本文来自中信证券。
今年以来，微盟集团(02013)累计涨幅超过230%，公司股价上行驱动主要来自微信小程序商业化加速、卫生事件影响下线下门店线上信息化加速等因素带来的业绩催化，以及市场对于业绩增长确定性较强的SaaS类公司估值定价的提升。微盟作为微信生态内头部服务商，公司SaaS+营销的业务模式为公司提供了持续的高成长驱动。在全球流动性宽松背景下，我们持续看好微盟集团智慧零售及智慧餐饮KA客户拓展带来的高质量成长性和潜在超预期的可能性，以及精准营销业绩增长的高确定性，我们维持公司“买入”评级，目标价14.5港元。
电商已成互联网巨头必争之地，微盟集团作为头部SaaS+营销服务商将持续受益。
随着电商流量来源泛化趋势加速，腾讯(00700)、头条、快手等互联网巨头纷纷布局电商赛道，品牌商全渠道流量布局及管理需求快速提升，第三方商业SaaS服务商市场迎风而起。微盟集团为国内头部商业SaaS+营销服务商受益明显，公司SaaS业务主要为商户提供多平台开店、商品管理、营销管理及CRM系统等服务，同时，公司为腾讯社交广告、头条短视频广告的核心代理商之一。
SaaS+营销双轮驱动业绩高速增长。
2019年公司实现营收14.4亿元，(yoy+66.1%)，其中SaaS/精准营销实现收5.1/9.3亿元(yoy+ 46.1%/79.6%)，占比分别为35.3%/64.7%。2019年，SaaS业务付费商户数达8.0万家（yoy+23.0%），ARPU值达6373元（yoy+18.8%），大客占比提升带动ARPU值持续上涨，流失率从2015年的59.2%下滑至2019年的22.2%。精准营销方面，2019公司毛收入达52.8亿元，同比增长111.9%。
我们认为，公司SaaS业务收入有望在线下智慧零售、智慧餐饮等大客产品驱动下，维持高速增长态势。同时，公司精准营销业务将持续受益于腾讯KA渠道、头条KA渠道的投放增量及媒体资源进一步拓展，SaaS及精准营销仍将持续驱动公司业绩高成长。
行业机遇与挑战：国内SaaS增值服务拓展面临较大互联网巨头压力，线下市场拓展为国内发展机遇。
我们认为，国内外市场不同点在于国外电商基础设施并无国内市场完善，国外SaaS厂商能提供支付、物流、金融等多元增值服务，并实现较高的货币化率，国内厂商在增值服务方面则面临较大互联网巨头的压力。国内市场机遇主要在于随着新零售产业发展快速发展，线下门店信息化建设市场潜力较大，我们测算预计线下门店SaaS市场规模有望达到640-1000亿元。我们认为，拓展线下垂直领域，一方面有望帮助SaaS厂商获取更多大客资源优化客户结构，另一方面有望帮助SaaS厂商与快手小店等官方开店工具及行业竞争对手形成产品差异化竞争优势。
再看微盟：智慧零售、智慧餐饮等线下产品为未来SaaS业务核心看点。
微盟通过智慧零售、智慧餐饮等产品快速切入零售（箱包服饰）、餐饮等细分赛道。智慧零售方面，2019年付费商户数达1101家，ARPU达4.1万元，并在2020 卫生事件影响下，实现超高速增长。智慧餐饮方面，2019年原智慧餐饮+雅座付费商户数达6,227家，随着雅座、商友等多个业务线的整合完成，有望于2021年带来较大业绩增量。我们认为，线下产品的拓展一方面有望成为公司未来3年核心成长驱动，另一方面大客战略也有助于改善公司客户结构，提升LTV/CAC，持续优化公司经营模型。
投资建议：
暂不考虑雅座并表及赔付冲抵收入带来的影响，我们维持公司2020-2022年营收预测为21.0/27.6/33.3亿元，维持2020-2022年调整后净利润预测为0.7/2.3/3.0亿元，当前股价对应2020-2022年PS估值为10.9/8.3/6.9倍。全球流动性宽松背景下，市场对于SaaS类公司成长高确定性的溢价持续提升，我们持续看好微盟集团智慧零售及智慧餐饮KA客户拓展带来的高质量业绩增长以及精准营销业绩增长的高确定性，给予公司SaaS业务2021年25x PS（考虑雅座并表后约为23x PS），精准营销2021年15x PE估值，对应目标价14.5港元，维持“买入”评级。
（编辑：郭璇）
