本文来自天风证券。
富国银行(WFC.US)脱胎于一家快递公司，通过并购第一州际银行(95年)、西北银行(98年)、美联银行(08年)等中大型银行，将经营范围扩展至全美，从区域小银行发展为美国四大行之一，13年底曾一度超越工行成为全球市值最大的银行。
核心竞争力：交叉销售之王+小企业贷款领军者+全渠道运营
社区银行优势明显，零售客户基础优异，负债成本较低。交叉销售是富国银行的核心战略，15年每个富国零售客户平均持有6.11个富国产品，客户粘性较强。由于社区银行之优势，负债结构较好，存款占比高。19年末，富国银行负债中存款占比达76%，过去20年中，富国银行这一占比长期稳定在70%左右，明显高于花旗、摩根大通和美国银行。交叉销售带来的客户粘性，整体的负债成本低于行业平均水平，给富国带来息差优势。
率先拓展10万美元以下小额贷款蓝海。富国银行10年成为美国最大的小企业贷款银行。由于小企业贷款利率较高，对富国息差贡献较大。富国银行按照贷款额度对客户明确细分，由“企业通”和小企业银行两家机构负责运营。依靠小企业贷款较高的贷款利率，推动美国小微企业贷款的高增。
息差高于行业，成就较高ROE。富国银行“小而便民”的商店化运营模式，建设成本仅为传统网点的1/4。16年之前，成本收入比好于行业平均。16年以前得益于社区银行优势，净息差高于行业，除08年金融危机外，富国银行ROE持续高于10%，显著高于行业平均和其他大行。
交叉销售增长空间有限，近十年走向平凡
账户事件重创富国，从高光走向平凡。16年富国被控诉从11年开始私设虚假账户200万个，为此赔偿超过1.85亿美元，解雇大量员工等，公司形象和声誉下跌，反映出自11年开始后交叉销售增长乏力。同时由于影响恶劣，后续司法调查持续时间较长，该事件成为其走向平凡的转折点。
富国银行近十年间业绩增长并不明显，息差、ROE、负债成本等优势都与其他三大行缩小差距，趋于平庸。资产方面，十年间贷款规模不增反降，房地产贷款几乎零增长。社区银行板块贡献不断下降，06年贡献66.1%，19年仅贡献37.9%，这是由于11年后交叉销售触及天花板，增长空间有限，社区银行优势缩小，同时由于指标压力，虚假账户事件使得业绩更加下沉，富国银行亟需寻找增长新动力。
投资建议：低估值与经济反弹共振，混业经营预期催化
低估值与经济反弹共振，混业经营预期催化估值上升，我们建议高度重视银行板块估值重构之机会。个股方面，我们主推低估值且基本面较好的平安、光大、兴业、常熟，关注招行、张家港行、江苏、成都、杭州、长沙、南京和北京等。
风险提示：公共卫生事件失控，经济失速，资产质量大幅恶化;息差大幅收窄等。
正文
1. 富国银行的高光之路
1852年，富国银行(Wells Fargo)成立于美国加利福尼亚州。当时的加州是淘金客、冒险者的乐园，和如今科技、新锐的形象几乎八竿子打不到。直到今天，富国银行的标志仍是一个六匹骏马拉着的马车，正是当年美国西部经济与探索精神的传承体现。如今富国银行已经是美国资产前四的全国性大行，截至1Q20，富国银行总资产1.98万亿美元，在《财富》杂志2019美国企业排名中位列第29位。富国银行服务7000万以上个人客户，覆盖三分之一的美国家庭。
1.1. 并购之路-从区域银行到美国四大行之一
富国银行在并购中不断打破地域局限。富国银行前身是一家在淘金热中兴起的快递公司，从最初的“邮差”到今天的富国银行，从当初的区域小银行到今天的美国四大行之一，并购贯穿富国银行之发展历程。据《时代金融》期刊数据，富国银行一共经历了1600余次大大小小的并购，深谙积少成多的道理。
1852-1980年：脱胎于快递公司的社区银行。富国银行的前身是1852年在加州成立的富国公司，主要在美国西部提供银行业务和快递服务。1905年，富国银行正式从富国公司分离。1960年起，富国银行逐步将网点由加利福尼亚北部向南部延伸，到上世纪80年代已成为加州最大的社区银行之一。
1980-1994年：以加州为中心，跨州经营的地区性银行。1982年，美国银行业跨州兼并政策开始松动。为适应监管政策变化，拓展业务收入来源，富国银行开始在加利福尼亚及邻近州并购经营。在整个80年代及90年代初，富国银行收购的金融机构超过了100家。
94年之后正式走上整合式发展道路。1994年，美国银行体系“分州而治”的局面破解，允许银行控股公司跨境收购银行。良好的经营策略和优秀的管理团队，为富国银行通过并购跨州扩张打下了坚实的基础。1994年的政策机遇出现之后，富国走向了整合式发展的道路，通过并购第一州际银行(1995年)、西北银行(1998年)、美联银行(2008年)等中大型银行，将经营范围扩展至全美。
1995-2008年：并购第一洲际银行、西北银行，成为全国性银行。上世纪90年代，美国进一步放松了银行业跨州经营监管政策。为抓住政策机遇，提升在美国市场的地位，1996年富国银行并购了体量与之相当的第一州际银行，体量随之倍增。1998年，富国银行与西北银行合并，跻身为全国型银行。
