本文来源微信公众号“中信证券研究”，作者李鑫、肖昊。
头部卫生用纸企业2020H1业绩预告普遍大幅超预期，判断恒安国际(01044)纸巾业务也有望释放较大利润弹性，同时Q2卫生巾业务收入料超预期，上调2020H1/A归属净利润增速预测至20%/18%(原预测10%/10.7%)，建议关注中报超预期机会，维持“买入”评级。
纸巾：净利率料同比、环比大幅改善，2020H1约贡献20%业绩增长。
近期生活用纸头部企业中顺洁柔、维达国际均预告2020H1业绩，普遍大幅超出市场预期。一方面卫生事件提振生活用纸需求，湿纸巾、高端纸巾需求旺盛，另一方面浆价低位盘整，为纸企带来较大利润弹性。我们测算中顺洁柔、维达国际2020H1归属净利率分别提升至12.0%/11.9%(2019H1：8.7%/5.6%)，其中纸巾业务作出主要贡献。公司湿纸巾业务大幅领先竞争对手，2019年市占率约10%，占收入比重为5%，2020年料提高至10%，其毛利率高达50%+，叠加原料降价，判断公司2020H1纸巾业务净利率有望提升至12%左右(2019年约为5%)。
卫生巾：Q2料超预期，同比改善明显。
2019H1是公司卫生巾业务的至暗时刻，录得有史以来最大下滑幅度(-4.6%)，2019H2公司迅速采取有力措施拨乱反正，同时高端品牌Space 7(价格高约50%)持续保持双位数增长，判断即使有卫生事件影响，2020H1卫生巾业务收入增速仍可达低单位数，同比改善明显。
大股东及高管已连续增持达40亿港元。
2020年截至7月14日，大股东Credit Suisse Trust Limited(家族信托)、安平控股/投资、行政总裁许连捷连续22次增持，共计增持7,205万股，增持金额40亿港元。其中许连捷持股比例由20.61%上升至22.20%，增持金额共计10.7亿港元，体现出大股东及管理层对公司中长期发展前景的乐观预期。
风险因素：
原材料价格波动;新品销售、渠道拓展以及产能投放不及预期。
投资建议：
维持公司2020H1/A纸巾业务收入同比+5%/+9%、上调卫生巾业务收入同比+2%/+4%的预测，判断纸巾业务净利率有望大幅提升、卫生巾业务净利率同比稳定，上调2020-22年归属净利润预测至46.2亿/50.2亿/53.2亿元(原预测：43.3亿/47.0亿/49.9亿元)，上调2020-22年EPS至3.89/4.22/4.48元(原预测：3.64/3.95/4.20元)，给予2021年20倍PE估值，目标价94港元，维持“买入”评级。(编辑：刘瑞)
