本文来自中信证券。
今年以来，阿里巴巴(09988)股价上涨18%，涨幅较腾讯(00700，+37%)、美团(03690，+81%)、京东(JD.US+78%)、拼多多(PDD.US,+126%)相对较弱。我们认为，公司估值的提升，既有对数字经济龙头稀缺性与景气度的溢价，也有流动性宽松的影响，同时也体现出市场对公司电商、本地生活业务竞争的担忧。当前节点，我们认为公司电商业务规模、效率、盈利能力显著领先，竞争边际有望趋稳，云业务空间大，业绩能见度高、效率改善，可给予适当估值溢价，维持US及H股“买入”评级，目标市值8000亿美元，对应2021财年PE(非GAAP) 35x。
重估数字经济龙头：公共卫生事件下全球宽松，头部互联网新经济企业得益于其稀缺性与高景气度，估值系统性提升。
①近期腾讯、美团及海外头部互联网企业在盈利无显著提升甚至下调背景下，市值创新高，估值显著提升。我们认为，一方面公共卫生事件下货币供给充足，给优质企业高估值提供土壤，另一方面，头部互联网企业景气度高、自身竞争力强，具备稀缺性，应享受适当估值溢价。
②前期由于对竞争格局担忧，阿里巴巴市场表现相对偏弱，但公司作为典型的互联网新经济巨头，行业景气度高、数字经济体竞争力强，稳居龙头地位，具备行业领先的人才组织与出色的盈利能力，因此我们认为当前阶段，可以给予适当的估值提升空间。
近况概览：公共卫生事件冲击下公司用户、交易额等仍逆势增长，近期快速恢复。
得益于核心商业及云业务增长驱动，FY2020Q4公司营收1143亿元，同比+22%;Non-GAAP净利润223亿元，同比+11%。其中，公共卫生事件下天猫实物GMV仍同比+10%，快消品及消费电子品类GMV增长强劲，二季度以来迅速恢复，中国零售平台交易额同比增速已恢复到与去年第四季度水平。阿里云在企业复产复工过程中对数字化业务起到核心支撑作用，公共卫生事件期间视频内容、在线办公、在线教育增长带动云业务快速增长，FY2020Q4云业务实现收入122亿元，同比+58%。钉钉渗透大幅提升，创新及其他业务收入23亿元，同比+90%。
核心商业：中国电商龙头地位稳固，规模、效率、盈利能力显著领先，后续行业竞争边际有望趋稳。
①线上零售持续高景气度：实物商品网上零售额占社零比重从2015年初的8.9%提升至2020年5月的24.3%;即使受到公共卫生事件影响，线上零售仍保持正增长，且公共卫生事件影响减弱后快速恢复，2020年5月+23%(同期线下为-9%)。
②阿里龙头地位与竞争优势稳固：1)规模优势明显，2020财年公司GMV超6.5万亿元，收入5097亿元，非GAAP归属净利1324亿元，年活跃买家数7.26亿，移动端月活8.46亿，人均GMV高达超9000元，显著领先其他平台。2)用户心智深厚，手淘活跃率近40%，日活用户日使用时长超30分钟。3)供给丰富多元，淘宝、天猫、咸鱼、本地生活等多平台汇聚海量商家，提供国内最综合全面的多元化产品服务，约95%的品牌新品登陆天猫平台;4)数字赋能效率，通过强大的前端零售业务和数据，阿里帮助企业建立数据中台，同时在金融、物流等领域提升效率，依托阿里10亿+商品库与大量的用户消费数据，基于10000+精细消费场景，精准满足用户消费需求。
③行业竞争边际有望趋稳：1)几大电商平台已构筑各自基本盘，竞争策略趋于稳定，阿里最全受众、最丰富产品平台的地位稳固，天猫品牌产品核心平台地位牢固，预计“有限分散”格局将维持;2)直播电商长期看更多是辅助的流量运营手段，不足以撼动搜索电商平台基本盘;3)阿里持续加码本地生活与集团资源的协同，预计未来竞争仍将持续，但阿里与美团的基本盘趋于稳定。公司核心电商增长与盈利能力依旧出色，竞争边际趋稳，我们认为可以支撑一定的估值溢价。
云智能与创新业务：行业空间大，云业务业绩能见度高、效率改善，中长期价值有望持续体现。
FY2020阿里云收入首次超过400亿元，我们认为阿里云中期依旧能保持高增长：
1)国内云计算仍处在高速增长阶段：IDC预计，2019年中国IaaS云计算市场规模约670亿人民币，到2022年有望保持30%以上增速;
2)阿里云的竞争优势依旧稳固：全球IaaS行业的头部效应逐步加强，阿里云作为全球云计算龙头，国内市场份额有望得到进一步提升;
3)产品及运营的持续优化：基础设施层面，公司从IaaS逐步向PaaS、边缘计算方向延伸，而通过钉钉持续强化SaaS能力，而随着规模效应，阿里云盈利能力将持续改善。对标AWS，我们判断在成长与利润改善的双重驱动下，阿里云估值有望持续上行。
风险因素：
竞争超预期;宏观经济增长放缓;公共卫生事件影响超预期;电商法等监管风险;对外投资布局拖累利润;中美贸易因素影响;VIE实体风险。
投资建议：
综合考虑公共卫生事件等影响，我们维持集团2021~2023财年收入预测6530亿/8035亿元/9605亿元，同比+28%/+23%/+20%，维持净利润(非GAAP)预测1603亿/1996亿/2436亿元，同比+21%/+24%/+22%，现价对应US PE(Non- GAAP)38x/29x/23x。长期看公共卫生事件有望促进线上消费渗透与商业活动数字化，公司作为行业绝对龙头，数字化商业服务领域综合竞争优势显著领先，同时具备出色的股东回报能力，我们给予目标市值8000亿美元，对应2021财年PE(Non GAAP)35x，对应US目标价298美元/ADR、H股目标价287港元/股，我们看好公司中长期竞争力与投资价值，维持US股及H股“买入”评级。
（编辑：郭璇）
