本文转自中信证券研究，文：杨灵修、秦培景、裘翔
香港作为中国离岸金融中心，投资者结构更加成熟和国际化。市场普遍认知香港市场由国际资金主导，但更核心的问题是，在不同行业中，外资的主导影响力如何?在不同市场阶段，外资和中资买卖和持股偏好如何?港资(香港本地资金)的影响如何?当前香港市场经历的“内地化”已影响哪些行业的定价?在这篇报告中，我们穿透投资者托管数据和分析海量的公开交易数据，对港股过去的投资者结构进行剖析，并通过基于数据，剖析不同投资者(如外资、香港本地资金、南向资金等等)的配置偏好，最后在重要市场窗口，看各类资金的行为异同。
穿透投资者结构数据，看港股投资者结构。
截至2020年7月的最新数据显示，港股各类投资者持股占比为个人8.0%、机构投资者51.8%、公司(含一般法人)21.1%、政府10.7%。从交易占比看，根据港交所最新报告，香港本地个人投资者占比不断下降，仅占10.3%，外地个人投资者占6%，机构投资者交易额占比达到83.7%。即我们传统认知上的，港股由机构主导的市场。但如果对比美股，港股的机构化率还有进一步提升空间(美股机构持股：93%)。
香港市场目前仍是外资主导，但影响力不断减弱。
互联互通机制开通后，中资在香港市场的影响力日益扩大。截至2020年6月30日，南下资金累计净流入超过1.3万亿港元，持股比例接近4.0%;更重要的是，股价取决于边际的成交，成交占比内地投资者达到14%左右(活跃时19%，比如今年初)。结合海量的托管数据，目前港股市场仍以外资为主，特别在科技、医药、消费以及地产板块的持仓市值占比明显高于其他资金。与此对应的是，中资在半导体(28%)、银行(22%)、汽车(13%)、材料(11%)、医药(9.7%)等行业的持股占比过去几年有明显提升。
不同类型资金的配置偏好差异。
穿透海量托管数据，我们对比各类资金的偏好差异：
1)共同基金 vs 对冲基金，共同基金是最重要的港股机构投资者，重仓金融(35.4%)、信息技术(12.9%)和能源(9.0%)，这和参照指数的权重也有很大关系。而保险、银行等机构投资者更偏爱金融股，金融股占这些机构持仓的比重超过50%，对冲基金而言，更偏向可选消费，接近50%，可见其对宏观经济周期更敏感，也更偏向交易可选消费;
2)外资 vs 港资，外资整体来说对于科技、消费、医药的配置偏好较强，再看港资，虽然和外资有一定相似性，但总体而言，港资更偏好金融、房地产，这其中也有较多香港本地的公司;
3)南向中资主要重仓在银行(内地保险机构为主)、信息科技、房地产。过去几个季度，沪港深通基金对消费、科技、医药板块增配明显，虽然它们在整体南向资金占比仍然偏小。
解析重要市场时期窗口，各类资金的行为异同。
我们也对比了几轮重要市场时期的资金配置偏好：
1)2016-17年供给侧改革，国内经济复苏时期，南向资金跑步加配周期板块，但外资对于强周期板块的配置意愿依旧不强，以加配可选消费的汽车和运动服饰为主;
2)2018年贸易争端引发剧烈波动时期，可以明显看出港股与美股市场的相关性大幅提升，港股大幅下行往往伴随着外资大规模流出金融、科技等权重股，转向材料、能源、公用事业等避险板块;
3)2020年初“公共卫生事件”市场暴跌时期，外资出现大规模恐慌性抛售，而内地资金则加速“抄底”高股息率、低估值的银行板块。
风险因素：
海外爆发程度超预期;中美摩擦激化;国内信用环境恶化;新兴市场风险失控。
