本文来自微信公众号“光大证券研究”，作者：范佳瓅/孔蓉。
报告摘要
关于“至暗时刻”的担忧
2020年初以来，阿里巴巴(BABA.US,09988)股价涨幅远远落后于行业平均，反映了市场对阿里在各条战线上竞争格局的担忧，甚至有投资者将2020年的阿里与2018年的腾讯(00700)类比，认为阿里也进入到了四面楚歌的“至暗时刻”。
短视频时代，阿里在用户端的流量获取受到严重威胁?
我们认为：阿里从来就不是互联网行业的流量生产源头，而是最高效的流量变现器。字节/快手崛起抢占的是腾讯的用户时间，而用户时间及注意力从腾讯转向字节/快手，更有利于阿里对上游流量的承接与变现。
微信/抖音/快手均开始自建电商平台，传统电商模式有可能被颠覆?
我们认为：历史上流量平台自建电商以完成交易闭环无一成功，风控/客服/供应链等后台体系的建设的难度远高于前台流量运营。主流电商在可预见的未来仍将成为承接站外流量实现交易转化的平台。
拼多多的崛起不可阻挡，阿里核心电商的基本盘受到严重挑战?
我们认为：某种程度上看，拼多多(PDD.US)的“百亿补贴”是对头部品牌商的“乱价行为”;随着“百亿补贴”规模的扩大，更多的品牌商倾向于对其销售渠道进行整顿梳理。拼多多仍然需要加快其渠道定制或C2M战略的节奏，从而更快的解决供给端优质SKU不足的问题。
阿里体系货币化率是否已经见顶?淘系流量变现能力能否继续提升?
我们认为：交易平台货币化率的提升与平台生态内商家整体经营水平紧密相关。阿里仍然在为品牌商提供更多元化的数据化运营工具，从而帮助平台商家群体提升整体精细化运营水平。只要品牌商为消费者提供商品的效率仍有继续提升空间，阿里的货币化率就仍将持续上行。
外延式扩张模式存疑?业务边界无法继续扩张?
我们认为：“集权型”外延扩张方式有利有弊，对于不同的业务方向和不同的业务发展阶段都有其最适应的外延扩张方式。虽然“集权型”外延扩张确实难以牵手赛道内竞争力最强的合作伙伴，但有利于旗下各附属业务部门完全服务于阿里巴巴核心战略。
投资建议
综上所述，我们认为市场与舆论对阿里各个方向的担忧或许并不存在，公司在核心电商领域的竞争壁垒仍然不可撼动;而在阿里云/盒马/闲鱼/淘宝直播等各条新兴业务线上也正陆续获得突破。由于1Q FY21公共卫生事件后FMCG等低毛利商品增速恢复较快，拉低核心电商业务收入增速，我们小幅下调公司FY21营业收入及Non-GAAP净利润为6620亿元/1689亿元。我们新增公司FY23营业收入预测为10807亿元，Non-GAAP净利润为2703亿元。预计公司FY21-23营业收入及Non-GAAP净利润分别为6620/8515/10807亿元及1689/2144/2703亿元。维持“买入”评级。
风险提示：宏观消费需求超预期恶化;新零售业务推进进展低于预期;云计算、大文娱等业务持续大幅亏损。
（编辑：张金亮）
