本文来自微信公众号“安信传媒焦娟团队”，作者：李诣然。
核心观点
脱胎于完美世界基石团队的爆款制造机，持续输出市场与口碑兼具的现象级产品。祖龙娱乐(09990)创始人李青是国内最早“十大金牌制作人”之一，一手创立祖龙工作室，曾任完美世界首席开发官，主导制作《完美世界》、《武林外传》、《诛仙》等一批端游时代巨制;目前完美世界持有公司23.10%股份。2015-2019年公司共推出14款游戏，其中5款首月流水过亿，几乎年均有1款爆款产品。根据Frost&Sullivan统计数据，2019年公司居中国移动游戏开发商自研游戏流水榜第五、《龙族幻想》平均MAU在国内MMORPG游戏中排名第一。
2017-2019年公司分别实现营业收入13.09亿、8.70亿、10.67亿，归母净利润-1.59亿、-0.75亿、1.19亿，经调整后净利润4.23亿元、3.11亿元、3.55亿元。2018年收入下滑主要系版号影响下新老游戏断档，2019年业绩回升主要系：1)前期投入大额研发成本，伴随新产品上线开始盈利;2)老产品《万王之王3D》、《梦幻诛仙》等具备较长生命周期，持续贡献稳定流水。综合来看，公司研发投入力度为业内最高水平，2019年研发费用率达到36.46%、研发人员占比87.7%。
硬核研发及顶级流量加持下有望继续保持高成功率。研发方面，公司追求极致技术表现、同时注重玩法微创新。公司是国内首批应用UE4引擎技术的游戏厂商，《龙族幻想》为全球首款获大规模商业成功的UE4旗舰级产品(首月流水6亿，稳态流水1亿+)，其品质引领次世代水准，被UE4引擎开发商Epic Games树立为UE4引擎应用于手游开发的典型成功案例,未来公司储备产品将全部应用UE4引擎开发。技术层面，《龙族幻想》引入GPU粒子技术及全局光照技术，实现游戏画面渲染及动态平衡的大幅升级;IP及玩法层面，其摒弃传统仙侠风格而选择青春幻想风格题材，玩法弱化传统MMO的强PK设定，增加沉浸式剧情体验、开放世界探索与交互等轻度休闲玩法，将用户基本盘进一步扩充至女性玩家及年轻用户。
发行方面，此前腾讯(00700)已成功代理公司4款产品;2020-2021年公司将有3款产品与腾讯合作。目前腾讯持有公司17.51%股份，为境内上市游戏公司中腾讯持股份额最高的CP厂商。基于公司招股书披露的收入预测数据，同时假定腾讯与公司分成30%情况下，我们测算得出在2020-2022年的三年累计区间内，新游戏E、F、G将分别贡献流水35.66亿元、24.37亿元、27.56亿元(结合新产品管线，我们推测上述3款分别对应产品或为《鸿图之下》、《梦想新大陆》、《诺亚之心》)。
加速布局新赛道、开拓新市场，预计将逐步摆脱对单一品类、对渠道厂商的高度依赖。新赛道方面，2020-2022年的8款产品储备中SLG占据3席。同时，公司加大IP储备，原创与授权IP并举，传统与国际IP并行，根据招股书披露公司目前已为一款在研项目储备某15亿美元的科幻电影IP，参考全球科幻电影票房排行榜，备选IP可能包括《复仇者联盟》、《阿凡达》、《星球大战》、《侏罗纪世界》。
新市场方面，公司产品具备普世属性世界观、凭借全球领先技术表现、结合本地化开发运维，为其走向全球市场奠定坚实基础。公司境外市场营收逐年攀升，《万王之王3D》、《龙族幻想》等产品多次跻身欧美、日韩的畅销榜TOP10。借力于爆款产品强大的“吸睛&吸金”能力，未来公司影响力有望进一步拓展至印度、拉美等新兴市场。
投资建议：公司作为技术研发型代表厂商，不断追求极致创新，依托自身研发实力壁垒及腾讯顶级发行资源，在MMO及SLG两大高投入高回报的关键赛道投入核心资源。我们认为公司作为顶级CP方，在行业加速迭代、平台竞争加剧的大背景下将享有更高回报。我们预计公司2020-2022年净利润分别为6.50亿元、12.80亿元、16.84亿元(未扣除完美及腾讯的少数股东权益)，对应EPS分别为2.25元、4.43元、5.83元;公司发行定价11.6港元。
风险提示：行业监管政策变化，新产品研发进度不达预期，海外市场拓展不达预期，人才流失风险，公司治理风险。
1. 标杆团队穿越世代
1.1. 历史沿革：脱胎于完美世界基石团队
公司成立于1997年，最初为由李青创立、洪恩在线CEO池宇峰投资的祖龙工作室，早期主营单机游戏的代理与研发，推出代表性单机游戏《自由与荣耀》、《大秦悍将》、《抗日-血战上海滩》等。2004年池宇峰成立完美世界后吸纳祖龙工作室，聘任李青为完美世界首席开发官。李青加入完美后带领祖龙工作室制作出《完美世界》、《诛仙》、《神魔大陆》等王牌端游产品，一举奠定了完美世界的市场地位，祖龙工作室也由此作为完美世界的王牌团队而为业界所熟知。
2014年，祖龙工作室从完美世界独立，李青担任祖龙娱乐有限公司董事长即CEO，定位为面向全球市场的精品游戏开发商。2014年至今公司累计制作14款手游，其中7款登陆App Store畅销榜Top5。公司在产品设计与创新方面保持行业领先，持续输出现象级手游产品，如2016年推出的《六龙争霸3D》是首批真3D国战MMORPG手游之一，2017年推出的《梦幻诛仙》是首批真3D回合制MMORPG手游之一，2019年推出的《龙族幻想》是中国首款采用虚幻引擎4制作的真3D次世代MMORPG手游。公司立足于全球游戏市场，游戏产品发布14种语言超60个地区版本，将《六龙争霸3D》、《权力与荣耀》、《万王之王3D》、《龙族幻想》等多款游戏相继在韩国、欧美市场推出，斩获不俗表现。
1.2. 股权结构：创始人控股，完美世界与腾讯系第二、三大股东
公司股权结构较为集中，公司主体前三大股东为Cresc Chorus Limited、Perfect World Interactive、意像架构，分别持股46.39%、23.10%、17.51%。
Cresc Chorus Limited系公司于境外注册成立的公司，由李青、张羽、白玮、向楠通过各自的全资境外公司间接共同持股。目前，李青任集团董事长、CEO兼执行董事;张羽任集团首席技术官兼引擎中心总经理;白玮任集团执行董事兼程序中心总经理;向楠为公司核心制作人之一。四人在Cresc Chorus Limited持股比例分别为81.96%、6.94%、5.55%、5.55%。
Perfect World Interactive持有公司23.10%股份，为完美世界子公司，完美世界系公司最大供应商之一。意像架构持有公司股份17.51%，为腾讯旗下的全资子公司，腾讯系公司最大客户之一。此外，Green Particle、Smooth Ebony均为员工持股平台，分别由公司雇员通过境外控股公司间接持有公司8.10%、4.90%股份。
公司旗下有五家运营主体，分别为4家境内公司北京幻想美人鱼、天津祖龙、淮安祖龙、成都幻想美人鱼，及1家境外公司名心。北京幻想美人鱼、名心、成都幻想美人鱼均由公司全资控股;天津祖龙与淮安祖龙由北京祖龙控股(持股56.34%)，完美世界是其第二大股东(持股18.05%)。北京幻想美人鱼与成都幻想美人鱼负责移动游戏开发，天津祖龙与淮安祖龙负责国内移动游戏运营，名心负责海外移动游戏运营。
