本文来自东吴证券。
投资要点
从山西面馆到多元化快时尚餐厅佼佼者。九毛九(09922)创始人于1995年海口开设首家山西面馆，而后进军中式快时尚餐饮市场；目前已形成核心品牌九毛九面馆、太二酸菜鱼；新兴品牌2颗鸡蛋煎饼、“怂”冷锅串串以及“那未大叔是大厨”精品粤菜多元化品牌矩阵，19年底合计门店达到336家；2019年公司营收26.9亿元（+42.0%），归母净利1.64亿（+122.6%），其两大核心品牌在西北菜、酸菜鱼等多个细分市场处于领先地位，合计营收贡献超过98%。
品牌独立+团队持股，高品控+标准化孕育优质品牌。一、架构独立，利益绑定激发活力：2018年将各品牌并列为同级公司独立运作，管理权下放给予品牌经理更多自主性；公司给予各品牌团队相应品牌15-20%股权，深度绑定团队利益充分调动积极性。二、“麦当劳式”优质运营体系：多位管理层均有麦当劳任职经历，品牌沿袭麦当劳特质，从供应链到门店经营标准化程度高，运营高效、品控稳定，孕育优质中式快时尚餐厅。
强大品牌力持续输出。1）明星品牌太二酸菜鱼主打高品质酸菜鲈鱼，SKU仅26种，低热量鱼片搭配酸辣口感，获年轻女性消费者追捧；门店运营高效，翻座率/客单价齐高（4.8次/天、75元），经营利润率行业领先（21.5%）；其在品牌营销方面匠心独运，有效提高黏性同时保障品牌热度及年轻化输出；2）九毛九面馆主打西北美食，聚焦家庭及聚餐消费者，截至2019年共拥有门店143家，客单价58元，公共卫生事件下更加速面馆战略调整与布局，未来有望迎来二次扩张与增长。
深化快时尚餐饮布局，未来可期。公司主战场位于华南及一线城市，未来将继续加密一线布局，逐步扩张全国非一线城市，太二酸菜鱼盈利能力显著将是公司布局重点，我们预计20-22年开店80/110/130家，到2022年达到446家。九毛九面馆由于公共卫生事件战略收缩低效/微亏门店，同时公司将加快打磨面馆经营模型，预期21-22年开店3/7家，未来或迎来二次增长。
盈利预测与投资评级：基于核心品牌太二快速扩张，面馆公共卫生事件下战略收缩逻辑，公共卫生事件下谨慎预计20-22年公司总营收27.1/48.2/69.6亿元，同比增长1.0%/77.7%/44.2%，预计归母净利1.0/4.3/6.4亿元，同比增速-37.2%/311.8%/49.4%，当前股价对应动态PE 163/40/27倍。公司多细分赛道优势领先。太二盈利能力优异，高速扩店助力公司业绩持续提升；面馆有望于21年迎来二次扩张；此外公司持续品牌多元化扩张，考虑公司产品创新与迭代能力较强、外卖业务发展潜力以及中长期开店超预期潜力，给予21年50倍PE估值，对应目标价16.9港币，首次覆盖给予“买入”评级。
风险提示：公共卫生事件反复带来宏观经济波动风险；扩张、品牌推广、盈利能力不及预期风险；行业竞争激烈风险；食品安全与负面新闻风险。
1. 九毛九：快时尚连锁餐厅佼佼者，多元化品牌输出
从山西面馆起家到中式快时尚餐饮翘楚。1995年创始人管毅宏在海口开设首家面馆并于2010年转型快时尚餐饮运营商；2015年陆续推出差异化品牌迎合顾客喜好，即太二、2颗鸡蛋煎饼、“怂”冷锅串串以及那未大叔是大厨。2020年初九毛九登陆香港联交所。公共卫生事件下太二仍有出色表现，高速扩张将持续进行。同时公司为减少开支及打磨产品，战略收缩面馆业务为日后轻装上阵打下基础。
1.1. 管理团队年富力强，股权较为集中
