本文来自微信公众号“李超宏观研究与资产配置”，作者：浙商证券首席经济学家李超。
核心观点
最近四周美联储的连续缩表并不代表数量型货币政策出现转向。未来，美联储将继续配合财政和基本面需要被动开展扩表。我们预计，美国大概率将在7月底或8月初落地下一轮财政刺激方案；美联储的资产总规模将在经历短暂下行后掉头回升，预计将于8月再度进入扩表模式。
为何最近四周会出现缩表?
近四周美联储缩表的主要原因在于实体流动性支持工具(包括公司债券支持工具、市政流动性便利和中小企业救助贷款)的投放速度不及临时流动性支持工具的回收速度。随着美元流动性回归正常，卫生事件期间投放的互换及回购资金开始逐步回收(到期不再续作)。而部分扩表项目，尤其是部分实体流动性支持工具尚未充分开展，原因可能有两点：
一是多项流动性工具均为本次卫生事件的创新产物，过去并无操作先例，政策出台初期多项条款设置存在不合理之处，约束了投放效果。二是此类政策工具部分对应卫生事件的尾部风险，前期对此类救助工具的需求尚未充分显现。
后续美联储会继续转向扩表吗?
未来，我们推测美联储的资产总规模在经历短暂回调后将出现回升，预计将于8月再度进入扩表模式，年内无需担心美联储持续性缩表。原因如下：
一是从卫生事件二次复发看，美国经济可能再次承压，仍然需要美联储货币支持。
二是从经济指标看，虽然美国近期美国PMI、零售、就业等指标呈现改善，但部分重要指标仍表现不佳，耐用品新订单增速仍在低位徘徊；就业结构仍不理想；两项消费指数于最近一周出现回落。
三是从货币政策取向看，7月以来多位美联储官员密集发声表明宽松货币政策将持续；同时，多项工具操作条款的频繁调整也说明美联储具有较强的的投放意愿。四是从财政政策取向看，美国下一轮财政刺激政策可能于7月底或8月初推出，宽松的财政政策需要美联储扩表予以配合、承接。
整体来看，后续美联储的扩表将主要配合财政需要和基本面修复放缓下的违约风险被动开展，主动的流动性投放措施将持续减少。
后续如何开展扩表?
相较卫生事件期间，美联储后续的扩表结构将出现边际转向，我们预计：国债+MBS购买力度仍将参照计划幅度执行；央行互换等纯粹的流动性投放将持续缩减；公司债券支持工具、市政流动性便利和中小企业救助贷款等直导实体的流动性支持工具投放将增加。
综合看，我们预计美联储年内资产规模仍将升至8-8.6万亿美元区间。
风险提示
中美摩擦风险强于预期；卫生事件二次爆发。
目 / 录
正 文
美联储连续四周资产总规模收缩
自2月末卫生事件在海外爆发以来，美联储为提振美国经济及金融市场，资产总规模快速扩张，资产规模于6月10日到达区间峰值72176亿美元，随后连续四周资产规模收缩。截至7月8日，规模已收缩至69694亿美元。
2月26日至6月10日，美联储资产规模扩张约3万亿美元。主要的增量来源于国债+MBS的持有市值变化(含增持和债券估值变化)和央行互换。其中前者贡献增量23620亿美元，主要用于配合财政部的系列财政刺激政策以及为市场提供流动性；后者贡献4445亿美元，主要用于美元流动性危机期间为国际市场增加美元供给。
除此之外，部分实体流动性支持工具增加853亿美元(含公司债券支持工具、市政流动性便利和中小企业救助贷款)，贷款工具增加982亿美元(主要为薪酬保护计划支持工具和货币市场流动性支持工具)。
6月10日至7月8日，美联储资产规模连续4周收缩约2482亿。主要的增量项目来源于国债+MBS的增持，规模增加共计1568亿美元，略超6月议息会议中每月1200亿美元的增持计划；主要的缩量项目来源于央行互换和回购投放，分别减少2654亿美元和1673亿美元，主要原因在于随着美元流动性的逐步修复，此类临时性流动性支持工具到期后，市场主体均不再续作。
后续美联储资产规模如何变化?