1.3. 财务状况：营收净利双提，出海成效已显
公司2017年至2019年分别实现营业收入13.09亿元、8.70亿元、10.67亿元，归母净利润-1.59亿、-0.75亿、1.19亿，经调整后净利润4.23亿元、3.11亿元、3.55亿元。2019年营业收入同比增加22.64%，恢复到2017年营收水平的八成水平;2019年归母净利润同比增长258.67%，体现出较出色的盈利能力。
2018年营业收入出现一定幅度下降主要系《梦幻诛仙》、《御剑情缘》等老游戏贡献流水有所衰减，而新游戏《万王之王3D》上线时间较晚，2018年处于成长期，流水贡献增长不足以抵消老游戏的流水衰减。2019年实现营收回升及扭亏为盈主要系：1)《万王之王3D》国内版本进入成熟期、贡献流水增加，且《万王之王3D》推出韩国版及欧美版获得新增市场流水;2)《龙族幻想》上线取得巨大成功，首月流水超6亿，稳态流水过亿;3)公司多年积累的出色运营能力及主营MMORPG重度游戏的品类特性带动付费用户转化率与ARPPU值的双重提升，平均月付费用户由2018年的40.34万增长至50.15万，ARPPU值由2018年的24元升至26元。
从营收结构层面，以开发与授权业务为主，发行及运营业务为辅。公司主营业务可分为：1)开发与授权业务;2)综合游戏发行及运营业务。总体来看，开发与授权业务收入占比显著高于综合游戏发行及运营收入占比，2019年开发与授权业务、综合游戏发行及运营业务分别实现收入8.22亿元、2.46亿元，占比为77%、23%。
开发与授权业务是指将自研游戏授权给第三方发行商，向第三方发行商收取收益分成及固定许可费。1)收益分成，2017年至2019年分别贡献营收8.60亿元、5.37亿元、7.40亿元，2019年该项营收增加主要系新手游《龙族幻想》取得较大成功带动收益分成提升;2)固定许可费，2017年至2019年分别贡献营收0.52亿元、0.64亿元、0.82亿元，2019年该项营收增加主要系《御剑情缘》中国内地版获得1000万元奖金，《万王之王3D》韩国版获200万美元奖金。
综合游戏发行及运营业务是指通过第三方渠道商及自营分销渠道商(包括各种移动应用商店及网站)分销游戏，并收取扣除佣金或支付渠道服务费之后的游戏流水(最终获得流水比例一般为45%-70%)，2019年该项业务营收下降主要系公司将自主发行业务的重点由内地转向海外如欧美、东南亚市场，导致内地自主发行业务的收益减少。
从市场覆盖区域层面，以中国内地为主，海外市场重要性提高。2017-2019年公司源于内地市场的营业收入达10.76亿元、6.80亿元、7.23亿元，分别占比82.20%、78.00%、67.80%。海外市场的重要性提高，2017-2019年源于海外市场的营业收入达2.33亿元、1.91亿元、3.44亿元，分别占比17.80%、22.00%、32.20%。海外市场中港澳台及日韩市场较为稳固，东南亚及欧美市场成长迅速。2017-2018年海外市场营业收入主要来源于港澳台及日韩地区，2019年东南亚及欧美地区的营业收入显著提升至0.88亿元和0.85亿元，相应占比提升至8.2%和8.0%。
利润率稳步提升，三费率整体稳健。2017-2019年公司毛利率处于行业较高水平且呈现小幅上升趋势，分别为79.10%、80.10%、83.40%，毛利率小幅上升主要系公司自主发行业务的重点转向海外市场，分销及付款渠道商收取的佣金占收益的比例有所下降。2017-2019年公司净利率分别为-12.20、-8.70%、11.30%，2019年净利率提升主要系：1)主力营收产品《龙族幻想》(营收占比36%)归属于开发与授权业务，公司无需承担营销及推广开支;2)《万王之王3D》虽然加大在东南亚与欧美地区的推广导致销售费用额有所提升，但销售人员福利支出减少，互相抵消后整体销售费率呈下降趋势。
研发费用率及研发人员占比均达到极致水平。公司2017-2019年研发费用分别为4.56亿元、3.28亿元、3.89亿元，研发费用率分别达到34.84%、37.70%、36.46%。截至2019年12月31日，公司研发人员数量为802名，占比达87.7%;其中205名研发人员拥有逾十年的游戏开发经验，研发核心部门程序中心及引擎中心中约49%的研发人员持有研究生学位。从相对体量对比，公司研发费用占收入比重及研发人员占比均显著高于A股游戏公司，体现出公司以研发为核心的战略定位。
1.4. 内生增长源于自研产品高频迭代，新品发布节奏至关重要
通过对比公司每年新产品的发布节奏和营收数据，我们发现公司每一年的营收增长内生动力主要源于当年以及前一年的新增自研游戏的市场表现，相对缺乏长生命周期产品作为长期主力收入支撑。因此，公司业绩决定性因素在于每一年持续地推出成功产品迭代逐渐衰退的往年产品以维持营收的增长。
通过分析公司2017-2019年营收结构变化趋势，公司每年营收主要由2-3款主力游戏支撑，而每一年新增的接力产品对当年营收贡献较大。《龙族幻想》于2019年7月上线且不断进军海外市场取得佳绩，而2020年储备产品《鸿图之下》、《梦想新大陆》均于下半年上线，其中《梦想新大陆》预计将于四季度上线，预计2020年业绩将由两款主力产品《龙族幻想》、《鸿图之下》贡献业绩。
从公司产品的月活跃用户和月付费用户数据来看，《天空纪元》、《梦幻诛仙》、《御剑情缘》、《万王之王3D》四款产品月活跃用户和月付费用户规模到2019年均已经减少到2017年的三分之一左右。《龙族幻想》于2019年推出，月活跃用户、月付费用户创下历史新高，对冲4款老产品月活跃用户、月付费用户的下降，公司产品整体用户数据提升。
2.爆款制造机启示录
2.1. 以创新驱动研发，以研发驱动增长
2.1.1. 研发团队经验横跨三大时代，人员激励充分稳定性高
公司前身为完美世界旗下祖龙工作室，研发经验跨越单机游戏、客户端游戏、及移动游戏三大时代，在每一个时代均推出受到业界和市场双重认可的游戏产品。1)单机游戏时代：1997年，祖龙工作室正式成立后陆续开发出了《自由与荣耀》、《自由与荣耀2》、《大秦悍将》、《抗日-血战上海滩》、《抗日-血战缅甸》等较为成功的单机游戏。2)端游时代：2004年，完美时空网络技术有限公司(完美世界前身)成立，祖龙工作室于同年3月并入完美世界门下后，李青带领祖龙工作室相继研发出《完美世界》、《诛仙》、《武林外传》、《圣斗士星矢》、《神魔大陆》等端游时代大作，祖龙工作室也成为完美世界的王牌团队和开拓市场的主力军。端游时代的辉煌战绩，一方面印证了祖龙工作室卓越的研发能力，另一方面也为下一阶段公司进军手游市场积累了宝贵的技术及市场经验。3)手游时代：2014年，公司正式成立后手游产品“质”与“量”俱佳，持续输出现象级产品包括《六龙争霸》、《御剑情缘》、《梦幻诛仙》、《万王之王3D》、《龙族幻想》等。