创始人深耕行业23载，管理团队具有麦当劳基因。管毅宏于90年代开设第一家山西面馆以高性价比快速打开南方市场，随后启用快时尚轻餐饮模式多元化发展。公司管理团队也大多拥有超过十年餐饮业经验，执行董事崔弄宇、技术总监付丹伟、工程总监黄伯波等人过往均任职麦当劳，在餐厅及餐品标准化方面经验丰富。
创始人控股，品牌团队子公司层面持股，高股权激励助力团队成长。公司股权结构较为集中，主要创始人管毅宏控股44.42%；公司分别向太二、2颗鸡蛋煎饼、“怂”冷锅串串及“那未大叔是大厨”精品粤菜品牌团队授予管理品牌15%／20%／19.15%／20%比例股权，九毛九面馆品牌也正重新调整结构，预计该品牌团队将在未来持有其15%股权。此外，瑞兆投资剩余15%股权也由公司雇员/前雇员持有。深度绑定团队利益可充分调动积极性，实现自下而上升级及创新。
1.2. 核心品牌规模化，品牌矩阵多元化
1.2.1. 核心品牌成体量，成功打造高成长明星品牌
公司业绩持续高增长，餐饮连锁规模化初具。公司营收由2016年11.6亿增至2019年26.9亿（yoy+42%），16-19年复合增长率达32.2%。目前九毛九与火锅龙头海底捞和呷哺呷哺相比，收入体量仍有差距；其从事中式快餐、酸菜鱼品类与火锅具有相似标准化连锁性，为其连锁扩张奠定基础。19年公司开启高利润率太二门店扩张，归母净利迅速增长至1.64亿，剔除股权激励分摊及上市开支经调净利达到2.17亿（同口径yoy+174.7%）。随着太二持续扩张，预计未来公司业绩将保持高水平增长。
主打西北菜和酸菜鱼，九毛九面馆与太二酸菜鱼贡献超9成营收。公司旗下涵盖两大核心品牌九毛九面馆、太二酸菜鱼。按2019年收入计九毛九面馆在中国西北菜餐厅排名第二，太二在中国所有酸菜鱼餐厅中排名第一。太二营收成长迅速，其营收在2019年达到12.8亿，营收贡献由2016年5.8%提升至2019年47.5%。随着公司上市融资红利，太二将进入高速扩店期，预计未来将成公司最大营收来源。九毛九面馆19年贡献收入13.7亿元（+2.8%），增长稳健，收入占比51.0%。
九毛九面馆主营西北菜，品牌变革不断。面馆门店主打西北美食及家常菜肴，SKU约60（正逐步降至45），每年更新20~30%菜品。品牌目标客群为家庭及聚餐消费者。目前公司正持续打磨面馆经营模型，公共卫生事件下更加速面馆战略调整与布局，预计面馆品牌将更强调“放心餐桌、家和万事兴”等消费理念，着重突出西北菜元素，未来有望迎来二次扩张与增长。
大单品策略当道，太二极简经营输出年轻化品牌。太二主打高品质老坛酸菜鲈鱼，佐以菊花瓣，低热量鱼片搭配酸辣口感，吸引年轻女性消费群体。餐厅SKU仅26种，高度标准化菜品有效缩短上菜时长，保障消费者良好体验。在品牌营销方面匠心独运：1）门店极简，有超4人不接待、不接受口味调整等规定；2）粉丝群内不定期更新暗号，到店对暗号可获免费菜品；3）推出自有品牌洛神花茶等多元化产品。营销契合消费心理，有效提高消费者黏性，保障年轻化输出。2019年公众号粉丝达561万人（+177.7%）。
核心品牌形成互补，连锁化趋势显现。两品牌在菜品口味和目标受众上形成互补，截至2019年底，九毛九面馆143家，太二酸菜鱼126家，其高成长品牌太二客单价75元，翻座率达到4.8。与火锅龙头同样具有连锁化、高店效经营趋势，成长潜力大。
1.2.2. 培育期新兴品牌，持续寻找增长可能性
新生品牌差异化覆盖，走向多元化发展。公司新生品牌包括2颗鸡蛋煎饼，“怂”冷锅串串和“那未大叔是大厨”精品粤菜，截至2019年底，2颗鸡蛋煎饼覆盖小吃市场（客单价20元，门店65家，其中直营21家），怂覆盖冷锅串串市场（客单价56元，1家），那未大叔是大厨覆盖中高端粤菜市场（客单价132元，1家）。目前三大新兴品牌仍处试水阶段，贡献营收为1.4%，预计未来单店效益优质且易于复制品牌或将突围成功。
