本文来源微信公众号“许可交运参考”，作者方正交运许可团队。
事件
2020年7月24日美兰空港对母公司内资股认购以及新H股发行细则做出修订。
①内资股增发：母公司认购公司内资股，置换一期跑道。一期跑道评估价15.2亿元，认购价按每股净资产、协议生效日期时H股收盘价的90%或者协议生效日期前5、10、20日平均收盘价的90%中孰高者定。
② H股增发：向合格机构、企业和个人投资者配售新H股，最多不超过1.55亿股，发行价按每股净资产、协议签署日期时H股收盘价的90%或者协议签署日期前5、10、20日平均收盘价的90%中孰高者定。
核心观点
（1) 内资股增发幅度远低于之前方案，合理预期增发0.45亿股
①内资股增发收回一跑道是大概率事件，之前不确定性在增发价格。此次修订细则锚定市价发行。按2020年7月24日收盘价粗略估算，内资股只需增发0.45亿股便可以将一跑道收回，相较去年内资股增发2亿股的方案，摊薄程度大幅降低。
②内资股发行条件中锚定协议生效日期而非协议签署日期的收盘价，生效日期大概率是证监会获得批文的批复日期，预计几个月后才会批复。若后续股价暴跌至10港币以下，极端情况下内资股定增规模可能有1.4亿股。
（2）H股发行上限有所下调，发行定价同样超预期，或能缓解二期工程资金压力
新H股增发幅度由去年方案的最多不超过2亿股，下调至最多不超过1.55亿股。锚定协议签署日期市价发行，协议签署日在股东大会通过日期附近，预期在9月底。粗略按2020年7月24日收盘价估算约可募集52亿元。根据2019年年报披露的在建工程和银行存款余额，推测公司大致负担30亿二期工程款，仍有46亿元资金缺口。考虑到39亿国开行免息贷款仍有约20亿元额度没提，二期工程实际资金缺口约26亿元。如果顶额募集52亿元，则完全可以填补二期工程资金缺口。最乐观情况，新H股发行只用来填补26亿资金缺口，那么只用发行0.77亿股。
投资建议
悲观预期共计发行2.95亿股，摊薄约38%；中性预期共计发行2亿股，摊薄约30%；乐观预期共计发行1.22亿股，摊薄约20%。预计公司 2020-2022 年实现营业总收入分别为 12.39 亿元、18.54 亿元、22.54 亿元；净利润分别为 1.75 亿元、 4.54亿元、7.28 亿元;对应 PE 分别为147.11、56.79、35.43。中性预计公司2025年免税销售额约100亿元，扣点率有望提升至25%-30%，公司净利润25亿元，成长空间仍然巨大。维持“强烈推荐”评级。
风险提示
（1)目前公司最大的不确定性在于二期工程资产权属，考虑到二期工程已经基本完工，此前的资金缺口大概率由母公司垫付。若不将资金缺口填上，二期工程归属母公司，日后公司租用航站楼，或会发生大额关联交易。虽说按此次募资计划公司可以填补缺口，收归航站楼自有，但募资计划中的所得款用途未提及二期工程，因此二期工程资产权属仍有不确定性；
（2)后续股价太高或导致内资股、H股增发失败；
（3)免税发展不及预期；
（4)卫生事件再度爆发影响出行超预期。
（编辑：陈秋达）