团队具备“清华系”基因，核心研发人员均为业内顶尖制作人。祖龙工作室最初是清华大学几位毕业生共同发起设立，公司董事长兼首席执行官李青先生，以及团队内多位核心研发人员均毕业于清华大学;作为校友企业，公司每年吸纳大量清华毕业生。李青先生自创立祖龙工作室至今，已有23年游戏开发经验，是中国最早的“十大金牌制作人”之一，曾担任完美世界的首席设计官，《完美世界》、《武林外传》、《诛仙》等一批端游大作正是在李青的带领下制作完成的。
公司首席技术官兼引擎中心总经理张羽先生、程序中心总经理白玮先生均曾任职完美世界集团担任高级管理层人员，从事研发工作多年、功底深厚。公司核心游戏制作人向楠先生及赵同同先生同样是完美世界祖龙工作室时期的原班人马，曾参与《完美世界》、《笑傲江湖》、《圣斗士星矢》等经典客户端游戏的制作，以及《六龙争霸》/《六龙御天》、《梦幻诛仙》、《万王之王3D》及《龙族幻想》等畅销移动游戏的制作。
人员激励充分，团队稳定性高。公司建立了囊括行业多位领军人才且年龄结构多层次化的强大研发团队，研发人员总计820人，占比超85%，其中205名研发人员拥有逾十年的游戏开发经验。此外，在公司程序中心及引擎中心，约49%的研发人员持有研究生学位。公司核心管理层及执行团队已共事15年以上，具有较高的稳定性及凝聚力，实力充分协同以保证精品大作的持续推出。
团队核心成员均通过员工持股平台Cresc Chorus、Green Particle、Smooth Ebony持有本公司股份，与公司形成更深厚的绑定：
1)Cresc Chorus：由李青先生、张羽先生、向楠先生及白玮先生分别通过各自的境外控股公司最终持有81.96%、6.94%、5.55%及5.55%权益。
2)Green Particle：由赵同同先生、肖洲先生、李轶先生、刘文伟先生、吴盛鹤先生、王乐先生及王远明先生7位公司高管分别通过各自的境外控股公司最终持有20%、20%、12%、12%、12%、12%及12%权益。
3)Smooth Ebony：同样由赵同同先生、刘冰先生、刘文伟先生、吴盛鹤先生、肖洲先生、王乐先生及王远明先生7位公司高管分别通过各自的境外控股公司最终持有20%、20%、15%、15%、12%、12%及6%权益。
设置项目委员会及专门项目管理团队，实现研发环节全流程控制。公司所有游戏均为自研游戏，每年投入于游戏开发的资源数额较大，2017- 2019年的研发投入分别为4.56亿元、3.28亿元及3.89亿元，占收入比为34.8%、37.7%及36.5%。考虑到投资数额较大以及在研项目的集中度，公司在研发流程中设置项目委员会及专门项目管理团队对游戏方案进行严格审核和监督以避免资源浪费、控制游戏项目风险以及保证游戏开发质量;项目委员会在整个研发流程中重点参与两道环节，审核游戏开发方案与评估游戏项目报告。
2.1.2. 率先应用虚幻4引擎于手游开发，《龙族幻想》获市场口碑双重认可
公司具有自主知识产权的自研引擎，同时在应用每一代游戏引擎技术(Unity 3D、UE4)开发手游时均率先实现突破，始终走在行业前列。1)自研引擎：公司于工作室时期开发的端游《完美世界》、《诛仙》均采用自研游戏引擎Angelica3D完成，工作室首款手游《神魔大陆》亦应用自研引擎Angelica ES打造。
2)Unity 3D引擎：公司前身祖龙工作室是国内率先应用Unity 3D引擎的游戏研发商之一。公司独立后开发的第一款的手游《六龙争霸3D》应用Unity 3D引擎，开创性地解决了国战类手游“千人同屏”的技术难题。公司研发团队对动作特效进行逐帧优化，游戏画面方面：游戏首次实现手机端3D、720°自由视角，让玩家随时可以驻步停留，欣赏角色的精美细节;战斗效果方面：通过角色高低资源转换、物体实时动态拼合技术，结合Unity3D引擎的高级灯光渲染、丰富地形系统高级优化技术等实现了千人同屏也毫无卡顿的游戏体验，重现PC端国战气势恢宏的千人同屏场面。公司率先在Unity 3D引擎技术的应用方面建立优势，后续推出的一系列3DMMORPG产品包括《天空纪元》、《万王之王3D》等连续取得成功。
3)UE4引擎：公司是全球首批应用UE4引擎的手游厂商，成功推出首款全部基于UE4引擎的大型商业化手游《龙族幻想》。2014-2016年，公司应用Unity3D引擎连续推出《六龙争霸》、《御剑情缘》、《梦幻诛仙》等数款成功产品，随后公司在Unity3D引擎技术上建立的优势被其他厂商逐渐追平。为保持市场竞争力，公司开始研究虚幻引擎。从立项到产品上线历时三年，公司于2019年推出首款全程应用UE4引擎开发的手游《龙族幻想》。
《龙族幻想》作为里程碑式的手游产品，对行业和公司自身而言均具备重要意义。
对行业而言，《龙族幻想》作为首款应用UE4引擎开发的3A级手游产品，将手游的画面与动态效果拔高到次世代水准，对整个手游行业具有标杆性指引意义。
在第五届全球移动游戏大会(GMGC)上，据Epic Games China首席技术工程师王祢的题为《UE4在移动平台的开发优势》的演讲，UE4引擎给手游开发带来的技术升级及相应体验升级包括：
GPU粒子技术：产生逼真的3D可视化效果并轻易实现物理模拟。
静态阴影与CSM混合：用比较低的成本完成高质量的动态投影，更好与静态投影融合。
电影化tonemapper、移动端自由调色、DoF效果等：一系列后处理效果的改进。
环境光的反射：在PC端，一般直接使用relflection把环境贴图烘焙起来作为间接光照;在移动端，需要根据粗糙度取不同的captures贴图呈现最好的效果。
全动态的反射：基于一个平面做全动态的反射，是一个功耗巨大的步骤，需要兼顾设备性能和开销作相应取舍。
简言之，技术升级带来的体验升级，一方面是实现更好的光照和基于物理模型表现出来的画面效果，另一方面是基于手机已有的硬件性能来优化玩家实际看到的光影效果。得益于UE4引擎的强大，《龙族幻想》手游在研发过程中以3A游戏为标杆，力求在画质与玩法上突破传统MMORPG瓶颈。据Epic Games中国区总经理吴灏在“2019虚幻引擎技术开放日”发表的《虚幻引擎在中国》演讲，近年来有越来越多的手游采用虚幻引擎开发，包括《和平精英》、《天堂2：重生》、《PUBG mobile》、《堡垒之夜》等，《王者荣耀》在最新S16赛季的梦境大乱斗模式的场景中也开始使用UE4引擎来提升画面品质。上述实例表明如今的国内市场不断追求次世代更高品质已成标配。
对公司自身而言，《龙族幻想》在市场和口碑取得的双重认可表明公司在UE4引擎技术上已经建立起先发优势和技术积累。
