本文来自国元证券。
电子烟中的高通(QCOM.US)+富士康，附思摩尔国际(06969)未来10年净利润敏感性分析，长期万亿级公司
事件
7月20日思摩尔国际公告，基于经调整纯利，公司预期2020 H1扣非净利润12.86-13.31亿元，同比增长38.1%-42.9%；2019H1非经常性损益12.31亿元，其中可转换优先股公允价值亏损10.2亿，可转换承兑票据公允价值亏损3800万，上市费用2500万，股权激励费用1.5亿，加上非经常性损益后，公司归母净利润0.56-1.01亿元，较2019年下降89.1%-94.0%。
点评
思摩尔Q2扣非净利润约10.2亿元，同比增长73%左右。一季度卫生事件对公司生产交付产生一定影响，根据亿纬锂能投资收益测算，思摩尔Q1实现利润约2.71亿元；二季度受益于海外客户订单增长，公司净利润保持高增长，测算Q2净利润为10.15-10.60亿，同比增长73.2%-80.9%，环比增长274.5%-291.1%，大超市场预期。Q2思摩尔业绩超预期主要原因在于海外电子烟销量快速增长，下游客户Vuse、Vape等市占率持续提升。
思摩尔处于快速增长的消费赛道，产业链环节类似高通+富士康，行业竞争力堪比宁德时代，中长期空间巨大。思摩尔雾化芯和代工制造全球领先，凭借领先的Feelm雾化芯，思摩尔成功进入全球烟草巨头供应链，下游客户包括日本烟草、英美烟草、RELX及NJOY等。思摩尔2018年市占率10.1%，领先第二名0.4个百分点；2019年市占率16.5%，领先第二名10个百分点。
思摩尔当前总设计产能15.6亿pcs，公司IPO募资68.6亿港币，计划到2024年总共新增31.4亿pcs产能，并且思摩尔募资对原产线自动化升级，加码研发，未来思摩尔成本和规模优势持续增强，市占率将持续上升。
投资建议
亿纬锂能动力电池进入盈利期，以TWS电池为代表消费锂电亮点突出。另外公司持有思摩尔33.11%股权，我们认为这部分股权在2025年市值1491-2120亿元(中性情况思摩尔价值4506亿，乐观情况6403亿)。
我们预计思摩尔2020年扣非净利润为33.99亿元，考虑非经常性损益，2020年归母净利润为20.18亿元，亿纬锂能投资收益6.7亿，预计2020年亿纬锂能归母净利润为20亿元(如果采用思摩尔扣非净利润计算，则亿纬锂能全年归母净利润有望达到24.35亿元)。
考虑思摩尔增长超预期，我们上调亿纬锂能未来两年业绩预期，预计公司2021-2022年归母净利润分别为35.87/51.52亿元，EPS分别为1.95/2.8元，对应2021-2022估值分别为27/19倍，维持买入评级。
风险提示
电子烟销量不达预期，政策监管风险。
思摩尔中长期利润敏感性分析(考虑Q2业绩，思摩尔全年业绩可参考乐观情况假设)
我们假设思摩尔盈利能力不变，考虑思摩尔在HNB和雾化路线持续发力，根据电子烟行业渗透率以及思摩尔市占率做敏感性分析，推算思摩尔中长期对应市值
核心假设：
1)2020年电子烟渗透率6.2%，2025年19.76%，2030年54.11%；假设及测算过程如下
参考招股书弗若斯特沙利文对于雾化电子烟和加热不燃烧烟(测算得出)的2019-2024年复合增速，我们假设雾化电子烟2019-2030年复合增速为24.9%，HNB2019-2030年复合增速为39.7%；
2019年中国烟草销量4735万箱，同比下滑0.2%；全球(不含中国卷烟)销量6000万箱，同比下滑2%；综上，我们假设传统卷烟每年销量下滑1%，此处不参考招股书卷烟预测增速；
根据招股书数据，测算出不含HNB其他烟草2019-2024年复合增速为4.12%，我们假设不含HNB的其他烟草2019-2030年复合增速均为4.12%
2)思摩尔盈利能力不变
3)思摩尔市占率敏感性分析
i、保守情况，维持16.5%市占率，2020年净利润27亿元，2025年利润87亿元，给予2025年30倍估值，对应2608亿元
ii、中性情况，思摩尔每年市占率增加2%，2020年净利润31亿元，2025年净利润150亿元，给予2025年30倍估值，对应4506亿元
iii、乐观情况，思摩尔每年市占率增加4%，2020净利润34亿元，2025年净利润213亿元，给予2025年30倍估值，对应6403亿元
（编辑：mz）