2008年金融危机并购美联银行，跻身美国四大行之列。2008年富国银行宣布以0.1991:1的比例交换美联银行的股票，全盘收购。这出价仅是美联银行账面价值的30%，但相比花旗银行的条件，富国银行126.8亿美元的出价更高。收购完成后，总资产增加128%，资产规模迈入美国银行业第一梯队，正式跻身美国四大行之列。
2009年至今：全国性银行的整合提升。2009年开始，富国银行开始与美联银行进行整合，包括整合业务系统、撤并重叠网点、重新安排撤并网点员工等。2011年年末，富国银行分支机构数量为9112个，较并购美联银行初期减少了近2000个，净利润也实现了连续攀升。2008年末，富国银行员工28.1万人，2019年末则为26.0万人，减少了2.1万人。
1.2. 金融危机后迎来高光
富国银行在08年金融危机中受创较小。由于富国银行坚持传统商业银行模式，专注社区银行业务，偏重零售业务，在资本市场杠杆较高的08年，经营风险相对较小，从而在金融危机中损失较小，营收实现了正增长。反观投资银行业务占比较高的花旗银行，其混业程度更高：07年末富国银行贷款占总资产的66%，而花旗集团仅占35%;富国银行存款占负债的65%，而花旗集团仅占40%。08年花旗银行在金融危机中遭受重创，营收同比下降34%，而富国银行总营收为419亿美元，相对07年394亿美元增长了6.4%，其中净利息收入增长率为19.9%。
并购美联银行实现弯道超越。金融危机前，富国还不能和花旗、美国银行、摩根大通等大型银行比肩。以2006年为例，富国银行的资产总额仅为花旗银行的1/4、美国银行的1/3，净收入不及两家银行的四成。08年的金融危机给了富国银行一次历史性机遇，富国银行对美联银行的并购，吃下了这家资产规模大于自己的老牌巨头，真正建立了全美第一大零售银行的地位。富国银行多年来以传统商行业务为核心的低风险经营策略，为其渡过金融危机并抓住时机实现弯道超越积蓄了力量。
13年成为全球市值最大银行。08-14年，富国银行市值快速攀升，在13年底超越工行成为全球市值最大的银行，15年后市值增长缓慢，16年受虚假账户事件影响估值有所下降，市值增长乏力，最终在16年9月不敌摩根大通，交出美国市值第一的宝座。截至20年7月10日，富国银行1044亿美元市值位居美国第四。
1.3. 社区化的定位和客户为先的价值观
2012年富国银行发布44页小册子《富国银行的愿景与价值观》(The Vision & Values of Wells Fargo)，要求员工人手一册，同时通过官网和其他渠道广泛传播，定位自己为社区化的银行，专注零售领域，并将“客户放在首位”。文中有这样的一段话：
“富国银行首先是本地的，然后才是全国性的。我们不是生来就是一家全国性的银行，这就决定了我们的地方性。我们的出身是一家扎根于社区的小型地方银行，在社区的街头巷尾与客户们打成一片;然后才凭借自己的努力，成长为在社区银行业务上颇有心得的区域性银行;最后，通过不断地并购与扩张，富国银行才成长为一家全国性银行。”
富国银行注重建立与客户的长期关系，深知客户基础在长期经营中的重要性。富国银行表示其愿景与做大无关，而是和客户建立终身关系。富国银行“客户为先”的价值观，和注重长期客户关系的经营理念，与其重要的经营策略“交叉销售”密不可分。
“Our vision has nothing to do with transactions,pushing products or getting bigger for the sake of bigness. It’s about buildinglifelong relationships one customer at a time”
富国银行在愿景中表示“We’ll never put the stagecoach ahead ofthe horses”(永远不会把马车放到马前面)。“驱使我们每天清晨醒来的动力，是为了帮助客户实现财务成功，并满足他们所有的金融需求。富国银行之所以能维持盈利，是因为我们能专注于服务客户，而不是别的什么原因。对富国银行来说，这个久经考验的愿景高于一切。我们不会本末倒置，也不会把马车放在马的前面。”
1.4. 富国银行三大业务布局
布局三大业务板块，专注社区银行。上世纪80年代，为应对市场化改革，富国银行走了一条与其他美国大型商业银行不同的发展路线：面对摩根大通、花旗银行等大银行，纷纷将投资银行业务作为发展重点，大力拓展投资和经纪业务，富国银行却选择了坚守传统商业银行的业务阵地，坚持以社区银行业务为主营业务。
富国将自己定义为一家多元化经营的、以社区为基础的金融服务机构。富国银行主要业务包括社区银行、批发银行、财富与投资管理三部分，其中社区银行是富国银行最主要的收入来源，截至19年末，社区银行业务收入占总收入53%，是富国银行最核心的部门。
社区银行业务即零售业务，主要面向个人和小微企业(年销售额在500万美元以下的中小企业)。对个人，社区银行提供汽车贷款、教育贷款、住房抵押贷款以及信用卡等产品，对小微企业，富国银行提供租赁、房地产贷款、经营性贷款、养老金投资等业务。
