本文来自国盛证券。
运营端：公共卫生事件期间各项运营指标提升至新高，春季续班成效显著。2020 年公共卫生事件背景推动 K12 在线渗透率提升，跟谁学(GSX.US)作为 K12 在线头部玩家获得发展机遇。在 2020Q1 公司 77.4 万付费人次中，新用户占据较高比重，为后续增长提供用户基础。春期续班工作从 4 月开启，公共卫生事件期间学生到课率、完课率以及作业提交情况等经营指标均达到历史新高，春季小学及初中续班率有高个位百分数的同比增长，续班情况表现优异。
获客端：暑期持续投放获客，多渠道投放提升获客效率。在 K12 在线大班模型下，Q1 和 Q3 重在拉新，Q2 和 Q4 重在转化。公司 2020Q1 的 ROI(现金收入/销售费用)为 1.8，其中 K12 课程 ROI 大于 2。2020 年暑期投放策略方面，跟谁学平台 9 元低价班已在官网上线，抖音/头条/公众号等社群营销渠道持续投放。此外，公司旗下高途课堂赞助东方卫视《极限挑战》第六季，拓展赞助冠名投放渠道。投放节奏方面，受 2020 年高考推迟至 7 月 7-8 日影响，公司暑期投放更加集中，通过多渠道投放提升获客效率，暑期新用户增长可期。
业务策略：小学分部成为发展重心，用户比例提升至 45%。相较初中和高中分部，小学分部人口基数更大、用户 LTV 更高、家长对在线教育更加开放。基于此，公司从 2019 年开始着重发力小学业务，在小学课件中加入更多动画以及互动游戏元素，并配备富有经验师资，确保小学用户在听课过程中集中注意力。2019Q4/2020Q1 小学分部营收同增 893%/700%+，小学分部付费学生占比从 2019Q2 的约 25%提升至 2020Q1 的约 45%。
管理提升：扩大辅导教师招聘规模，承载用户流入。为提升用户承载能力，公司积极推动辅导教师招聘。辅导教师人数已从 2019 年末的 3736 人提升至目前的约 9000 人(员工占比约 60%)，并在持续扩充中。包括创始人陈向东在内的管理层定期为辅导教师培训，灌输公司价值观。目前每名辅导教师需对接小于 300 名学生，随着招聘工作的持续进行，预计后续对接学生人数有所降低，提升学生学习体验。此外，K12 课程平均在线人数从 2019Q4 的约 1700 人增至 2020Q1 的约 2000 人，在线大班的规模效应持续增强。
投资建议。公司在线大班的跑道上高速前进，通过高标准严控师资把控教学质量、自建平台技术优势、以及多元综合获客方式的营销支持，形成规模经济效应和竞争壁垒。根据公司春季各项运营指标提升情况，我们上调公司 2020-2022 年 GAAP 归 母 净利 润预 测至 7.25/12.41/20.67 亿元(原 7.14/12.09/19.18 亿 元 ) ， 同 增 285.1%/71.3%/66.6% ， 对 应 EPS 3.04/5.20/8.66 元，维持“买入”评级。
风险提示：行业竞争加剧，获客成本提升速度高于预期;名师流失风险; 扩张过程盈利能力不及预期。
（编辑：郭璇）
