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核心观点
好未来(TAL.US) FY21Q1 净收入 9.11 亿美元/+35.2%，Non-GAAP 经营利润 6875.6 万美元 /-7.8%，表现超预期。公共卫生事件影响下，在线教育渗透率提升进程加快，公司作为国内 K12 课外辅导线上布局最好的公司之一，享受红利。我们看好公司线上份额抢占能力以及线下多市场、多学科驱动的持续增长，建议持续配置。
经营表现超预期，线上业务尤其亮眼。公司 FY21Q1 净收入 9.11 亿美元/+35.2%，超出我们预期的 8.91 亿美元、市场预期的 8.88 亿美元分别 2.2%/2.5%。与我们预期相比，超预期主要来自线上课程 ASP 实现提升带动整体 ASP 好于预期(-21.4%vs-23.9%)，FY21Q1 长期正价课招生人数同比大幅提升 72.1%至 295.6 万人次，符合预期。利润端，FY21Q1 净利 8165.1 万美元/同比扭亏为盈;Non-GAAP 净利 1.15 亿美元/+1057.5%，其中非经常性收益占 36.6%;Non-GAAP 经营利润 6875.6 万美元/-7.8%。虽然公共卫生事件影响下受线下小班业务转线上提供优惠价格、获得大量免费流量背景下持续加大品牌广告投入提高影响力、为线上业务进一步高增长储备人力等原因影响，公司成本费用均有明显增长：营业成本增 44.9%、销售费用增 41.0%、管理费用增 31.6%，公司经营利润同比仍负增长，但环比过去几个季度，盈利能力明显提升，线上业务持续高增长下的规模效应有明显体现。
Q2 公共卫生事件影响仍存，指引略低于预期。FY21Q1 线上长期正价课程招生增长 143%，线下增长 42%，线上占比达 43%。考虑到 K12 课培重点市场北京 6 月再度遭受公共卫生事件，暑期大部分地区减少 2 周左右时间，公司指引 FY22Q2 收入 10.776 亿至 11.05 亿美元/+18%~21%，相比我们预计的 11.28 亿美元/+23.6%略显偏低。指引中包含预计学而思网校增速保持 100%左右、学而思培优直播业务增速继续保持三位数增长，在线业务持续高增长俨然成为公司现阶段增长的主要推动力。而线下小班教学向线上转移后仍然保持较高的留存率，同时也将受益公共卫生事件冲击后市场份额向头部品牌转移，公司积极保持线下教学中心的拓展节奏，我们预计线下业务也将很快回归快速增长。因此虽然 Q2 增速略低，但我们预计 Q3 后有望重回 35%以上增长。
“All-in 线上”，投入还将继续但 ROI 预计明显提升。公司作为最早最坚决战略布局线上业务的教培品牌之一，显著受益于此次公共卫生事件影响下的 K12 课外辅导需求的线上转移。通过线上业务的延展，公司有效实现了对低线城市流量的抢占，我们认为在投入产出比持续提升、线上业务模型验证有效的背景下，公司将保持投入以强化优势占位，线上保持高增长可期。同时预计秋季、寒假的线下招生随公共卫生事件影响消除也有望实现明显回流。虽然因面对大量学生涌入，公司在教师、平台、营销端的投入均将积极匹配，盈利能力完全体现将略慢于收入端，但较为明显的线上业务的规模效应已带动公司进入到利润率回升的通道中，我们预计在线业务由亏转盈的拐点将在 FY2021-FY2022 财年间体现，值得积极关注。
风险因素：线上留存率低于预期，学习中心布局不及预期，市场竞争加剧，投资继续减值等。
投资建议：公共卫生事件影响下，在线教育渗透率提升的进程加快，公司作为国内 K12 课外辅导线上布局最好的公司之一，享受红利。我们看好公司线上线下结合、夯实 K12 培训龙头地位的发展前景，公司线上业务保持高增长、盈利拐点显现、线下业务在培优在线的融合驱动下实现份额提升等均将成为公司市值提升的核心驱动。鉴于 Q2 公共卫生事件和暑期缩短略有影响，调整公司 FY2021-2023 归属权益人净利预测为 2.48/6.12/ 11.68 亿美元(原预测2.72/6.17/11.49 亿美元)，对应每ADS 收益预测0.42/1.03/1.97 美元。对应 Non-Gaap 口径：经营利润预测 4.19/9.99/17.13 亿美元、净利预测 4.05/8.37/14.66 亿美元。分部估值法下，目标价 80.2 美元，维持“增持”评级。
（编辑：郭璇）