16年后社区银行板块利润贡献度明显下降。08年富国银行与西北银行完成合并后，零售业务占比提升，社区银行业务板块收入占比达到78.8%，净利润占比77.8%。但08年以后社区银行业务利润和营收贡献度下降明显，截至19年末，社区银行板块净利润贡献度为38%，批发银行板块净利润贡献度达到55%，财富与投资管理板块净利润贡献度为14%。批发银行的净利润贡献度已经大幅超过社区银行。2016年以后净利润贡献度下降尤为明显，从16年的56.7%下降至19年的38%。16年虚假账户事件爆发后，富国银行大约5300名涉事员工被解雇，被罚近1.9亿美元，零售端利润收到影响。
批发银行板块利润贡献占比上升。批发银行业务面向全球金融机构以及年销售额超过500万美元的企业，为其提供金融解决方案，产品服务包括商行、公司投行、商业地产、资金管理等。19年社区银行业务净利润贡献占比仅为38%，挑起大梁的是批发银行业务，净利润贡献占比达55%。2016-2019年批发银行净利润增长主要源自美国企业所得税改革，2017年美国参议院通过税改法案，把企业所得税从35%降低到20%，减轻了企业税收负担。
财富和投资管理业务面向机构客户以及高净值和超高净值个人和家庭，为其提供全方位的个性化财富管理、投资和退休产品及服务。旗下包括Wells Fargo Advisors, The Private Bank, Abbot Downing, Wells Fargo InstitutionalRetirement and Trust, and Wells Fargo Asset Management。2019年财富管理板块盈利贡献占比13.9%，净利润27亿美元，同比上升5%，是三大业务板块中唯一一个净利润同比增长的板块。
财富管理板块非息收入可观。2019年富国银行营收851亿美元，财富管理仅占20%，但19年富国银行378亿美元的非利息收入中财富管理板块贡献133亿美元，占据35%。财富管理板块为富国银行带来可观非息收入，非息收入主要来自佣金费用和信托投资管理费用。
20年富国变革业务板块，有助于提升公司的风险控制、运营管理能力。2020年2月11日，富国银行宣布对组织结构进行了调整，将原先三个业务板块细分为5条业务线：消费和小企业银行;消费贷款;商业银行;公司和投资银行;财富和投资管理。这种组织结构调整，主要是为了公司运作更加高效，将社区银行和批发银行板块业务进行细分，社区银行板块细分为消费和小企业银行、消费贷款两个部门;批发银行板块细分为商业银行、公司和投资银行两个部门。体现近年富国银行对于公司治理有效性的反思，将部门更加细分有助于提升公司的风险控制、运营管理能力。
2. 社区银行优势明显，成就较高的ROE
社区银行业务即零售业务，主要面向个人和小微企业(年销售额在500万美元以下的中小企业)。对个人，社区银行提供汽车贷款、教育贷款、住房抵押贷款以及信用卡等产品，对小微企业，富国银行提供租赁、房地产贷款、经营性贷款、养老金投资等业务。富国银行长期深耕社区银行，坚守传统商业银行阵地，零售客户基础优异，带来了较低的负债成本及较高的贷款收益率，奠定其较高的ROE水平。
坚定的社区银行发展理念。在富国银行160年的发展历史中，它始终坚持发展社区银行业务，始终突出社区概念。富国银行的每一份年报中，都用了很大篇幅宣传其社区实践和社区成就。在美国这样一个高度成熟、发达的金融市场，富国社区银行坚持通过房贷、车贷、信用卡等传统产品参与竞争，实属异类。
2.1. 核心竞争力1：交叉销售之王，带来较低负债成本
产品渗透率深，客户粘性较强，富国员工交叉销售指标压力大。富国银行从1998年开始把交叉销售作为其发展的核心战略。16年虚假账户事件爆发之前，富国银行每年年报中都会披露其零售客户人均持有产品数量，体现其交叉销售成果。1999年，富国完成与西北银行合并后，零售客户人均持有3.20个富国产品，到了2015年，零售客户平均持有6.11个富国产品。客户持有的富国银行产品越多，体现其与富国银行越深的联系，甚至可以完全融入客户的个人生活，建立较强粘性关系。16年虚假账户事件暴露出富国银行给予员工巨大交叉销售指标考核压力，从而出现账户造假事件，所以16年后年报中再也没有披露客户人均持有产品量，甚至“cross-sell”一词也很少再出现。但仍可看出，富国银行在美国具有很深的产品渗透率。
富国银行交叉销售的关键是产品的配套组合与有效的销售。富国银行通过一系列机制保证交叉销售的理念得以落地。富国银行建立了一个高效的客户关系管理平台，为每一个客户经理提供整合的客户信息和金融产品知识，并在此基础上建立了客户识别模型以及回应预测模型，用以有效识别客户的潜在需求，提高营销效率。
负债结构较好，存款占比高。相比摩根大通等全能银行，富国银行长期专注于传统商行业务，由于社区银行之优势，负债结构较好。2019年末，富国银行负债中存款占比达76%，过去20年中，富国银行这一占比长期稳定在70%左右，明显高于花旗、摩根大通和美国银行。
