本文来源微信公众号“中信证券研究”，作者冯重光、郑一鸣。
近期调整逐渐反应行业经营压力、折扣趋势和Amer亏损影响，调整后迎来合理配置区间。长期看，安踏体育(02020)通过积极的库存清理和费用控制有望在2021年初率先回归健康的库存和折扣水平，盈利和估值望继续改善，从而稳步回归迈向全球多品牌运动龙头轨道，维持“买入”评级。
2020Q2经营数据公布，终端流水表现超预期。
FILA品牌零售额2020Q2低双位数增长(2020Q1同比下降中单位数，超预期);安踏品牌零售额2020Q2下降低单位数(2020Q1下降20%-25%，超预期);Descente增长超60%。综合来看，2020H1安踏品牌同比低双位数下降(预期下降15%-20%)，FILA中单位数增长(预期持平)。卫生事件期间公司采取积极应对措施，包括缩减订货额/延长账期/资金支持等，与分销商&供应商共渡难关。在二季度行业整体仍有调整的背景下，公司交出稳步改善的经营结果，持续验证公司本身能力的出色、多年经营积累的危机应对和反应速度。
安踏品牌：产品推陈出新，高性价比策略延续，线上增长提速，零售额符合预期。
2020Q2安踏品牌下降低单位数(2020Q1下降20%-25%)，据我们拆分测算，安踏品牌中成人线下下降低单位数(2020Q1下降20%+)，儿童线下中单位数增长(2020Q1下降20%+)，电商同比增长40%+(2020Q1同比中单位数增长，去年基数较高)。结合终端门店和经销商调研来看，二季度主品牌加大清货力度，存货规模有所改善，判断目前整体安踏品牌库销比约为5-6。
非安踏品牌：线上高增延续，线下复苏显著，推动FILA&Descente超预期表现。
2020Q2FILA低双位数增长(2020Q1中单位数下滑)，剔除2019年新增门店影响同店持平上下。Q2折扣相较Q1有所提升，推动库存优化(2020Q2库销比8左右VS 2020Q1库销比8-9)。拆分测算，电商+80%， Classic中单位数增长，Fushion70%+增长，kids30%增长。其他品牌整体25%-30%增长(20Q1高单位数下降)，其中Descente调整红利继续释放，2020Q2实现60%+增长(2020Q1中双位数增长)。
全年展望：安踏品牌全年有望持平，FILA下半年增速20%-30%。
根据我们的渠道跟踪，公司整体零售5月呈现良好复苏，预计主品牌&FILA皆为正增长，6月FILA延续增长。全年来看，
①主品牌借助卫生事件加速门店结构调整和形象升级，同时坚持高性价比产品策略，下半年望回到正增长、全年有望持平。
②FILA依靠2019年新开店/低效店改造/加盟门店回收/线上高增有望加速回暖，预计下半年回到20%+增长，同时大货/Kids/Fusion下半年预计回到正常开店节奏。
③Descente调整红利逐渐兑现，全年预计保持较快增长。
④Amer目前大部分全球门店已恢复开店。2020年Amer预计实现积极费用节约，并主动调整资本开支计划，我们也相信安踏集团自身优秀的经营基础和银行征信不仅可以给Amer提供强力的资金和信用背书，也可以给Amer应对行业危机提供丰富的处理经验和支持。
风险因素：
海外卫生事件持续超预期导致Amer亏损增大;国内卫生事件反复影响复苏节奏;FILA 折扣增加影响品牌形象。
投资建议：
持续改善的Q2经营结果强化验证公司绝对龙头实力，但考虑到2020H2行业竞争加剧、清理库存使折扣力度加大，下调2020/2021/2022年EPS预测至1.92/2.82/3.48元(原EPS为2.11/2.93/3.59元)。近期调整逐渐反应行业经营压力、折扣趋势和Amer亏损影响，调整后迎来合理配置区间。长期看，公司通过积极的库存清理和费用控制有望在2021年初率先回归健康的库存和折扣水平，盈利和估值望继续改善，从而稳步回归迈向全球多品牌运动龙头轨道，维持“买入”评级。(编辑：刘瑞)
