本文来自“天风研究”，文中观点不代表智通财经观点。
中高端人才猎取服务市场领导者，管理层股权比例较为集中。有才天下猎聘(06100)创始人为戴科彬，目前拥有超半数表决权。上市前受风投机构青睐，2010-2016年间，陆续获得了经纬中国、华平投资等众多机构投资。上市后积极实施股权激励政策，2018年、2019年股权激励开支分别为4834和5377万元，绑定核心员工利益。公司的发展历程可分为两个阶段：2018年及以前，立足中高端市场，全面打造B+H+C的闭环业务模式；2019年以来，基于第一阶段打造的闭环服务，推出勋厚、问卷星、多面等一系列创新产品，通过产品组合多元化协同发展，打造第二增长曲线。
中高端人才猎取服务市场空间可观&增速较快，猎聘先发优势明显。根据灼识咨询数据，按年薪10万为分界线，将人才猎取市场划分为中高端市场与其他市场两类，虽然中高端市场面向人群有限，19年年收入10万以上的城镇职工占比约为20.6%，但市场体量可观，发展速度较快，市场规模预计由19年的1387亿增至22年的2433亿，年均复合增长率为20.0%，2019年占人才猎取服务市场总收入的85.7%。人才猎取服务市场竞争格局分散，17年中高端人才猎取服务市场前十大供应商仅占市场份额2.9%，猎聘所占市场份额约0.85%；按线上人才获取服务市场规模统计口径，猎聘拥有市场份额约8.1%，先发优势显著。
纵向立足中高端招聘市场，传统B端业务需求稳定；横向多元化产品组合，新业务增长亮眼。人才猎取服务商通常通过针对B端的订购模式和交易模式，以及针对C端的咨询服务模式三种渠道变现。猎聘主要通过搭建“B+H+C”的生态系统，向B端收费，C端人才库的持续扩大与稳固的H端猎头伙伴关系助力B端业务持续提升。19年企业客户收入贡献约95%，17至19年企业客户收入的年均复合增长率为34%。且由于持续推出费率较高的新业务以及维持自现有企业客户的收入，ARPU值由2015年的1.67万元平稳提升至2019年的2.76万元。2019年以来公司深化人力资源产业链布局，通过内部孵化和投资并购拉动业务增长。目前已推出灵活用工品牌“勋厚”、线上调查SaaS平台“问卷星”、人才测评与培训平台“乐班班”、视频面试SaaS平台“多面”、人工智能面试筛选系统“魔镜”。持续研发投入以及市场需求刺激下，新业务有望快速放量。
营收体量稳步扩大下，经营杠杆逐步显现，盈利能力显著增强。20Q1卫生事件之下，公司收入逆势增长10.4%。且验证企业用户数目、验证猎头数目、注册个人用户数目均实现同比小幅增长，显示出较强的抗风险能力。公司发展前期通过大量销售推广提升品牌知名度，平台用户迅速扩张，随着销售及服务团队效率提升经营杠杆有所改善，销售费用率显著下降，19年销售费用率同比下降10.4pct，20Q1同比下降5.3pct。费率下行通道下，盈利能力逐渐显现，19年剔除以股份为基础的薪酬开支后，实现经调整归母净利润1.74亿元，同比增长68.6%；20Q1实现经调整净利润1217万，去年同期为亏损446万。经调整归母净利率亦表现亮眼，2019年为11.5%，同比上升3.1pct。
投资建议：公司深耕中高端招聘市场，19年以来深化产业链布局，推出灵活用工勋厚、问卷星、乐班班、魔镜、多面等多个品牌产品。持续研发投入加持下，新业务有望快速放量，经营杠杆效应下销售费用率已步入下行通道。预计20至22年净利润分别为2 /2.7/3.4亿元，当前市值对应PE分别为40x/30x/24x（按照1港元=0.9人民币）。给予20年目标市值100亿港元，目标价19港元，首次覆盖，给予买入评级。
风险提示：新业务开拓不及预期，行业竞争激烈，宏观经济下行
(编辑：李国坚)