零售客户基础优异，负债成本较低。社区银行业务的服务对象是居民个人和小微企业，议价能力较低，存款成本较低，此外，网点广布、服务优质带给富国银行大量稳定的存款，加上交叉销售带来的客户粘性，整体的负债成本低于行业平均水平。15年富国银行曾达到0.11%的存款成本率，07-15年富国银行持续享有存款成本优势。但16年后存款优势被打破，美国银行和摩根大通的存款成本率相对更低。存款成本率上升主要来源于两方面，一方面存诉讼款竞争加剧，富国银行为促销新存款提高定价;另一方面，富国银行存款组合重心正在向高成本存款产品转移。
16年后富国银行存款增长缓慢。实际上，16年后富国银行在存款竞争中处于劣势，存款增长缓慢，甚至出现负增长，16年末存款总额1.34万亿美元，19年末降至1.32万亿美元，而同期其他大行加大存款竞争，存款增长率较高，18年后富国银行存款总额已经被美国银行超过。16年虚假账户事件使得富国银行信誉和形象受损，低增长的存款迫使富国通过提高定价进行促销，提高了其负债成本率。
2.2. 核心竞争力2：小企业贷款领军者
拓展10万美元以下小额贷款蓝海，成为美国最大的小企业贷款银行。上世纪90年代末，美国大型商业银行对小微企业金融服务并不重视，因其风险较高、管理成本较大、收益不具规模效应。富国银行看重这片蓝海，通过研究该类客户的潜在需求和风险状况，借助新开发的信用评分卡，在1995年开创了直接在全美发放小企业贷款的先河，主要面向年销售额小于200万美元的企业专门发放最高额度为10万美元的无抵押循环贷款和小企业信用卡。十年后，富国银行成为了美国最大的小企业贷款银行。
小企业贷款利率较高。美国政府专门设立了为小企业提供金融支持的小企业管理局(SBA)。SBA主要是对银行采取授信管理，待发生损失的时候由其出面向银行予以补偿。SBA的担保费率约为担保金额的2%，由贷款的企业承担。截至20年7月，美国已有大约4000多家的商业银行与该局建立了贷款担保合作关系。
美国小企业管理局的7(a)贷款计划是协助中小型企业增加营运资金的贷款计划，部分贷款由政府担保。19Q2新发放的小企业SBA7(a)贷款利率达8%，收益率较高。由于小企业贷款利率显著高于大中型企业，小企业贷款做的多，对净息差帮助较大。
富国银行客户明确细分，“企业通”和小企业银行两家机构开拓小企业市场。富国银行小企业市场由旗下的两家专门机构负责。“企业通”的贷款上限为10万美元，平均每户4万美元，客户年销售额小于200万美元;小企业银行贷款上限为100万美元或更高，客户年销售额为200万至2000万美元。对这两种客户，富国银行采用不同方式进行风险控制和对口服务。对于金额10万美元以下的微贷，审批和管理采取集中的工厂化管理模式，提供柜台化的标准服务，没有客户经理。对小企业银行贷款，分配专门客户经理进行对接。
10-13年富国银行成为美国最大的小企业发放行。根据美国小企业局的统计，08年金融危机后富国的小企业贷款余额在美国银行业中排名第二，10～13年都排名第一。尽管富国以小微企业贷款而著称，但其小企业贷款实际上余额和占比并不高。10-13年，富国小企业贷款占商业贷款的比重从19%下降至14.8%，占总贷款的比重从4.8%降到4.2%，占总资产的比重从4.9%下降到2.7%。截至13年6月末，富国银行小企业贷款357亿美元，为美国最大的小企业贷款发放行。富国银行对客户进行合理划分，采用两家专门机构负责运营，依靠小企业贷款较高的贷款利率，推动美国小微企业贷款的高增，并给富国带来息差优势。
美国小企业贷款持续增长，约占美国工商企业总贷款的20%。19年末美国百万美元以下的小企业贷款约3701亿美元，自1996年以来持续增长;其中，08-12年受金融危机影响，小企业贷款有所下降。近年来，美国小企业贷款增速维持在4%左右，小企业贷款(百万美元以下)占美国工商企业贷款比重稳定在20%附近。
95年后美国10万美元以下贷款快速增长。富国银行95年开创直接在全美发放小企业贷款的先河后，美国10万美元以下贷款快速增长，从95年不到700亿美元，增长至08年1417亿美元，占美国工商企业总贷款比重一度稳定于14%附近，近年来10万美元以下贷款占比稳定在10%左右。富国银行作为大行开拓小微贷款，对美国小企业贷款的增长起到了助推作用，同时由于小企业贷款较高的贷款利率，给富国银行带来了息差优势。
2.3. 核心竞争力3：全渠道运营，物理网点成本较低
全渠道运营是指零售商可以运用实体店、邮件目录、电话客服、网站、社交媒体、手机应用等渠道，使客户在各个渠道的互动体验中无缝对接，并与客户展开良性互动。
富国银行认为“物理网点永远不会消亡”。随着互联网金融的风生水起，风靡一时的《银行3.0》中写道：“未来十年，银行传统物理网点终将走向消亡”。根据富国银行此前的一项统计，6个月时间里超过75%的存款客户到访了该行的物理网点，这也是富国银行不赞成“网点消亡论”，而主张联结物理网点服务与数字化服务的缘由。