公司最早于2016年开始学习、应用UE4引擎，即在市场上的主流开发引擎还是Unity 3D引擎时，公司便出于对UE4引擎表现力的看好而坚定地选择了以UE4作为研发引擎来开发《龙族幻想》。在研究虚幻引擎的初期，专业的虚幻引擎开发者屈指可数，在综合考虑了整个开发团队的稳定性以及成本的控制后，公司决定从内部抽调一批顶尖的开发者组成团队，从零开始学习虚幻引擎开发。我们判断目前公司在技术层面领先同行约2年的时间，提前完成了技术及人才储备。公司下一阶段自研的8款游戏产品中全部应用UE4引擎，预计将在游戏画面和品质上与中小厂商显著拉开差距。
服务器架构高度适配游戏引擎，稳定性强、性能优异。游戏引擎技术之外，公司同时自主建立了与Unity、Unreal等先进游戏引擎高度融合适配的服务器架构，支持研发人员对自研游戏产品进行深度定制和二次开发，以及支持创作各种类型的精品大作。公司服务器架构的诸多核心技术指标，如并行处理能力、响应时间及系统稳定性等，均处于行业较领先地位。
美术设计精益求精，力求打造电影级视效。公司的美术设计团队具有强大的技术突破和原创能力，力求打造兼具高美学影像、电影级的视觉效果和情节设定的精品游戏。以《龙族幻想》为例，美术团队运用GPU粒子效果与全局光线相结合的技术手段，应用基于物理渲染、影像技术以及面部表情和身体动作捕捉系统的GPU渲染解决方案，创造出高度逼真的动画及环境，高度还原了同名小说《龙族》中恢宏壮观的幻想世界。
2.1.3. 适度创新MMO题材与玩法，兼顾女性玩家及年轻用户的游戏偏好
随着国内整体手游市场进入存量竞争阶段，MMO细分赛道亦面临着头部效应明显、同质化竞争严重的困局。MMO玩家中八成以上为男性，且30~39岁玩家占比过半。通过分析公司具体MMO产品，我们发现公司MMO产品题材和玩法上的创新设计，在满足主流MMO玩家需求之外，兼顾了女性玩家和年轻用户的偏好。
公司MMORPG产品在题材及玩法上持续创新，同一赛道产品间形成差异化，不断推陈出新：
1)《青丘狐传说》、《御剑情缘》、《天空纪元》三款游戏、选择东方仙侠题材，以飞行为核心玩法，加入两性社交元素，吸引较多女性玩家。
《青丘狐传说》在题材上选用唯美仙侠题材，与当时同质化严重的国战题材MMO有显著差异，令玩家眼前一亮。在玩法上首创真3D飞行玩法，能360°自由旋转视角，放大缩小无限制;游戏内还在战斗PK元素之外加入了情缘系统，同性、异性之间均可结婚，游戏的社交互动性显著提升。《御剑情缘》同样选择仙侠题材，但是在《青丘狐传说》3D飞行玩法的基础上创新为双人飞行的模式，并在游戏中还加入了个性捏脸、华丽时装等DIY系统。《天空纪元》在题材上选用带有东方奇幻风格的九州系列故事，飞行玩法上进一步精进为360°全方位自由空战及多人飞行。三款游戏均凭借精美的画面、逼真的动态效果，吸引了众多女性玩家的青睐。
2)《战舰联盟》选用小众海战题材，玩法强调硬核真实感的战斗。《战舰联盟》在题材上选用较为罕见的海战题材，游戏内聚集了四大舰种百艘名舰，游戏以庞大的PVP系统模拟表现真实的海上战争，重现二战时期的各个经典的海上战场。在玩法上，《战舰联盟》主打公平对战，同时融入适度策略元素，比较受中重度玩家喜爱。
3)《万王之王3D》选择西方经典魔幻风格题材，玩法复古还原初代端游。《万王之王3D》复刻国内初代图形网游《万王之王》，在玩法上突破了技术限制，继承了端游MMO中最为经典的无缝大地图，使玩家可以无限制自由飞行2600万平米的魔幻世界。《万王之王3D》创新性地在手机端加入了25人团本，为玩家提供极致的开荒体验。从开始的职业搭配，到技能的释放时机，再到战斗时走位，整个战斗能够高度还原经典端游MMO的开荒流程。
4)《龙族幻想》选择青春幻想风格题材，开放世界自由探索与生活休闲向两大轻度玩法吸引大量年轻用户加入。《龙族幻想》以《龙族》小说为背景，题材青春梦幻，有别于一般玄幻或仙侠MMO，《龙族幻想》中呈现出风格多元交融的现代都市世界，在神秘的卡塞尔学院，恢弘的西方中世纪建筑暗藏着全息投影等高科技产物，霓虹璀璨、高楼林立的东京街头一转角可能就是古朴唯美的和风建筑。
在玩法创新上的核心亮点是开放世界的自由探索和生活休闲向的两大轻度玩法。全新的题材和玩法的结合创造了新的市场需求，《龙族幻想》上线之初即吸引大量年轻用户。
开放世界自由探索玩法：《龙族幻想》在整体机制设计上强调玩家个人成长路线的开放与自由，开放式人格系统允许玩家通过剧情选择、副职培养、奇遇等方式一步步来培养自己的人格，玩家控制下的不同行为能触发不同的事件，进一步影响后续的剧情发展。
生活休闲向玩法：游戏内设置了“料理大师”和“超级巨星”等新职业供玩家解锁，以“超级巨星”为例，这一身份具有养成属性，玩家会经历从海选艺人最终晋升为世界巨星的全过程。超级巨星身份的养成过程十分自由，玩家能够体验到休闲游戏的娱乐趣味。休闲向玩法吸引了数量可观的轻度休闲玩家，在社交媒体上也具有一定的话题传播效应。
2.2. 深耕MMO细分赛道，市场表现验证卓越产品力
2.2.1. 立足市场前景，集中优势于MMO细分赛道
一方面，MMORPG是国内游戏市场最具规模和潜力的细分赛道之一。根据弗若斯特沙利文的市场调研数据，MMORPG是移动游戏市场规模占比最大的细分品类，2019年MMORPG的市场规模达488亿元，占移动游戏整体市场规模26.9%。同时，MMORPG也是预计增长率最高的细分赛道，其2019-2024年预计年复合年增长率达19.1%。
相较其他细分品类，MMORPG具有生命周期长，变现能力强两大优势。根据招股说明书披露，国内手游的平均生命周期介于3-12个月，MMORPG的平均生命周期可达8-18个月。MMORPG的ARPPU值在所有细分品类中排名第一，其2019年ARPPU值达256.5元，且与ARPPU值排名第二的CCG(ARPPU值161.6元)拉开显著差距。MMORPG年均付款率亦排名第一，其2016-2019年期间年均付款率达18.5%。
另一方面，RPG在海外具备较强竞争优势，逐步突出重围。2019年1-12月中国手游海外收入TOP30榜单中，有10款新入榜游戏为RPG。从垂直细分品类来看，有3款MMORPG(网易&心动网络《明日之后》、紫龙游戏《风之大陆》、完美世界《完美世界M》);2款回合制RPG(紫龙游戏《梦幻模拟战》、游族网络《圣斗士星矢》);2款ARPG(海彼网络《弓箭传说》、4399《奇迹之剑》);3款养成类RPG(乐元素《偶像梦幻祭》、创酷互动《Be the King》、点触科技《叫我万岁爷》)。RPG游戏蜂拥入榜，一方面说明RPG品类竞争激烈，另一方面也意味着RPG品类的出海相较其他品类面临着更大的突围可能性。
2.2.2. 历经反复验证，5年5款产品首月流水过亿
梳理历年产品线，我们发现公司基本上按照每年一款现象级大作的频率稳步输出手游产品，实现流水及用户量双丰收。截至2019年底，公司成立后共推出14款手游， 5款游戏上线首月流水超过1亿元，其中《龙族幻想》首月流水破6亿元。截至2019年底，公司累计注册游戏玩家超过12亿，平均月活跃用户超过344万，平均月付费用户超过50万，每名用户每月平均收入为26元。具体来看，公司历年产品市场表现梳理如下：
