本文源自微信公众号“地产豪声音”。
事 件
7月31日，碧桂园服务(06098)公告有条件收购城市纵横100%股权。城市纵横于2016年5月挂牌全国中小企业股份转让系统(即新三板)(股票代码：837199)，并自2020年7月15日起终止挂牌;其业务为城市楼宇电梯海报媒体的开发、运营和广告发布服务。2019年城市纵横营收3.76亿元，扣非归母净利润0.75亿元。
点 评
1 拟收购城市纵横100%股份，锁定三年业绩承诺，强化社区广告服务
公司分两阶段有条件收购城市纵横100%股权;第一阶段收购65%股权，收购对价不高于5.12亿元，对应标的公司2019年扣非归母净利润0.75亿元的估值10.5倍，其中2020-22E业绩承诺为：营业收入不低于3.76(+0%)、4.68(+25%)和4.73(+1%)亿元，扣非净利润不低于0.75(+0%)、1.10(+47%)和1.14(+3%)亿元。第二阶段如完成业绩承诺则在2022年末收购剩余35%股权，估算业绩达标对应收购对价为4.29亿元(不超过10亿元)，对应2022年PE12倍并扣除5,000万预付款。因此，估算本次收购城市纵横100%股权对应总对价约9.41亿元(不超过15.12亿元)，对应2020年PE12.5倍。公司本身广告业务的拓展已经颇有成效，我们认为在收购城市纵横后将进一步巩固社区广告服务优势，增强增值服务产业链竞争力，后续表现值得期待。
2 继承碧桂园龙头地位，内生、外延齐发力，打造全产业链物业服务商
2019年末，公司合约面积6.85亿平，2014-19年CAGR38%;在管面积2.76亿平，2014-19年CAGR40%;其中来自碧桂园占比74%，同比-6pct，占比持续下降;另有三供一业合约与在管面积均为0.85亿平。公司合约面积覆盖在管面积2.5倍，在主流物管公司中排名第二。公司未来增长主要依靠四大特点：1)碧桂园龙头地位奠定规模成长重要基石，外延并购发力拓展第三方面积增量;2)社区增值高速增长，内生建造和功能并购加速，全方位打造流量变现模式;3)“物业城市”进一步扩容物管蓝海，公司先发地位和快速拓展优势明显;4)三供一业稳步拓展，中石油项目逐步贡献收入、未来增值服务值得期待。2019年公司物业费2.13元/月/平，略微提升，并隐含较高毛利率。
3 投资建议：计划收购城市纵横，强化社区广告服务，维持“强推”评级
碧桂园服务背靠碧桂园集团，未来将依靠四大优势实现优质增长：继承碧桂园高增长内生竣工交付与外延规模并购;社区增值服务高速增长，全方位打造流量变现模式;“物业城市”扩容物管蓝海，公司先发地位和快速拓展优势明显;三供一业稳步拓展，中石油项目逐步贡献收入、未来增值服务值得期待。目前公司合约/在管面积比达2.5倍，位列行业第二，将助力未来规模快速扩张。鉴于本次计划收购城市纵横对业绩的增厚，我们上调公司2020-22年每股收益预测分别为0.85、1.20、1.66元(原为0.85、1.17、1.62元)，上调目标价至55.00港元(原为45.52港元)，对应21PE为41倍，维持“强推”评级。
4 风险提示：业务拓展不及预期，人工成本上升致利润率下行风险
(编辑：宇硕)