“小而便民”的商店化运营模式，建设成本仅为传统网点的1/4。与国内银行网点不同，富国银行网点采用小规模“商店”以及“商店内设银行”的模式，降低银行门店成本，一个网点一般仅不足100平方米，富国银行在空间利用和成本控制效率的提升上成效显著，2008年到2012年间，减少了1600万平方英尺的物业面积，相当于6个帝国大厦的建筑面积。一家富国银行的“商店”建设成本仅为传统网点的1/4，可见其在网点成本控制、业务成功控制上的独到之处。对比中国，据麦肯锡数据，中国银行业的整个成本收入比只有30%左右，但是零售银行业务单列的成本收入比可能达到60-80%，甚至80%以上。
坚持广泛的物理网点布局。截至19年末，富国银行全美拥有超过7400个网点，国内工商银行网点1.55万个，招商1833个，平安1058个。地理方面，富国银行将网点开到离社区居民最近的地方，极大地方便了当地的居民，同时可以抢占更多业务资源，打造“社区银行”的理念。
富国银行重视开拓新渠道，交叉渠道助力交叉销售。富国银行不仅对传统的商业银行模式较为坚持，对新兴渠道工具开发也积极投入。富国银行是美国第一家网上银行的开发者，是美国第一家推广苹果支付的银行。富国银行统计表明，很多客户使用3个以上的服务渠道，富国银行致力于所有渠道的融合与无缝连接。20多年来，富国银行“交叉销售”的成功很大程度上有赖于交叉渠道的成功搭建。同时富国银行很重视全流程电子化。在富国银行一半以上的物理网点，无论是存款、取款、支付或者其他柜台交易都已经实现了全流程电子化。
2.4. 成本收入比较好，ROE持续领先
成本收入比好于行业平均。富国银行注重成本控制，商店化运营模式和多渠道交叉销售等使得营业费用相对较低。96年之前，富国银行成本收入比明显低于行业平均;受较大并购等影响，96-00年成本收入比较高;04-16年，成本收入比在50%-60%之间，好于行业。不过，2016年以来，受“虚假账户”事件影响，富国银行成本收入比上升明显。
社区银行优势明显，息差高于行业，成就较高ROE。得益于社区银行优势，净息差高于行业，富国银行ROE长期高于行业平均及美国主要大行。16年以前，除08年金融危机外，富国银行ROE持续高于10%，保持两位数增长，显著高于行业平均和其他大行，富国银行社区银行优势高度体现。但16年后富国社区银行优势减弱，个贷占比下滑，息差下行明显，随着其他大行ROE较快增长，富国银行ROE领先优势减弱。
资产质量保持良好，不良贷款率处于历史低位。09年后美国大行不良贷款率持续下降，富国银行从09年的2.95%下降至19年0.54%，四大行的不良贷款率目前都保持较优水平。19年富国银行NPA(不良资产)56.49亿美元，较18年下降13亿美元，同比下降18.7%。虽然富国银行定位社区银行优势，小企业贷款领先，但较低的不良贷款率体现富国银行出色的信贷资产质量控制能力，为其ROE的可持续发展提供基础。
3. 富国银行的平凡之路
3.1. 交叉销售——成也萧何，败也萧何
鼎盛时马失前蹄，虚假账户事件重创富国银行。在连续三年蝉联全美银行市值第一后，2016年9月，富国银行把头牌拱手送给了摩根大通。2016年，美国消费者金融保护局声称：从2011年起，富国银行有员工未经客户允许私自开立虚假账户，向客户发送虚假邮件注册网上业务，并迫使客户为不知情的账户支付费用等，此类虚假账户达到200万个。2016年9月8日，富国银行接受美国消费者金融保护局、美国货币监理署和洛杉矶检察官办公室处罚共计1.85亿美元的巨额罚款，并承诺向遭受损失的客户赔偿500万美元，解雇与此事件相关的约5300名雇员，富国银行董事长兼CEO约翰•斯坦普黯然离职。这一事件被称之为“虚假账户门”。
交叉销售增长空间有限，富国银行亟需寻找新的增长点。1.85亿美元罚款对于每年上百亿利润的富国银行来说，并不会伤筋动骨，但其影响更加深远。由于富国银行经营策略相对保守，在并购美联银行后，业务覆盖美国全境，每年主要依靠交叉销售策略提振增长，“账户门”反映出富国银行交叉销售计划遭遇瓶颈。富国银行每个客户持有产品数量达到6.17(2014年)，很难再继续提高，在销售目标和薪酬激励的驱动下，背离了“客户为先”企业价值观。这一事件不仅反映出交叉销售策略已经面临瓶颈，也给富国银行的公司形象和信誉造成沉重打击，可以说成为其走向平凡的转折点。
事件发生后，富国银行宣布从17年起，废止对大额零售业务销售目标的考核。16年后年报中再也没有披露客户人均持有产品量，甚至“cross-sell”一词也很少再出现。
事件影响一直持续到2020年。富国银行19年净利润和营业收入都有下滑，各项业绩指标都不如先前强劲，富国在年报中表示这主要与先前零售业务相关的诉讼、客户补救措施以及其他监管事项有关。直到20年2月24日，富国银行支付30亿美元，与美国司法部和美国证券交易委员会就长期以来虚假账户问题的调查达成和解。这一巨额和解金，解决了旷日持久的调查，也会给富国银行造成一定经济压力，毕竟19年富国银行净利润也才195.5亿美元。
这与此前富国银行通过近乎“疯狂”的交叉销售已经透支了客户的购买潜力。根据2014年的数据，每个富国银行客户平均购买了6.17个金融产品，客户们已经不再能够像过去那样“消化”金融产品了。富国银行的净息差曾经傲视全球金融业，目前却已经连续第七年处于下降通道。