1)2014年6月，工作室推出首款手游《神魔大陆3D》(归属完美世界，已于2018年停运)。
《神魔大陆3D》是一款西方魔幻风格MMORPG，是《神魔大陆》端游的手游改编版本，继承了同名端游的庞大世界观，剧情复杂丰富，主要围绕创造之神“迪奥斯(Dios)”和破坏之神“尼斯(Ness)”之间的战争以及不同种族间的纠葛来吸引玩家，丰富的游戏剧情增加了游戏的黏性。《神魔大陆3D》由飞流韩国分公司独家代理发行，在韩国市场表现亮眼;上线后在韩国最大移动游戏平台T-store与韩国第一互联网平台Naver App Store排名迅速攀升，一度占据两大平台免费榜与畅销榜双榜TOP1。
2)2015年10月，正式独立后首推《六龙争霸》/《六龙御天》，开启国战手游先河。
《六龙争霸》是首批国战MMORPG手游之一，故事背景设定于三国时期，六股势力角逐霸权。《六龙争霸》在大陆和台湾同步上线(内地版本名为《六龙争霸》，台湾版本名为《六龙御天》)，均取得亮眼成绩。其中大陆地区连续2个月保持在iOS畅销榜TOP5，连续5个月稳定在iOS畅销榜TOP20，最高单月流水达2亿。台湾地区上线当天迅速登顶各大榜单，持续盘踞台湾AppStore、Google等畅销榜单TOP1近4个月，最高月流水超1200万美金。此外，《六龙争霸》在韩国、新马等地区上线后连续3个月保持在App Store 畅销榜单Top10。
3)2016年，相继推出《青丘狐传说》、《御剑情缘》、《梦幻诛仙》，均有出色表现。
《青丘狐传说》是一款唯美风格仙侠题材3DMMORPG，以热门同名电视剧为IP改编，上线首日即登顶iOS免费榜、付费榜双榜TOP1，上线首月新增500万用户，月流水超1亿元。
《御剑情缘》是一款国风仙侠题材3DMMORPG，上线后18个月平均月流水超过8000万、历史单日最高流水1250万、平均次日留存率43.6%、平均ARPU值18.5元。
《梦幻诛仙》是一款仙侠题材回合制MMORPG，由完美世界授权同款端游《诛仙》IP改编，由腾讯独家代理，上线三天DAU突破100万;上线首月稳居位于畅销榜Top10。截至2019年年底，《梦幻诛仙》累计流水超33亿元。
4)2017年8月，推出次世代飞行手游《天空纪元》。
《天空纪元》(原名《九州天空城3D》)是一款次世代飞行3DMMORPG，应用PBR材质渲染、全局动态光影等次世代技术，采用超大地图自由飞行、多元化深度情缘社交等核心玩法。《天空纪元》面向内地及美洲市场发行，首月流水超1亿元、上线后首三个月月均活跃用户超过100万人。
5)2018年8月，复活网游鼻祖《万王之王3D》。
《万王之王》端游作为诞生于2000年网游经典之作，催生了中国第一批游戏公会。《万王之王3D》是《万王之王》端游正版授权的魔幻风格大世界3DMMORPG，游戏场景设定在远古魔幻世界，游戏中包含80+张大地图，世界全图合计26000万平米。《万王之王3D》由腾讯代理发行，在内地上线首日即登顶iOS App Store热门免费游戏榜，截至2019年底，《万王之王3D》已经有支持简体中文、繁体中文、韩语、英语、德语、俄语、泰语及印尼语的地区版本，其中长期位于韩国区iOS App Store热门游戏排行榜TOP10，上线后十日内流水超700万元、上线首月流水3300万元。
6)2019年7月，推出首款以虚幻4引擎制作的次世代手游《龙族幻想》。
《龙族幻想》是一款青春幻想风格3DMMORPG， 国内市场由腾讯代理，上线后首月流水超过6亿元，截至2019年底内地市场总流水达到13.35亿元。《龙族幻想》最高登上App Store畅销榜TOP2，2020年上半年该游戏在畅销榜的排名维持在50名左右。根据APP Annie统计数据，《龙族幻想》最高下载排名已在欧美8个国家和地区进入Top10，上线日本地区后，首日即登顶日本App Store免费榜TOP1，目前《龙族幻想》日本区iOS畅销榜排名稳定在TOP20。
2.3. 以产品力背书，组合拳发力产品营销
2.3.1. 合作腾讯等优质厂商，股权深度绑定
公司自研产品凭借稀缺的优质内容与海内外多家头部发行商建立紧密的合作，通常在游戏研发初期即与发行商签订独家游戏许可协议。目前腾讯集团与公司在股权和业务合作方面深度绑定。股权方面，腾讯通过全资子公司意像架构间接持有17.51%公司股份，为第三大股东;同时，腾讯游戏副总裁刘铭先生在公司担任非执行董事。业务方面，公司与腾讯集团现阶段在游戏发行业务及云服务业务均展开深度合作。
1)游戏发行业务：公司已与腾讯集团合作在国内发行及运营四款游戏《六龙争霸》、《梦幻诛仙》、《万王之王3D》、《龙族幻想》，在国内市场均有良好表现。
公司游戏业务的主要盈利模式是获得IP授权或原创IP后研发手游，授权给腾讯、三七互娱、易幻网络等发行商，再收取一般相当于游戏流水20%至35%的金额作为收益。从与腾讯的收益分成来看，2017-2019年公司与腾讯集团的收益分成交易金额分别为5.15亿元、3.15亿元、5.86亿元，占收益比分别为39.31%、40.34%、54.88%，呈逐年稳步攀升态势。
根据招股书披露，2020-2022年公司8款项目储备中，腾讯将独家代理发行其中3款。在6月27日腾讯游戏2020年度发布中，公司创始人李青先生详细介绍了腾讯独代的3款新产品：《鸿图之下》(SLG,预计20年Q3上线)、《梦想新大陆》(MMO,预计20年Q4上线)、《诺亚之心》(MMO,预计21年Q1上线)。公司在2020-2022年与腾讯合作发行的新老游戏项目各年按独立及合并基准计算的预期交易金额如下表，同时我们分别假设公司按照游戏流水的25%、30%、35%取得收益，进一步预估出各款游戏流水。假定公司与腾讯分成30%情况下，在2020-2022年的三年累计区间内，游戏D、E、F、G将分别贡献流水14.51亿元、35.66亿元、24.37亿元、27.56亿元。对照公司新产品管线，我们判断上述产品或分别对应《龙族幻想》、《鸿图之下》、《梦想新大陆》、《诺亚之心》。
2)云服务业务方面，公司已与腾讯云订立云服务协议，并将云技术整合至游戏基础设施。根据招股书披露，公司向腾讯订购的云服务包括云计算、数据存储及CDN服务、云安全服务、域名服务、移动通信服务、视频服务以及人工智能产品或服务等技术服务。通过利用腾讯云服务，公司部分伺服器已形成以云计算为基础的架构，这使公司能够根据需要高度灵活地管理伺服器数量，在提高游戏运营灵活性的同时大幅节省游戏基础设施的成本。
公司自2015年起即采用云计算作为外部运营的基础设施，并且已为自身通过分销渠道商发行的游戏建立了稳定性强及性能优异的自主研发云端服务器基础架构，同样能与Unity及Unreal等先进的游戏引擎高度融合适配。同时，公司已将部分伺服器及计算基础设施转移至云服务供应商，成为国内少数几家将云技术整合至游戏基础设施的游戏发行商之一。
