的成功率和回报率能够得到保证，对于享受大部分流水分成的游戏开发者来说更有吸引力，心动公司也能因此在游戏发行权的争夺中取得优势。
心动公司在TapTap上赢得了良好的口碑与关注度，吸引了众多优质厂商合作发行。从TapTap平台上的厂商评价来看，心动公司获评8.3分，远高于网易、腾讯、完美世界等大厂，用户口碑良好;从关注数量来看，心动公司关注量近40万，仅次于网易、腾讯以及哔哩哔哩游戏，处于头部行列，用户关注度较高，因此游戏厂商有更强的意愿与心动公司进行合作发行。2018年以前心动发行的游戏大多数以自研为主，2018年以后非自研游戏迎来爆发，非自研游戏发行量由2017年的0款增长至2019年的17款，优质游戏厂商纷纷将其自研游戏交予心动发行，主要合作厂商如凉屋游戏、椰岛游戏、散爆科技、汉家松鼠等均在TapTap平台上有着极高的评价。随着平台规模的不断扩大，心动公司口碑与关注度的不断提高，未来会吸引越来越多的优质游戏厂商与心动合作发行游戏。
3.估值
业绩预测
TapTap平台：1)从收入来看：平台收入以广告收入为主，2020年平台的改版有利于提高广告的投放效率，随着平台用户规模增加与精准投放优化，广告价格将提升，我们预计2020年TapTap平台收入增速为51.93%。未来随平台用户规模的增长和粘性提高，我们预计2021年广告位很有可能增加至2个，将为广告收入带来更高弹性。2)从用户规模来看，我们预计2020年《江南百景图》作为TapTap的独占游戏上线后将极大提高平台的活跃度，预计平均MAU增速将与2019年增速基本持平，在20%左右，根据我们的测算，5年后TapTap的MAU能够达到5480万 ，是19年TapTap MAU的将近3倍。
游戏业务：1)预计2020年小幅增长：游戏业务增长主要靠头部游戏拉动，公司的《仙境传说RO》已进入成熟期，流水相对稳定，该游戏2019年在Q3和Q4分别拓展了日本和欧洲市场，因此2020年将会贡献全年利润抵消其在其他市场流水的下滑。此外2019Q4上线的《不休的乌拉拉》在2020年也将贡献全年利润，3个季度的纯增量。但是由于2020年几款新游戏未能按计划如期上线，因此游戏业务的增长主要还是靠以上提到的《仙境传说RO》和《不休的乌拉拉》带动，考虑到游戏流水较刚上线时期会有下滑的情况来看，2020年游戏业务收入同比会有小幅增长，我们预计2020年游戏收入同比增长11.75%。2)2021年预计在2020年低基数上会有较大增长：由于本计划于2020年上线的新游戏延迟上线，如《火炬之光：无限》、《创想世界》，我们预计这两款新游戏能够在21年上线，将拉高公司的游戏收入。其中《火炬之光：无限》这款游戏也是对经典端游IP的手游化，操作上手简单、爽快感强，我们预计将会是2021年心动的重磅游戏，为心动带来收入弹性。
分部估值
TapTap平台：2019年TapTap平均MAU为1958万人，参考腾讯单用户估值3991元，美团单用户估值2350元，B站单用户估值563元。B站用户群体与TapTap类似，主要为Z世代年轻群体。TapTap平台主要内容为游戏，而B站内容虽然更偏向二次元，但还属于综合平台。相比于综合平台，垂直品类用户的忠诚度更高，付费意愿更强，因此我们认为相对于B站，TapTap单用户价值更高。考虑到目前TapTap的MAU较低，尚处于发展阶段，给予TapTap单用户估值450元，我们预计2020年月活能够达到2200万人左右，对应估值99亿元人民币。
游戏业务：预计贡献净利润3.6亿元人民币，参考可比公司P/E腾讯39.61X，三七互娱37.61X、网易28.04X、吉比特41.73X、完美世界33.70X等，给予34X，游戏业务估值122.4亿元人民币。
TapTap平台和游戏业务估值合计221.4亿元人民币，折合244.55港元。
风险提示：
平台的用户增长不及预期：其他平台推出的降低分成、改版计划可能会加剧平台游戏上线的竞争，有可能影响TapTap用户的增长，如果TapTap改版后效果达不到预期，将会影响平台用户活跃度的提升。
头部游戏表现不及预期：目前公司游戏收入主要靠几款热门游戏支撑，若收入表现不佳将会对公司的游戏收入产生较大影响。
（编辑：玉景）