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银行理财2019年报解析 类货基驱动规模创新高，固收仍是核心
事件：7月15日，银行业理财登记托管中心与中国银行业协会联合发布《中国银行业理财市场报告（2019年）》。
投资要点
2019年理财规模创新高达到23.4万亿，净值型占比升至43%，未来关注4.16万亿现金管理类产品的“二次转型”。
①（非保本）银行理财2017~2018年规模增长停滞主要受到监管压降同业理财影响。2019年末同业理财规模已降至8400亿，全年降幅收窄至3800亿，对总规模的拖累效应减弱，因此（非保本）理财规模增至23.4万亿，创历史新高。2018年资管新规启动后，理财新增主力产品是现金管理类产品（俗称“类货基”）。
②净值化转型加速，净值型产品规模占比由2018年的27%大幅提升至43%。2019年末，非净值化的预期收益型产品规模较期初减少2.76万亿，降至13.27万亿；净值型产品规模则增加4.12万亿，达到10.13万亿，增幅68.61%。本次理财报告首次正式披露现金管理类产品规模，存续净值型产品中此类产品规模达到4.16万亿，占净值型产品规模的41%，同比上升1.93pct，推算2019年规模净增长1.81万亿。
③未来建议继续重点关注现金管理类产品的“二次转型”，因为资管新规后此类产品被视为符合监管要求并且能够以摊余成本法估值的合规净值型产品，非常有利于销售推广，同时由于对投资资产的限制比货币基金更宽松，因此目前较货币基金仍享有120BP左右的利差，对个人投资者吸引力强劲。但是，我们前期在专题报告中多次强调，2019年末监管层已经就现金管理类产品新规征求意见，下半年预计资管新规将继续推进，因此现金管理类产品的监管框架将全面对标货币基金，那么收益率也必定会下行趋近于货币基金，相对吸引力预计收敛。在此背景下，银行要么接受收益率降低，要么放弃使用摊余成本法估值，这两种情形都不利于产品销售，预计现金管理类产品的规模短期将降速或下行。
④理财子公司初具规模，截止目前共有21家理财子公司获批筹建（其中1家为中银理财与东方汇理合资设立），14家已开业。5家国有大行的理财子公司已有存续产品，规模合计0.8万亿元，均为净值型产品。
理财仍以固收为产品及投资端核心，增配权益是长期方向，短期理财收益率下行边际利好基金、保险等其他零售产品。
①从理财产品的投资属性来看，固定收益类仍是绝对主体，2019年末规模为18.27万亿，占比小幅提升至78%，混合类占比21%，而权益类占比仍然很低，规模仅约800亿，并未明显增长。对于银行理财资金流入权益市场，我们仍然强调此前观点，中短期内银行理财的重心仍将在固定收益，虽然长期会逐步增加发行权益型产品、提升权益资产配置比例，但考虑投研人员配置、客户风险偏好、机构资源禀赋等因素，判断增配权益的进程会比较缓慢。因此，我们认为中短期内不应对银行理财资金大规模流入股市抱有过于乐观的预期。
②从产品发行期限角度，可以看到2019年封闭型新产品的平均期限为186天，分别较2018、2019H1拉长25、1天。由于居民普遍偏好短期限、高流动性的投资产品，但资管新规要求理财产品的期限与资产端久期匹配，如果要配置非标资产，则产品期限必须拉长。从目前实践来看，期限拉长后的理财产品并不容易销售，2019年封闭式新产品期限拉长幅度非常有限，产品转型仍然任重道远。
③市场近期关注理财资金的资产配置结构，因为低利率环境下权益类资产吸引力提升，理财存在增配权益的动力。观察2019年数据，非保本理财穿透后持有资产余额26.24万亿，其中债券配置比例大幅提升至59.72%；非标配置比例降低至15.63%；权益类占比7.56%，较2018年末降低2.32pct，这也印证了我们前文观点“银行理财增配权益的过程会比较长”，预计2020年中期的权益类资产占比会提升，但幅度有限。此外，目前7.56%的权益类资产中，纯股票的占比预计更少，主要为“固收+”类资产。
④不过从产品收益率角度，银行理财的确面临低利率压力。观察Wind统计数据，目前理财产品预期收益率已降至4%以下，我们前期专题报告中也重点分析了“近400款理财产品破净”的现象。由此判断，未来提升主动投资能力、增配权益类资产是银行理财发展的长期方向。由于受到资管新规期限错配及净值化估值的约束，理财产品竞争力确实边际下滑，这可能会持续利好权益基金及储蓄型保险等潜在的替代产品。
投资建议：短期零售金融变局利好权益市场，长期看好财富管理空间。
①银行理财竞争力下滑短期利好基金及权益市场。近期观察到部分理财产品受债市波动影响估值破净，同时考虑下半年现金管理类产品新规落地后收益率也将下行、表内存款定价受监管约束、信托风险暴露等情况，预计短期内部分零售资金可能加速将向公募基金迁徙并涌向权益市场。
②中短期内不应对理财直接投资股市抱有过高预期。虽然银行理财长期有动力提升权益类资产比例，但中短期内直接投资股市的增量不明显，主要考虑投研人员配置、客户风险偏好、机构资源禀赋等因素的制约。
③零售金融长期是金融领域最具成长空间的赛道。长期而言预计银行理财仍将是零售金融龙头，同时基金、保险等都将受益，未来比拼机构主动管理能力，财富管理领域的头部银行/券商/保险/基金等都将分享红利。
银行股重点推荐：招商银行(03968)、平安银行、宁波银行、建设银行(00939)。
风险提示：1）宏观经济压力冲击居民收入及理财投资；2）财富管理机构投资收益率持续承压，或负债成本上行；3）互联网巨头切分传统金融机构市场份额。
(编辑：李国坚)