2.3.2. 基于顶级发行资源多维度引流，快速出圈
以《龙族幻想》为例，腾讯负责该产品国内及日本市场发行。在国内市场，《龙族幻想》上线之初，宣传活动密集，多领域跨界联动、合作明星及流量大咖，充分为产品宣传造势。以下按照时间线梳理游戏上线前后部分宣发动作：
1)UP2019腾讯新文创生态大会惊艳亮相，围绕游戏开放性内核开放项目预热。《龙族幻想》作为UP2019腾讯新文创生态大会新品发布环节的首个重磅产品，同时被定位为腾讯的旗舰级开放世界RPG手游，一经亮相便引起业内强烈关注。围绕着开放性的核心定位，腾讯在会上公布了两个新项目，即游戏内接入“新的身份系统玩法”，游戏将通过多种类型的职业身份，为每个玩家提供差异化成长路径;游戏外公布“世界树共建计划”，邀请玩家参与游戏内容设定，通过提议、投票等方式共同决定游戏部分内容，为世界观搭建添砖加瓦。两大项目意在强化玩家的“游戏主人公”意识，从产品玩法到品牌营销上与玩家形成开放共创。
2)联合《龙族》原著作者，精准触达IP粉丝群。原著作者江南参与配合游戏宣发的全过程，IP正式授权之时曾配合打造“卡塞尔学院招新”事件，后期为游戏录制宣传片，助力《龙族幻想》手游吸引原作粉丝，成功实现了基于IP的情感营销。
3)以龙族COS天团代表游戏亮相CJ2019。龙族COS天团亮相CJ2019的游戏IP角色包括零、楚子航、路明非、绘梨衣、诺诺和路鸣泽等，上述角色的coser分别为柒音、柒妖、咔滋、阿梦、乔玉和王奕萌等大V，每位成员均拥有十万甚至上百万的微博或抖音粉丝。通过重磅展会并且加持流量coser的宣传，《龙族幻想》进一步增强声势。
4)举办游戏拟真互动音乐节暨平行世界音乐节。本次音乐节邀请欧阳娜娜、海龟先生、Click#15在游戏中进行演出，为玩家呈现视听盛宴。音乐节活动推出之后，不少非游戏玩家的明星粉丝为了在第一时间观看演出纷纷入驻游戏，引流效果得以显现。此外，众多玩家在各社交平台晒出音乐节的精美截图，掀起打卡热潮。
在日本市场，腾讯发行团队一方面结合当地文化进行本地化研发调优，另一方面根据线上、线下渠道策划营销活动、与多平台进行合作造势：
1)契合日本本土化特色精细打磨。《龙族》原著故事背景即设定在日本，包括现代东京都市、蛇岐八家等经典场景，因此《龙族幻想》在日本市场进行本土化时具有一定先天优势。在游戏背景契合的基础之上，通过剧情内容、游戏配乐、视觉风格三方面根据日本用户的喜好进一步强化本地化：剧情内容方面，日服中加入了日本海域神秘信号的原创情节，以及千鹤町怪谈、雨夜东京等具有当地特色的可探索事件;游戏配乐方面，游戏作曲由《火影忍者》御用作曲高梨康志操刀，配音则邀请到松冈祯丞、中原麻衣等6位日本一线声优;视觉风格方面，日版《龙族幻想》的人物角色画风也调整为更偏向于日式二次元的风格。
2)多端发力，兼顾线上、线下双渠道。线上渠道，联动游戏媒体、社交平台和视频网站。游戏媒体端，《龙族幻想》日服与日本著名游戏媒体Fami通、4gamer等展开合作，鉴于游戏本身带有的二次元属性，日服还在P站、Niconico等二次元平台有所投放;社交平台端，早在日服上线的半年前，《龙族幻想》便已开通日区Twitter账号与粉丝互动交流进行预热;视频网站端，与头部网红、KOL合作，包括Youtube知名油管博主Hajime，基于粉丝营销多圈层扩大影响力。
以“东京异闻解密事件”营销活动为例，各平台的联动作用凸显。前端环节，《龙族幻想》联合4gamer创意广告，当用户在网站搜索框中输入“龙”，一只动态的巨龙会出现在屏幕上，收获庞大用户访问量。中后段环节，相关视频被玩家推上Twitter热搜，进一步提升了游戏传播广度。线下渠道，合作人气艺人，充分发挥线下电视渠道作用。游戏公测之前，发行活动在日本全国电视台预热，投放宣传短片。4月9号正式上线后，《龙族》开始投放由日本女子偶像组合乃木坂46的当家花旦白石麻衣为游戏宣传的电视广告片。借助白石麻衣的强大粉丝号召力，《龙族》线下营销效果显著。
腾讯之外，公司与多家海内外发行商建立长期稳定的合作关系。国内市场，公司与紫龙互娱合作发行了两款主力游戏产品《青丘狐传说》与《御剑情缘》，均采用了“影游联动”的发行策略，上线初期取得较好的宣发效果。海外市场，公司海外发行伙伴主要包括易幻网络、智美网络等。
易幻网络为宝通科技旗下子公司，为全球化知名海外手游发行商，深耕海外游戏发行近十年，目前拥有超17种语言、超20个国家及地区、超400款游戏的出海发行经验，且与Facebook、Google保持长期合作关系。易幻网络曾成功助力公司于繁体中文市场出海《六龙御天》，于韩语市场出海《六龙御天》、《龙族幻想》、《万王之王》、《权利与荣耀》等多款产品。智美网络是国内顶尖手游与页游开发与发行商三七互娱的全资子公司。2017-2018年公司来自智美网络的收入分别为0.47亿元与0.15亿元，在为公司贡献收入的客户中，分别位列第四名与第五名，分别占比3.6%、1.8%。
2.3.3. 自主发行稳扎稳打，出海本地化成效初显
随着产品组合规模及范围扩大，以及多渠道发行成为趋势，公司逐步践行自主发行。公司在2017年、2018年及2019年分别自主发行了三款、四款及一款自研游戏，以及五款、五款及四款游戏的不同地区版本。公司进行自主发行着重强调两大重点，即：1)自主管理发行全过程;2)充分将游戏做好本地化与定制化。目前公司已建立自有商业智能大数据分析系统，为游戏开发、运营及维护团队提供玩家行为及分析的可视化表征。数据分析系统主要根据发布及分销渠道、区域及服务器等维度，按转化率、活跃程度、游戏内购及保留率等参数分析玩家参与度数据及群体，进行多维度轨迹分析。
以《龙族幻想》欧美地区发行为例，由于文化差异、消费者偏好不同，发行难度整体较大。公司在本地化与定制化层面进行大量投入，主要围绕审美体系、语言适配、宣传造势三维度进行本土化改造，最终《龙族幻想》成为欧美地区屈指可数的成功MMO产品。
1)面对审美体系差异重构捏脸系统。在对角色的审美上，中日韩玩家捏脸往往更偏好清新可爱的形象，欧美玩家群体在“好看”之外，存在更多对搞怪型、另类型、与众不同型人物的需求。从游戏开发角度，为满足欧美玩家这一需求，角色模型更开放，以便玩家在“捏人”时有更多选择空间，同时增加更多默认脸型、角色模板。
2)语言本地化除语言转换外，涉及大量动画重置工作。一方面，《龙族幻想》语言适配将汉语文本转换为英语及其他非英语母语每一语种均配置单独对应的版本，且英文是汉语1.5倍的长度，公司需着力解决UI“文字爆框”的问题。另一方面，游戏中剧情过场动画涉及到有汉字背景的地方，需要一一翻译、替换，涉及大量动画重做工作。
3)宣发环节精准捕捉到欧美市场的对应受众。发行过程中，公司将宣传素材的主题及关键词强调为现代感、科技感，以平面海报为例，海报主打赛博朋克风格的氛围营造、着重描绘现代感的城市场景构建，同时突出未来科技感主题。部分海报类似美式漫画中超级英雄的塑造方式，角色层面的素材突出人物的英雄形象。