最近四周资产规模为何收缩?
综合来看，美联储最近4周资产规模收缩的原因主要在于实体流动性支持工具(包括公司债券支持工具、市政流动性便利和中小企业救助贷款)的投放速度不及临时流动性支持工具的回收速度。
随着美元流动性回归正常，卫生事件期间的临时流动性支持项目如期收缩；而部分扩表项目，尤其是部分实体流动性支持工具尚未充分开展。从缩表项目看，央行互换和回购投放两项临时流动性支持工具大规模收缩(到期不再续作)，二者分别供给国际市场及国内市场的美元流动性。目前，回购投放规模已缩至0，央行互换项目存续规模仍有1791亿美元。
随着国际市场美元流动性的修复，我们预计，本批货币互换到期后，海外央行均将不再续作，当前剩余的1791亿美元央行互换规模将于未来90天内全部自然到期(未来15天内到期905亿美元，16-90天内到期886亿美元)。
从扩表项目看，国债+MBS增持速度基本符合预期，主要是实体流动性支持工具尚未充分开展导致资产规模出现临时性回调。我们对此类工具尚未开展的原因估计如下：
一是多项流动性工具均为本次卫生事件的创新产物，过去并无操作先例，政策出台初期多项条款设置存在不合理之处。美联储也确实在政策工具推出后，多次对相关条款进行改良处理。
二是此类政策工具多数对应卫生事件的尾部风险。卫生事件长时间蔓延将使需求端受到持续性影响，企业和地方政府收入面临结构性损伤，最终导致主体财务结构恶化，对救助工具的需求上升。
预计美联储将在8月恢复扩表模式
未来，我们预计美联储的资产总规模在经历短暂回调后将出现回升。美国经济在现阶段仍需要美联储的货币支持，年内无需担心美联储持续性缩表。主要证据如下：
从卫生事件看，随着卫生事件二次复发，美国经济可能再次承压，美联储需要给予适当的货币支持。7月以来，谷歌工作场合的出行强度指数再次下降27%；
二次复发的区域中，德州、佛罗里达、加州等重灾区域均为美国的经济重镇，目前均已重新进入局部封锁加强状态。根据我们的统计，全美50州中，已有8州由于卫生事件二次爆发重新加强社交及出行管理措施，此8州在全美GDP中占比约36%；
13州暂停进一步开放措施，对应GDP占比15%；
仅有29州持续推进复工复产，对应GDP占比不足50%。
从经济看，近期，美国PMI、零售销售、就业等数据出现阶段性好转，但部分重要经济指标仍未表现出明显的复苏，后续仍然需要美联储加以支持。5月耐用品新订单同比增速下行10.5%，相较4月几无改善。
虽就业数据好转，但因经济原因被迫从事临时工作的就业比重仍然位于6.6%的高位，企业对长期雇佣较为谨慎说明对经济的前景仍不乐观，失业金初请和续请人数在经历过前期的快速下行后修复速度均有所放缓；ABC news消费者信心指数和高盛连锁店销售指数均在最近一周重新掉头向下。
从货币政策取向看，7月以来多位美联储官员密集发声，表明对于采取更多行动支持经济发展持开放态度，宽松的货币政策仍将持续。其中，预计中小企业救助贷款将有较为可观的投放量，美联储主席鲍威尔也表态将继续对这一工具的操作条款进行调整改良，使该项工具拥有更为广泛的受众群体。
另外，如上文所述，美联储也曾多次对其他实体流动性支持工具的操作条款进行调整，这说明美联储对于此类工具仍然具有较强的的投放意愿。从财政政策取向看，我们预计美国下一轮财政刺激政策将于7月底或8月初推出，宽松的财政政策需要美联储扩表予以配合。从时间安排看，国会7月的休假期将于7月20日结束，但随后众议院和参议院又将分别于8月1日和8月10日进入休会阶段直至9月。
因此，在不安排额外投票的情况下，如果一项法案要两院投票尽快通过，最有可能的时间点位于8月初附近。此前众议院曾先后推动总规模3万亿美元的《英雄法案》和1.5万亿美元的《美国投资法案》，但均未获得参议院的支持。
近期，特朗普政府表示正在酝酿一项总规模超1万亿美元的刺激计划，却同样迟迟未能出台。主要原因在于，两党在意识形态上存在较大分歧导致财政刺激计划推进受阻。然而，两党对于“美国急需下一轮财政刺激”具有基本共识。7月8日，两党也曾配合出台延长薪资报酬计划有效期的相关法案以解燃眉之急。
在此背景下，我们预计美国仍将在8月初出台下一步刺激计划，总规模大概率超过1万亿美元。对此，美联储也将通过积极的货币政策予以配合。
综上，我们预计美联储将在8月再度回归扩表模式，后续美联储的扩表将主要配合财政需要和基本面修复放缓下的违约风险被动开展。
未来的扩表怎么开展?