3.2. 富国银行近年来业绩增长放缓
业绩30年近30倍增长，但近年来增长明显放缓。1990年-2008年间，相继并购了第一洲际银行(96年)、西北银行(98年)和美联银行(08年)等大中型银行，营收规模相应大幅增长。2009年富国银行营收与净利润达到887/123亿美元，是1990年的27.5/17.3倍。但2009-2019年的十年间，自并购美联银行以来，业绩增长并不明显，19年富国银行营收和净利润为851/195亿美元，营收反而较十年前有所下降。
3.3. 美国标杆银行对比，富国银行优势减弱
美国标杆银行逐渐诞生，各具差异化特色。过去40年，美国银行业经历了利率市场化及数不清的行业整合，在此过程中，美国银行业逐步出现了一些标杆银行。尽管海内外银行同质化严重，但部分银行还是走出了一条差异化之路。19年摩根大通非息收入占比50.49%，纽约梅陇银行非息收入占比80.66%，摩根大通、纽约梅陇银行非息收入占比均常年高于50%，降低了对息差的依赖。富国银行19年非息收入占比44.48%，在美国银行业处于中间水平。这些标杆银行在各自领域有着自己的特色。
摩根大通——全能银行典范。摩根大通是综合金融领军者，“商行+投行”齐发力，业务横跨商行、投行、资产管理及财富管理等板块，并在这些业务领域位居美国甚至是全球银行业前列，是当之无愧的美国宇宙行。
富国银行——社区银行典范。富国银行是零售银行领头羊，08年并购美联银行跃升为美国四大行之一;是一家多元化经营的、以社区为基础的金融服务机构，零售业务利润贡献常年高于50%。
纽约梅隆银行——托管及资管银行王者。2007年纽约银行完成与梅陇银行的合并，从此走上精品化资管银行的道路。其抛弃传统银行存贷业务，专注资管与托管业务。
论资产，富国银行为美国第四大行，体量约为工行一半。若以资产规模论，美国四大行分别为：摩根大通、美国银行、花旗银行和富国银行。截至2019年末，摩根大通资产规模为2.69万亿美元，为美国第一大银行，高出第二大美国银行资产规模约0.3万亿美元;不过这个资产规模较工行小不少，19年末工行资产规模约4.30万亿美元(30万亿人民币)。过去5年中，工商银行资产规模稳步上升，美国四大行资产规模增幅均较小，19年末工行的体量是富国银行的两倍多。
富国银行相对优势减弱
1)2013年富国银行总市值曾跃居全球第一，当前全球最大市值银行为摩根大通，较富国银行市值差距明显拉大。截至20年7月，摩根大通市值为2933亿美元，富国银行为1044亿。
2)净息差优势减弱。富国银行净息差曾长期大幅高于同业平均，但过去十余年零售占比下滑，净息差持续下行。2019年富国银行净息差2.73%，低于美国合众银行的3.06%;富国19年负债成本率1.43%，高于美国合众银行的1.34%;
3)ROE趋于平庸。2019年富国银行ROE为10.23%，低于摩根大通及美国合众银行。
4)截至20年7月，富国银行PB估值仅0.65倍，低于摩根大通及美国合众银行。
负债优势被追赶。由于存款占比较高，且存款成本率低于其他大行，富国银行负债成本优势明显。2007年，富国存款成本率明显低于摩根大通，富国银行负债成本率仅3.19%，摩根大通为4.29%，美国银行为4.33%，富国优势非常大;而2019年，富国负债成本率1.43%，摩根大通为1.45%，美国银行为1.49%，优势大幅减弱。负债优势减弱主要由于美国存款竞争加剧，社区银行板块利润贡献度不断下降，富国银行为促销新存款提高定价;另一方面，富国银行存款组合重心正在向高成本存款产品转移。
资产方面，16年后贷款规模不增反降，房地产贷款几乎零增长。尽管富国银行的社区银行是传统优势，但这种优势并没有持续得到强化。作为美国最大的住房按揭贷款发放行，其优势也被摩根大通等银行追赶。自08年以来，富国银行房地产贷款近乎零增长，相比之下，摩根大通银行稳步增长。富国银行在2016年“虚假账户”丑闻中元气大受影响，贷款规模反而有所下降，2019年总贷款规模已被摩根大通超越。
富国银行贷款占资产比重较高，但自07年后开始下滑。富国银行以传统商行业务为主，贷款占比长期大幅高于其他大行。但自2007年以来，其贷款占比下降明显，由07年的76%下行至2018年的51%。一般来说，贷款收益率高于证券资产收益率，特别是个贷产品，19年富国银行信用卡贷款收益率为12.58%，是所有生息资产中收益率最高的，而19年富国银行的国债投资收益率仅为2.07%。贷款占比的下降使得资产收益率下降明显。
个贷收益率明显高于对公。过去20年中，富国银行个贷收益率长期比对公高1个百分点以上。个贷中，特别是信用卡贷款收益率长期高于12%，且在降息周期中受影响小。相比之下，汽车消费贷收益率出现了明显下降。由于个贷占比下滑，富国银行的贷款收益率下滑明显。