面向不同地区的市场，《龙族幻想》推出了结合对应地标的旅行主题海报，比如美国的66号公路、法国的埃菲尔铁塔、德国的足球赛程等等。在早期接触的玩家中，这些素材让他们建立起了对于游戏主题、画面特点的印象。此外，公司注重高度海外社交媒体运营，在Twitter、Facebook均建立官方账号，收获忠实粉丝。
3. 掘金新市场新赛道
3.1. 新市场：进一步开拓全球化出海
3.1.1. 现状：出海营收逐年攀升，已打开亚太及部分欧美市场
2015年公司成立初期，即通过与港澳台、东南亚、日韩地区当地发行商签订许可协议开展业务，后公司将市场拓展欧洲及北美地区，目前已有14款游戏进入超170个国家及地区的市场，涵盖14种语言，总计发布超60个版本。根据公司招股说明书，2017-2019年，公司海外市场营业收入分别为2.33亿元、1.9亿元、3.44亿元，分别占公司总营收的17.80%、22.00%、32.20%。其中2019年欧美、东南亚、日韩、港澳台地区营收分别占总营收的8.00%、8.20%、8.50%、7.50%,分布较为平均。
通过多个爆款产品的出海，已成为全球知名的手游开发商，尤其是在欧美及日韩市场。根据App Annie及Sensor Tower数据，1)《六龙争霸3D》于台湾推出后，连续4个月位列App Store热门游戏排行榜Top2，连续6个月位列Top5;2)《万王之王3D》在境外市场总流水超5亿元，多次被App Store与Google Play推荐，长期位于韩国App Store热门游戏排行榜TOP10，上线后十日内流水超700万元、上线首月流水3300万元;3)《龙族幻想》于2020年在欧美发行，位列美国App Store MMORPG类手游下载量第一、RPG类手游下载量第二，位列欧洲八国App Store手游下载量前十名。
3.1.2. 未来：巩固成熟市场，向新兴市场拓展
根据招股书，公司将着力潜力较大的游戏产业较为成熟的欧美市场，同时布局印度与拉丁美洲地区的新兴市场。具体来看，美国市场、印度市场、拉丁美洲市场均有其独特性，符合公司整体业务布局，系公司未来手游出海的基础保障。
美国市场：中国开发商占据美国手游市场份额第二位，SLG及RPG游戏优势明显。在美国市场中，手游基本来自于美国本土与中国开发商。根据DUG数据，2019年美国iOS与Google Play Store免费榜及畅销榜游戏中，仍以美国本土手游开发商为主，免费榜与畅销榜分别占比17%与34%，中国紧随其后，分别占比16%与23%，相比其他国家占比有绝对优势。
根据DUG数据，2019年美国iOS与Google Play Store中国游戏畅销榜中，45.70%为SLG类手游，26.10%为RPG手游，占比分别位列第一名与第二名，与公司主力产品品类完美契合。由此我们认为公司更易发挥其优势，顺应美国市场需求占领更多市场份额。
印度市场：受益于智能手机推行与电信降费，市场潜力巨大，RPG与SLG最受欢迎。根据IDC数据，2019年印度智能手机出货量达1.53亿部，同比增长8%，仅次于中国，成为全球第二大智能手机市场。印度在原有人口优势下，受益于智能手机的推行及电信公司服务的降费政策，手游市场增量巨大。根据SensorTower的统计，2017年Q3至2019年Q3手游在印度iOS App Store与Google Play Store合计收入分别达到0.75亿美元、1.75亿美元、2.85亿美元，2018年与2019年同比增速分别为13.23%与62.82%，是市场规模增长速度最快的新兴市场之一。
3.1.3.优势：产品世界观具备普世属性，同时技术表现引领全球手游市场
6月27日腾讯游戏2020年度发布会上，公司三款最新产品《鸿图之下》《梦想新大陆》《诺亚之心》首次亮相，同《龙族幻想》一起为开放世界内容矩阵再添砝码。开放世界(Open World)即玩家可以使用多种交互手段完成目标，多个不同的游戏系统可能在开放世界的过程中产生涌现新玩法的化学反应。相对传统的线性游戏，一般拥有玩法更丰富、更大的地图或关卡。上述四款游戏均全程应用虚幻4引擎技术开发，画面表现、动态平衡、物理模拟等技术表现公认达到业内领先水平。具体来看：
1)《龙族幻想》的世界以江南作品《龙族3：黑月之潮》为蓝本展开，在充分还原原著小说描述的基础上，结合现代科技、时尚潮流的发展对世界进行重构，小说中的蛇岐八家、卡塞尔学院、现代化东京都市等经典场景均有还原。游戏主要向玩家传递的价值观是“每个人的青春少年梦都可以在《龙族幻想》的游戏世界中实现”。游戏中的身份认证系统使玩家可以选择自己的身份，流行综艺《偶像练习生》的明星养成路径也被纳入到游戏之中。
2)《鸿图之下》复原和塑造了真实的三国世界，游戏基于大量考证历史和文献对历史地貌、战争场景、人物等进行多方考究，构建了400万平方公里的巨大沙盘，打造千人同屏的战争场面。游戏在呈现拟真宏大的三国世界的同时，赋予玩家足够灵活的策略空间。在诸侯割据的战争世界，玩家在选择扮演一方诸侯之后，可自由改变行军路径、调整兵种阵型，并借助于实时的天气系统进行灵活的战术部署。
3)《梦想新大陆》的世界设定于古文化背景，由阿加尔塔、冰封谷、玛哈雅部落、亚特兰帝国、黄金国、海螺湾群岛、墨瓦腊泥加七大古文明世界构成。文明世界的绚烂魔法主要依靠地、火、风、水四大自然元素，但第五元素“以太”混入引发巨大危机，因而玩家则是通过古文明世界的奇幻冒险，寻找克制“以太”的方法。
4)《诺亚之心》主线为光明与黑暗的对抗，游戏中的“异世界”展现出一个宏大壮阔、丰富生动、自由无拘和温情人性的星球，玩家在进入“异世界”后被赋予拯救人类命运的使命。《诺亚之心》以日式幻想化和蒸汽朋克的美术风格构造“异世界”，与宫崎骏之作《哈尔的移动城堡》美术风格异曲同工。在“异世界”，玩家能够体验真正的“自由”与“开放”：
真正的球型无缝地图。《诺亚之心》的地图面积达到6400万平方米，相较于传统的平面地图，实现球面无边界
游戏世界拟真丰富。游戏中呈现了丰富的地图外貌和动物群落，在拟真的天气、时间变化系统之下，动物的作息和行为都会做出适应性的改变
突破传统，职业选择自由。区别于传统游戏中的职业划分，玩家在《诺亚之心》中可以根据自身意愿规划发展所扮演角色，战斗体系自由，可形成独立方法论
整体来看，上述四款游戏在UE4引擎支持之下，通过PBR物理实时渲染、GPU粒子、瞳孔视差等技术，各种游戏场景和人物形象都得到了生动细腻的刻画，公司作为率先将UE4引入中国手游开发商之一，其先发优势在产品的技术表现以及储备数量方面可见一斑。四款产品体现的共性也构成公司游戏产品的鲜明特征：1)广阔和宏大的游戏世界地图设定，为玩家带来了更多的探索性，2)拟真的游戏环境，包括嵌入的实时的天气系统，四季和昼夜的更迭;3)更加自由的游戏策略选择，使玩家的自我主导性更高。