如上文所述，我们预计美联储将于8月再度进入扩表模式。但是，相较卫生事件期间，美联储的扩表结构将出现边际转向：国债+MBS购买力度仍将参照计划幅度执行；央行互换等纯粹的流动性投放规模将继续缩减；公司债券支持工具、市政流动性便利和中小企业救助贷款等直导实体的流动性支持工具投放将增加，后续美联储的扩表将主要配合财政需要和基本面修复放缓下的违约风险被动开展。
国债+MBS方面，美联储曾于6月议息会议后给出明确的增持指示，将以每月约1200亿美元的速度持续增持，用于维持证券市场平稳运行，从而促进货币政策有效地传递到更广泛的金融环境。6月会后至今，美联储的行动表现也基本符合承诺的增持规模。
后续，美国大概率将出台下一轮财政刺激计划，为保障财政资金供给，我们预计美联储仍将按照计划幅度继续增持相关债券类资产。截至报告日，美联储已发布公告将在下月继续增持800亿美元国债与476亿美元的MBS。
实体流动性支持工具中，我们认为公司债券支持工具、市政流动性便利和中小企业救助贷款均将在未来有序开展。公司债券支持工具方面，目前联储表内规模仅426亿美元，距离7500亿美元的额度上限仍有近94%的额度空间，我们预计未来美联储将推进开展该项工具的使用。美国高收益企业债利差自6月5日的区间低点再度上行，其中CDX利差上升92BP，美银期权调整利差上升64BP。如果未来利差上升趋势持续，该项工具可能投入使用。
市政流动性工具方面，目前联储表内规模仅161亿美元，距离5000亿美元的额度上限仍有近97%的额度空间。我们预计在各州政府逐渐升级的财务压力下，该项工具将逐步展开投放使用。卫生事件影响下，高企的失业率影响了居民消费，也使得美国各州政府在销售和所得税等重要财政收入来源上遭受损失。
根据全国城市联盟和美国市长会议4月公布的调查数据显示，96%的城市预计将出现预算短缺。受财政收入下滑、支出压力加剧的影响，5、6月市政债券的首次违约数达到近年新高。
中小企业救助贷款方面，目前联储表内规模仅375亿美元，距离6000亿美元的额度上限仍有近94%的额度空间。我们预计该项工具将逐步展开投放使用。随着卫生事件对需求的持续性损害，美国企业仍然面临较大的经营压力。
今年1-6月，美国CHAPTER 11破产申请的企业家数达到3604家，同比上升26%；二季度，谷歌破产搜索指数呈现快速上升趋势。
随着中小企业救助贷款融资条款的持续优化(美联储曾于4、6月两次调整优化，包括下调最低贷款额、上调最长贷款期限等)，预计未来该项目的资产投放量将上升。
综合来看，伴随上述资产投放，我们预计美联储年底总资产规模将升至8-8.6万亿美元区间。
风险提示
中美摩擦风险强于预期；卫生事件二次爆发。
（编辑：mz）