个贷占贷款比重下滑明显，贷款收益率优势减弱。由于房屋净值贷款等消费贷规模下滑，富国银行2004年以来个贷占比下滑明显。98-03年之间，个贷占比上升明显，2004年富国银行个贷占比达64%。富国银行个贷占比自2003年以来持续下行，19年仅为46%，下降近18个百分点，与此对应，03年后对公贷款增长较快。由于个贷收益率明显高于对公，富国银行近10年来贷款收益率优势减弱。2007年，富国银行贷款收益率达8.43%，比美国银行同期高近1.2个百分点;资产收益率高达7.93%，比美国银行高1.52个百分点;2019年，富国贷款收益率4.65%，资产收益率仅为3.80%。
富国银行净息差一直具备优势，但过去二十年下行明显。依靠社区银行优势带来的低成本存款，高收益贷款，以及较好的资产负债结构，富国银行曾具备低负债成本率高资产收益率之特征。2003年之前，富国银行净息差长期高于5%，且显著高于其他大行。
富国银行个贷收益率显著高于商业贷款，特别是信用卡贷款收益率尤其高。但富国银行社区银行优势并没有得到持续强化，在2016年“虚假账户”丑闻元气大伤，社区银行业务反而有被摩根大通超越之势。由于个贷增长乏力，过去15年个贷占比持续下降，资产收益率逐步走向行业平均，领先大行的净息差优势被削弱。
与美国其他标杆银行相比，富国银行净息差优势减弱。1997年，富国银行净息差高达5.7%，大幅高于同期的美国银行和摩根大通;2019年，富国银行净息差2.73%，虽然仍高于美国银行和摩根大通，但领先距离已经大为缩小。
3.4. 社区银行板块利润贡献下降
社区银行板块贡献下降。过去15年，富国银行社区银行营收与净利润占比均明显下降，2006年社区银行净利润占比高达66.1%，2016年下降至56.7%，19年猛降至37.9%。社区银行贡献占比下降的背后是个人贷款占比下降明显。2008年至今，富国银行贷款规模近乎零增长，但个人贷款占比下降超过10个百分点。
批发银行板块利润贡献已经超越社区银行板块。08年以后社区银行业务利润和营收贡献度下降明显，截至19年末，社区银行板块净利润贡献度为38%，批发银行板块净利润贡献度达到55%，财富与投资管理板块净利润贡献度为14%。批发银行的净利润贡献度已经大幅超过社区银行。2016年以后净利润贡献度下降尤为明显，从16年的56.7%下降至19年的38%。16年虚假账户事件爆发后，富国银行大约5300名涉事员工被解雇，被罚近1.9亿美元，零售端利润收到影响。
资产端消费贷款增长乏力。富国银行1996-2008年消费者贷款持续增长，从96年末503亿美元增长至07年末2493亿美元。08年由于并购美联银行消费者贷款同比倍增，消费者贷款达到4749亿美元。但08年之后则增长乏力，经过十多年小幅下滑至19年4465亿美元。
08年以来消费者贷款下滑和美国消费者降杠杆有关。富国银行过去10年消费者贷款小幅下滑，主要是房屋净值贷款(相当于房抵贷)下降明显，信用卡贷款小幅微升。我们认为，富国银行消费贷规模下降，这与08年金融危机后，美国消费者降杠杆有关。
2008年金融危机，美国金融部门、企业以及家庭经历了暴风骤雨般的去杠杆。企业杠杆率短时间内下降了10个点左右，居民杠杆率从危机前的接近100%快速下降到70%左右。危机爆发后，金融防火墙被击穿，加上衍生品被清理，金融部门的杠杆率下降速度惊人，这是一种极端的去杠杆情况。
4. 巴菲特投资收益拆分-挣ROE的钱
4.1. 富国银行估值与股价表现
富国银行股价曾大幅跑赢，但近十年表现一般，估值较低。16年后股价受“账户”丑闻影响较大，PB估值有所下行。1990年-2000年富国银行股价涨幅超10倍。20年受公共卫生事件影响，估值下行幅度较大，截至2020年7月10日，估值为0.65倍PB(LF)，8.37倍PE(TTM)。
富国银行过去10年累计投资回报率为10%。过去10年，富国银行累计回报率为10%，跑输了同期标普500(14%)和纳斯达克银行指数(13%)。16年以前富国银行累计回报率高于银行指数和标普500，由于虚假账户事件损害了公司利益和客户信任，对估值造成负面影响，股票投资回报率也受影响。
近几年PB估值下行明显。截至2019年12月31日，富国银行估值为1.33倍PB，10.78倍PE(TTM)。近几年股价受“虚假账户”丑闻影响较大，PB估值有所下行。过去30年间，富国银行PE估值大多数年份在[10-20]倍，过去30年平均约20倍PE估值;PB估值大多在[1-3]倍间，过去30年平均约2倍PB估值。
4.2. 巴菲特投资收益拆分-挣ROE的钱
长周期持股挣的是ROE的钱。巴菲特投资富国银行时间长达30年，其坚守时间之长，甚是罕见。据我们测算，投资富国银行30年的总回报为28.9倍，挣的主要是ROE的钱，估值变动的贡献非常小。
巴菲特是富国银行坚定持有者，最早于1989年买入富国银行。巴菲特在1990年末持有富国银行9.7%的股份，其中六分之一是在1989年买进，剩下的部分则是在1990年增加。持股比例未超10%，主要是由于当时持有单个银行股份超过10%需要经过美联储审批。过去30年，巴菲特对富国银行的持股虽有过增减，但一直位列巴菲特前十大持仓。
