广发海外：美联储结构性缩表风险可控，继续看好中期港股牛市

本文来源于微信公众号“广发海外策略”，作者廖凌、朱国源。文中观点不代表智通财经观点。

美联储结构性缩表对美股有何影响？

短期流动性支持工具下降规模快于实体流动性支持工具扩张速率，美联储资产负债表收缩。我们将美联储资产负债表拆分为国债、MBS、回购、央行流动性互换、紧急救助措施、其它项目等6项。近一个月美联储仍在购买国债与MBS；但受货币市场、债券市场、美元流动性改善影响，回购与央行流动性互换等工具的存量规模持续下降。

09.01-09.02年美联储缩表背景与本次较为类似。08Q4爆发流动性危机，流动性互换与紧急救助措施规模大幅上行。随着流动性危机缓解，09.01开始，短期流动性支持工具开始退出，与目前情形较为类似。

09Q1美股出现二次探底，但与09年结构性缩表期间国债与MBS的规模变化不大不同，目前美联储仍在持续购买国债与MBS，对实体流动性进行支持。此外，参考QE2、QE3经验，在美联储持续购买中长期国债与MBS期间，美股上行趋势较为明显。

综合以上分析，美联储短期工具退出或加大市场波动，但在国债与MBS购买持续的背景下，美股出现大幅下跌的概率同样有限。

投资策略：美联储结构性缩表风险可控，继续看好中期港股牛市。“美元弱、港元强、人民币反弹”的汇率条件利于资金流入与盈利预期上修，但短期需注意中美在科技领域产生摩擦对市场的负面影响。行业配置关注：（1）经济复苏叠加板块低估值，配置低波动周期（地产、基建产业链）；（2）中概股回归受益的互联网软件仍是重点方向；（3）疫情“低敏感”的板块必需消费、医药仍享有“确定性溢价”，目前估值偏高，建议自下而上精选个股。

市场概览与情绪跟踪

本周（7.13-7.17）恒生指数下跌2.48%，板块方面，恒生一级行业除必需消费业外全部下跌，资讯科技业跌幅最大。HVIX指数、主板沽空比例小幅下行、港股看跌看涨期权比例上行。

 宏观流动性与估值跟踪

本周（7.13-7.17）美元兑人民币汇率保持稳定，10年期美债利率0.64%，中美利差收窄至231BP。WTI原油价格40.6美元/桶。恒生指数PE 10.38倍，略低于历史均值水平。

一致预期EPS跟踪

本周（7.13-7.17）彭博对于恒生指数、恒生国企指数20年EPS一致预期增速小幅上调。

 南下北上资金跟踪

本周（7.13-7.17）北上资金净流出191亿元，南下资金净流入154.4亿元，港股成交额中南下资金参与占比维持高位。

核心假设风险

美元、美债利率上行；国内信用收紧；盈利不达预期、贸易格局恶化。

本周全球股市走势分化，A股在前期“快涨”后明显回撤，港股下跌幅度相对较小，恒生指数、恒生国企指数分别下跌2.48%、3.2%。板块方面，恒生一级行业除必需消费业外全部下跌，资讯科技业跌幅最大。

美股3月以来的反弹行情中，投资者对美联储释放天量流动性支撑美股反弹这一结论无太多分歧。而作为判断未来美股走势的重要参考指标之一，市场对美联储政策动向也始终保持较高关注。

6月以来，美联储资产负债表规模开始持续收缩，引发市场对美联储“放水”结束的担忧。本期策论我们就美联储缩表这一话题进行剖析，并重点回答以下几个问题：近一个月美联储资产负债表变化具有哪些结构特征，历史上是否有可以参照的区间，本轮缩表对美股走势影响如何？

6月以来美联储资产负债表收缩超2000亿美元。美联储资产负债表规模在6月10日当周达到历史最高7.22万亿美元。随后开始收缩，6月17日-7月8日连续四周累计减少近2500亿美元，尽管美联储资产负债表规模7月15日当周小幅扩张至7.01万亿美元，但距前期高点仍有明显差距。

