本文来自微信公众号“中信证券研究”，作者：陈聪、张全国。
我们透过贝壳(BEKE.US)首次公开披露的自身财务信息，来进一步深入研究经纪行业发展的规律。贝壳初步证明了经纪业务领域横跨一二手市场成功的可能性，也初步证明透过ACN提高交易效率，特殊的强管控交易平台战略得当。不过，今天的贝壳仍面临一些挑战。
贝壳是经纪行业的龙头。
贝壳到2020年中期服务了260个经纪品牌，4.2万门店和45.6万经纪人。贝壳覆盖的经纪人已经达到全国的约25%。贝壳的二手房和新房务GTV分别达到1.30万亿和0.75万亿元，市占率分别达到19.2%和5.4%。
贝壳收入规模快速增长，拓赛道和稳费率行之有效。
2019年，贝壳新房交易收入达到203亿元，同比增长171%，二手交易收入246亿元，同比增长22%。贝壳已经证明二手经纪业务龙头切入一手渠道领域成效显著，弱管控信息平台和传统代理公司并不能阻挡贝壳的脚步。
平台推广和团队激励降低即期盈利能力。
由于2018年以来，销售费用，管理费用，研发费用均显著增长，公司净亏损率(未经调整)从2017年的2.1%扩大到2019年的4.7%。公司处于平台建设的投入阶段。
强管控、定标准、ACN闭环互通、争取定义房屋交易的基础设施。
区别于普通的互联网平台，贝壳为了促成经纪人合作网络(ACN)，对平台规则是强管控的，其目标是强化经纪人信息交互，提高交易效率。为此，公司持续增加科技投入，并不断更新升级交易服务标准。
从贝壳看经纪行业龙头面临挑战。
泛地产服务业面临混业化和品牌化的趋势，贝壳得以切入一手经纪就是明证。但房屋交易低频大宗特点决定，贝壳GTV很高，交易频次、C端连接却并不高(相对互联网龙头而言)。公司能否有效切入更广阔的房地产相关泛生活服务领域(例如装修)，能否找到营收更为稳定的基本盘业务，是有疑问的。此外，ACN本身的可行性，不仅面临商业竞争，也面临监管挑战。
风险因素：
房地产经纪业务低频、周期性的特点。
（编辑：张金亮）