富国银行分红比例大多在20%-50%间。截至2019年末，巴菲特过去30年持仓富国银行累计收益约190亿美元，其中，累计分红约75亿美元。富国银行按季度分红，每年分红比例大多维持在20%-50%间。即便个别年份盈利很差，也会保障分红金额稳定，使得分红比例大幅跃升。从股息率来看，由于估值变动，股息率大多数在[2%-4%]间。
与国内上市银行不同的是，美国上市银行在利润分配上除了现金分红，还会进行大量的股票回购。2019年富国银行ROE为10.23%，ROTCE为12.2%。富国银行2019年分红(79.38亿美元)及股票回购(222.62亿美元)合计达302亿美元，大幅超过当年195亿美元的净利润。
1990-2003年富国银行平均ROE16.77%，投资回报超10倍，复合收益率18.9%。在此期间，PB估值由0.99倍到2.9倍，估值提升贡献20%的投资回报，ROE贡献剩余的;2004-2019年富国银行平均ROE为12.56%，巴菲特投资收益率为164%，期间ROE贡献557%，PB估值由2.9倍降至1.33倍，对这16年间的投资收益影响较大。
投资30年估值贡献很小。30年前，1990年末富国银行估值0.99倍PB，30年后的2019年末估值为1.33倍PB，估值变动不大。过去30年中，富国银行PB估值虽有高的时候到过3.6倍，但30年间又回到原点。倘若这30年只挣ROE的钱，1990-2019年30年投资回报将达54.6倍。经我们测算，30年巴菲特投资富国银行回报率约28.9倍，没有完全挣到ROE的钱。因为巴菲特在04年-07年期间，富国银行估值超过2倍PB时，巴菲特曾大举增持了富国银行，拖累了总体投资收益率。
巴菲特也曾较高估值时增持过富国银行。2005年，巴菲特大举增持富国银行，持股比例由3.3%升至5.7%;此后06-15年持续小幅增持。复盘来看，这段时期的增持，投资收益率并不高，并非好的投资决策。过去10年，富国银行股价大幅跑输大盘。
30年前的1990年，富国银行估值0.99倍PB，2018年末估值1.08倍PB。过去30年中，富国银行PB估值虽有高的时候到过3.6倍，但30年间又回到原点。倘若这30年只挣ROE的钱，1990-2018年近30年投资回报将达49.5倍。经测算，30年巴菲特投资富国银行回报率约25.6倍，倘若一直拿着不动投资收益率或达45.5倍，没有完全挣到ROE的钱。因为巴菲特在04年-07年期间，富国银行估值超过2倍PB时，巴菲特曾大举增持了富国银行，这些投资收益率偏低。
5. 投资建议：低估值与经济反弹共振，混业经营预期催化
富国银行脱胎于一家快递公司，通过并购第一州际银行(95年)、西北银行(98年)、美联银行(08年)等中大型银行，将经营范围扩展至全美，从区域小银行发展为美国四大行之一，13年底曾一度超越工行成为全球市值最大的银行。
核心竞争力：交叉销售之王+小企业贷款领军者+全渠道运营
社区银行优势明显，零售客户基础优异，负债成本较低。交叉销售是富国银行的核心战略，15年每个富国零售客户平均持有6.11个富国产品，客户粘性较强。由于社区银行之优势，负债结构较好，存款占比高。19年末，富国银行负债中存款占比达76%，过去20年中，富国银行这一占比长期稳定在70%左右，明显高于花旗、摩根大通和美国银行。交叉销售带来的客户粘性，整体的负债成本低于行业平均水平，给富国带来息差优势。
率先拓展10万美元以下小额贷款蓝海。富国银行10年成为美国最大的小企业贷款银行。由于小企业贷款利率较高，对富国息差贡献较大。富国银行按照贷款额度对客户明确细分，“企业通”和小企业银行两家机构负责运营。依靠小企业贷款较高的贷款利率，推动美国小微企业贷款的高增。
息差高于行业，成就较高ROE。富国银行“小而便民”的商店化运营模式，建设成本仅为传统网点的1/4。16年之前，成本收入比好于行业平均。得益于社区银行优势，净息差高于行业，除08年金融危机外，富国银行ROE持续高于10%，显著高于行业平均和其他大行。
交叉销售增长空间有限，近十年走向平凡
账户事件重创富国，从高光走向平凡。16年富国被控诉从11年开始私设虚假账户200万个，为此赔偿超过1.85亿美元，解雇大量员工等，公司形象和信誉下跌，反映出自11年开始后交叉销售增长乏力。同时由于影响恶劣，后续司法调查持续时间较长，该事件成为其走向平凡的转折点。
富国银行近十年间业绩增长并不明显，息差、ROE、负债成本等优势都与其他三大行缩小差距，趋于平庸。资产方面，十年间贷款规模不增反降，房地产贷款几乎零增长。社区银行板块贡献不断下降，06年贡献66.1%，19年仅贡献37.9%，这是由于11年后交叉销售触及天花板，增长空间有限，社区银行优势缩小，同时由于指标压力，虚假账户事件使得业绩更加下沉，富国银行亟需寻找增长新动力。
低估值与经济反弹共振，混业经营预期催化估值上升，我们建议高度重视银行板块估值重构之机会。个股方面，我们主推低估值且基本面较好的平安、光大、兴业、常熟，关注招行、张家港行、江苏、成都、杭州、长沙、南京和北京等。
6. 风险提示
公共卫生事件失控，经济失速，资产质量大幅恶化;息差大幅收窄等。
（编辑：郭璇）