我们将美联储资产负债表拆分为国债、MBS、回购、央行流动性互换、紧急救助措施，以及其它项目汇总等6项，以更好地研究美联储缩表的结构性特征。

从各分项的功能来看，国债与MBS可以理解为美联储对实体流动性进行支持；回购则更多是美联储的短期借贷因为，为金融体系隔夜资金提供流动性；央行流动性互换为海外央行提供美元流动性，旨在防止3月“美元危机”风险再度爆发；11项紧急救助工具既包括美联储重启的2008年金融危机“救市措施”，也包括美联储在本次“新冠危机”中新设的流动性投放工具。

按以上标准对美联储资产负债表分拆后可以看到，近一个月美联储仍在持续购买国债与MBS，但回购与央行流动性互换等工具的存量规模持续下降；此外，近一个月紧急救助工具存量规模企稳，未出现明显扩张或收缩。

总结来看，美联储近期缩表具有明显的结构性特征，即：短期流动性支持工具收缩规模快于实体流动性支持工具扩张速率。而出现这一现象的原因，可以从Libor-OIS利差、美国高收益债利差、美元指数等指标走势进行验证。目前以上指标已下行至年内低位，意味着货币市场流动性、债券市场流动性、美元流动性持续改善，金融市场对流动性危机的担忧下降。

短期流动性支持工具规模快速收缩对美股有何影响？我们借鉴历史，对这一问题进行解答。以美联储资产负债表连续5周出现收缩为筛选标准，2002年以来我们共筛选出2个时间段符合上述标准，分别是2009年1-2月期间，美联储资产负债表规模曾连续6周收缩，以及2018年12月-2019年2月，美联储资产负债表规模连续8周下降。

2009年美联储缩表背景与本次较为类似（表2）。2008Q4爆发流动性危机，美联储推出一系列“救市”工具，流动性互换与紧急救助措施规模在08年9-10月大幅上行，与今年3-5月较为类似。而随着流动性危机的缓解，2009年1月开始，短期流动性支持工具开始逐步退出，与目前情形同样可比。不过值得注意的是，2018-19年美联储缩表主要集中于中长期美债与MBS的收缩（表3），与本次存在较大差异。

2009年1-2月美联储短期流动性支持工具退出，美股二次探底，美债利率上行。08Q4在美联储推出“救市”工具后，标普500指数企稳，但09Q1美股再度下跌，与美联储结构性缩表周期重合。

本次与09年的差异在于目前国债与MBS规模仍在快速扩张。如果历史简单的重复，参考09年经验，美股未来或将面临下跌风险。但更需要关注的一点在于，09年结构性缩表期间，国债与MBS的规模变化不大，而目前美联储仍在持续购买国债与MBS，对实体流动性进行支持。

美联储国债与MBS购买对美股形成支撑。09年1-2月短期流动性工具退出，同时美联储并未进行国债与MBS购买等长端流动性投放，美股出现回撤。但在美联储进行QE2、QE3等中长期国债与MBS购买期间，美股上行趋势较为明显。综合以上分析我们判断，目前美联储短期工具退出或一定程度上加大市场波动，但在国债与MBS购买持续的背景下，美股出现大幅下跌的概率同样有限。

1.3 投资策略：美联储结构性缩表风险可控，继续看好中期港股牛市

投资策略：美联储结构性缩表风险可控，继续看好中期港股牛市。中国与海外经济数据持续超预期，叠加目前“美元弱、港元强、人民币反弹”的汇率环境，利于资金流入港股市场，但短期需注意中美在科技领域产生摩擦对市场的负面影响。中长线来看，港股中资股盈利低预期、极低估值的优势，加上对债务风险的“免疫性”，使得未来海外市场即使出现波动，港股也存在一定独立性。

行业配置层面，短期关注以下方向：（1）经济复苏叠加板块低估值，配置低波动周期（地产、基建产业链）；（2）中概股回归受益的港股互联网软件仍是重点配置方向；（3）疫情“低敏感”板块，如必需消费（食品）、医药仍享有“确定性溢价”，目前估值偏高，建议自下而上精选个股，“淡化短期，布局长期”。

2.3 一致预期EPS跟踪

风险提示