3.2. 新赛道：加码SLG与产业上下游布局
3.2.1. 产品类型：MMO为主、SLG为辅
公司预计2020-2022年推出8款移动游戏，类型主要为MMORPG与SLG。MMORPG占4款，由于公司自成立以来已打造多个爆款，具有成熟的研发经验，其中3款已经进入游戏制作阶段，计划面向全球推出;SLG品类占3款，三国题材的《鸿图之下》已进入游戏制作，预计2020年推出，面向中国内地及东亚，其他2款处于游戏提案环节，将面向全球上线。
SLG具备长生命周期、强付费力的优质商业属性，头部产品固化较为明显。近年国内厂商加速手游出海，在美国、日本、韩国等热门出海地区，SLG为最受欢迎的细分品类，同时以RPG为代表的其他细分品类开始不断突出重围。根据SensorTower发布的2019年1-12月中国手游海外收入TOP30榜单，以1月份榜单为基准核定的新入榜游戏共有19款，其中仅2款新入榜游戏为SLG(FunPlus《Z DAY：Hearts of Heroes》、《State of Survival》)。榜单中多款SLG为守榜能力强劲的“老产品”，如《王国纪元》、《火枪纪元》、《阿瓦隆之王》等常年盘踞收入榜TOP10。从产品线排期来看，我们判断公司在SLG品类战略布局为：1)2020-2021年首先突破国内及东亚市场，积累产品经验;2)2021-2022年加强全球化布局。
3.2.2. IP类型：原创+授权，传统+国际
根据公司招股书，目前公司运营中的12款游戏中，7款为公司自有原创手游IP，另外5款为电影、电视剧、文学、客户端游戏等类型的授权IP;目前公司在筹备中且预计未来两-三年内上线的8款手游产品中，3款为原创自有IP，2款为授权IP(《三国群英传》及15亿美金票房的科幻电影IP)，3款暂未公布名称。
1)原创IP方面，公司拥有较强的IP创造力及运营能力。以原创IP进行开发，一方面因不用支付IP方授权费用而具备成本效益;另一方面有助于公司树立自身品牌及推广游戏风格以提升玩家的参与度及忠诚度。截至2019年底，公司现有14款游戏中有7款原创IP游戏，收到业界及市场较好反馈。举例而言，原创IP游戏《六龙争霸》/《六龙御天》截至2019年12月31日累计注册用户1720万人;《御剑情缘》累计注册用户超2000万人。
2)授权IP部分，公司倾向于选择优质且贴近游戏本身风格的IP以最大化IP价值。公司在授权IP游戏的典型成功案例主要有端游、影视、文学三类。举例来看，《青丘狐传说》影视剧与手游联动效应主要体现在：一是在题材上属于唯美风格仙侠题材与游戏本身调性及美术风格相契合;二是电视剧出品于唐人影视，本身制作较为精良;三是影视剧的覆盖人群与手游有较大程度的重合。《龙族》小说与手游联动效应主要体现在：一是《龙族》小说的庞大世界观与手游开放世界的设定不谋而合，为游戏设计提供了更大发挥空间;二是《龙族》小说故事线共有7条，手游通过还原小说剧情，触发差异化剧情令玩家体验更为丰富。
根据招股书披露，在现有IP基础之外，公司未来计划：1)合作国际头部IP持有人，面向全球进行改编，加工成出色的手游作品以逐步开拓全球化IP;2)采购高商业价值且前景较好的动漫、文学、游戏及电影等多种类型IP。目前，公司已为一款在研产品储备一部票房15亿美金的科幻电影IP。参考豆瓣话题“全球电影总排行榜”数据，截至2020年6月全球票房15亿美金以上科幻电影IP包括《复仇者联盟》、《阿凡达》、《星球大战》、《侏罗纪世界》。
3.2.3. 核心创新：落脚技术迭代与玩法探索
UE4引擎作为未来手游开发技术的迭代方向，已逐渐明晰成为行业共识。众多游戏厂商加码UE4赛道，我们将已经有公开计划推出的产品梳理如下，主要包括掌趣科技《全民奇迹2》、完美世界《幻塔》、心动网络《火炬之光：无限》等。
通过横向对比，我们认为公司UE4产品储备的优势体现在：
1)前期技术储备充足，具备先发优势。2016年至今，公司已深耕UE4产品研发4年，我们认为技术累积优势主要体现在两方面：一是人才优势。虚幻引擎在国际上更多地是被用于主机游戏和大型PC游戏，手游端虚幻引擎相关研发人才极度缺乏;二是二次开发优势。虚幻引擎的工具链非常成熟和复杂，需要熟悉引擎各项编辑器并建立清晰有效的次世代开发流程，其背后涉及多重二次开发。
2)品类多样，无IP加持下或更易创造想象空间。公司三款UE4储备产品《鸿图之下》《梦想新大陆》《诺亚之心》分别为三国题材策略类、奇幻题材回合制RPG和科幻题材MMORPG。对比竞品，《全民奇迹2》和《火炬之光：无限》早先已有同款IP的手游或端游，使得玩家在很大程度可以预见后续的玩法和故事走向等，而公司的储备产品并无前作或IP加持，对公司来说有更大的发挥空间，对玩家来说是全新的游戏体验之旅。
3)更多策略空间，强化游戏的社交性玩法。策略空间扩展方面，三款产品均引入实时动态的天气、季节和昼夜变化系统，让玩家的战斗策略更加灵活多变;同时通过突破传统玩法提升玩家的自由度，弱化职业选择限定，加强养成过程差异性。社交玩法强化方面，基于腾讯本身的真实社交背景设定，玩家更易基于游戏世界向外拓展社交圈。以《龙族幻想》为例，2020年5月微信社交小程序“龙族幻想小屋”正式上线，玩家从中可以体验CP感应、同城感应、兴趣感应、同服感应等4种感应形式，在真实世界中结交游戏好友。
4. 投资建议
1)老游戏部分，我们预计《龙族幻想》、《诛仙》、《万王之王3D》等将在中短期内保持相对稳定。
2)新游戏拓展部分，我们预计未来1-3年内有望实现逐年突破。其中MMO类型为公司核心优势赛道，有望在国内持续领跑，同时深耕海外市场，保障公司扎实基本盘;SLG类型为公司新布局赛道，预计将贡献长期增长点。
公司作为技术研发型代表厂商，不断追求极致创新，依托自身研发实力壁垒及腾讯顶级发行资源，在MMO及SLG两大高投入高回报的关键赛道投入核心资源。我们认为公司作为顶级CP方，在行业加速迭代、平台竞争加剧的大背景下将享有更高回报。我们预计公司2020-2022年净利润分别为6.50亿元、12.80亿元、16.84亿元(未扣除完美及腾讯的少数股东权益)，对应EPS分别为2.25元、4.43元、5.83元;公司发行定价11.6港元。
5. 风险提示
行业监管政策变化。
游戏行业受中宣部管辖，关于产品版号申请及产品推广运营中的相关监管政策存在动态变化可能性，从而对公司具体产品运营乃至经营业绩产生影响。
新产品研发进度不达预期。
公司自研及新产品较多，而游戏本身为项目制，其研发及发行周期存在较大的人为不确定性。
海外市场推广效果不达预期。
公司近年来海外市场业务拓展迅猛，由于海外监管政策、人文环境均与国内差异较大，在产品的前期本地化处理及后期推广中均可能出现水土不服状况，导致成本投入无法产生预期回报。
人员流失风险。
公司核心竞争力为产品技术研发壁垒，其本质是人才储备，若核心人员流失可能对公司长期发展战略造成影响。
(编辑：张金亮)
