本文来自中信证券。
核心观点
微软(MSFT.US) Q4 财季表现基本延续 Q3 趋势。受益于公共卫生事件对部分业务的推动，整体营收好于市场预期。但公共卫生事件期间更多的让利、免费试用等亦拖累当期的利润表现。公共卫生事件带来的居家隔离、远程办公等，显著利好公司云计算、office 365、windows OEM、surface、游戏等业务板块，但中小企业付费能力降低、在线广告主预算缩减等亦对公司部分业务形成拖累。中长期来看，依托产品、渠道、客户资源等层面的综合优势，公司料将成为公共卫生事件之后企业加速云化、数字化的主要受益者。我们维持公司中期营收端双位数增长及云业务推动利润率稳步提升的基本财务假设，目前公司股价对应 FY2021 PE 约为 31X，相较于美股大市值软件公司(市值>500 亿美元)的估值水平(36X)仍具有明显吸引力。
事项：微软于近期发布 FY2020Q4 及 FY2020 全年财务报告，调整后每股收益和营收均好于市场预期，但当季 Azure 增速略微放缓。对此我们点评如下：
业绩表现：营收好于市场预期。FY2020Q4 公司实现营收 380 亿美元(同比 +13%)，经营利润 134 亿美元(同比+8%)，GAAP 净利润 112 亿美元(同比 -15%)，每股摊薄收益 1.46 美元(同比-15%)。其中，生产力与商业流程业务部门收入 118 亿美元(同比+6%)，智能云业务部门收入 134 亿美元(同比 +17%)，个人计算业务部门收入 129 亿美元(+14%)。公司 2020 财年实现营收 1430 亿美元(同比+14%)，经营利润 530 亿美元(同比+23%)，GAAP 净利润 442 亿美元(同比+13%)。受公共卫生事件影响，公司云计算、xbox 游戏、windows OEM、surface 等业务增长明显，但在线搜索、Linkedin 等业务广告收入受到拖累。
云计算：远程办公等需求持续增加，商业云表现亮眼。FY2020Q4 公司智能云业务部门收入134亿美元(同比+17%)，server产品线、云服务收入增速(+19%)。 Azure 业务收入+47%，服务器产品收入和企业服务收入与去年同期持平，企业移动端安装数量增长 26%至 1.47 亿台。公司当季商业云收入 143 亿美元(同比 +32%)，2020 财年公司商业云收入首次超过 500 亿美元，商业订单数量同比增加了 12%。同时，受益于 Azure 等云业务规模效应持续显现，商业云整体毛利率达到 66%(环比+1pct)，但被低毛利率的 Azure 业务收入占比提升部分抵消。同时，公共卫生事件期间公司针对客户推出更多的让利、免费试用等举措，亦在一定程度上拖累了当期的利润率。
其他业务：游戏业务大幅增长，在线广告下跌明显。公司 office、Windows 等基础软件业务依旧保持稳定。office 移动版、Windows 系统需求持续增长，office 商业版、个人版收入分别同比增长 5%、7%，Windows 商业产品及云服务增长 9%，Windows OEM 产品(包含 Pro 及 non-Pro)整体增长 30%。Surface 产品终端收入增长 28%，主要源于 Q1 部分顺延需求的满足以及二季度用户居家办公需求的进一步增长等。但目前渠道硬件存货已恢复至正常水平，预示后续需求动能减弱。Xbox 内容及服务增长 65%，游戏硬件销售收入增长 49%，主要源于公共卫生事件期间用户居家隔离所致。纳德拉在公司财报电话会中表示，在今年秋天将发布全新硬件产品 Xbox Series X。广告业务下降 18%，主要由于公共卫生事件期间的广告主支出大幅缩减，并在本季度集中体现。
中期展望：云计算领域 TOP pick。整体而言，在波动和充满挑战的市场环境中，公司业务表现出了足够的韧性。短期来看，中小企业客户需求的减弱、社会经济的逐步重启等，均可能使得公司部分传统业务在下半年面临一定压力。但公司目前待履约合同超过 1000 亿美元，且 50%集中于未来 12 个月，短期业绩能见度依然较为理想。中长期来看，依托产品、渠道、客户资源等层面的综合优势，料公司将成为公共卫生事件之后企业加速云化、数字化的主要受益者。我们维持公司中期营收端双位数增长，同时云业务推动利润率稳步提升的基本财务假设，目前公司股价对应 FY2021 PE 约为 30X 左右，仍明显低于美股大市值软件公司(市值>500 亿美元)的 36X 估值。
风险因素：云计算市场竞争持续加剧风险，新业务并购后整合风险，核心技术人员流失风险;全球经济长周期超预期下行风险等。
投资建议：公共卫生事件短期对公司的影响整体中性偏正面，长期料公司亦将明显受益于企业云化进程加速。 Azure、office、dynamics 等云业务依旧是公司中短期成长性和盈利能力改善的主要来源。我们新增 FY2023 并更新 FY2021/22 预测，预测公司 FY2021/22/23 年营收入为 1,628/1,849/2,099 亿美元(原 FY2021/22 预测为 1,618/1,820 亿美元)，对应增速 13.8%/13.6%/13.5%，净利润预测为 489/579/673 亿美元(原 FY2021/22 预测为 467/538)，对应增速 10.4%/18.5%/16.2%。公司当前估值对应 FY2021/22/23 年 PE 为 31/26/23X，仍为科技巨头中的配置首选。
（编辑：郭璇）