1.3. 线上经营成熟，公共卫生事件期间表现亮眼
外卖业务成熟，公共卫生事件下太二首推外卖，较好弥补停业损失。公司于16年3月其开展九毛九面馆等品牌外卖业务，2019年该业务营收2.14亿元（占比8.0%）公共卫生事件下太二为保持品牌热度及员工熟练度于2月底宣布上线美团外卖一个月，而后推出微信小程序外卖/自提业务，订单量火爆，预计在门店停业期间贡献可达以往营业额60%-70%。目前太二在门店逐步复工下仍保留线上售卖渠道，预计外卖业务或将随公共卫生事件逐步向好，门店完全正常经营后下线。
2. 中式餐饮连锁化空间广阔，细分赛道集中度有望持续提升
2.1. 我国餐饮服务市场前景广阔，连锁餐厅增长迅速
消费习惯重塑餐饮行业，连锁餐厅渗透率有望提升。我国餐饮业具有体量大，增速快，连锁化程度低等特点，据Forrest & Sullivan统计，我国餐饮服务市场规模2018年达4.27万亿元。随着消费者对食品安全、服务及质量等要求提高，预计公共卫生事件过后消费者将更加重视餐品品质。得益于连锁餐厅标准化程度高、品控严格等优势，其市场增长速度有望领先行业，据Forrest & Sullivan预计，连锁餐厅市场将在未来几年内将以9.6%年复合增长率增长，并于2024年达到1.44万亿。
2.2. 细分赛道差异化发展，集中度提升可期
2.1.1. 中式快时尚餐厅市场快速增长，市场集中度不高
快时尚聚焦购物中心，品质效率兼具。九毛九旗下面馆、酸菜鱼等餐厅均属中式快时尚餐饮，这类餐厅通常位于购物商场内中式连锁餐饮，客单价50-150元，翻座率通常大于2.0；餐饮模式结合正餐环境优良，快餐便捷等优点，受到80、90后消费者追捧。据联商网统计，2019年我国购物中心数量达到6359家，预计符合快时尚餐厅开店要求优质购物中心约3000-4000家。快时尚餐厅也随购物中心发展在全国范围内扩张，2018年中式快时尚餐厅收入1815亿，占中国餐饮服务市场4.2%，Forrest & Sullivan预计未来市场总规模将增至2024年5502亿元，18-24年均复合增速达到20.3%。
快时尚餐饮市场集中度提升空间大。2018年中式快时尚餐厅市场头部公司CR5占比仅7.5%，Forrest & Sullivan预计前五大企业分别为西贝、外婆家、九毛九、避风塘和绿茶，九毛九以1.0%市占率位列第三，头部企业市占率不足10%，未来市场集中度有望持续提升。华南快时尚餐厅市场2018年收入规模达到307亿元，14-18年复合增长率为23.5%，占快时尚餐饮市场份额接近17%。Forrest & Sullivan预计18-24年市场规模将以19.5%年复合增长率保持增长，到2024年将达到894亿元。九毛九以5.2%市占率，遥遥领先追随者。
2.2.2. 西北菜具有全国发展基础，规模稳健增长
西北菜作为稳健发展地方菜系，在全国均有空间。西北菜是指包括中国西北五省（即陕西、甘肃、青海、宁夏及新疆）传统美食。中国全服务西北菜餐饮市场规模在2018年达到1682亿元，Forrest & Sullivan预期将以年复合增长率9.2%在2024年达2854亿元。
龙头玩家差异化竞争，集中度仍待提升。单从主打菜品来看，九毛九西北菜与西贝莜面村较为类似，但九毛九整体SKU更加丰富，定位中低端客群，客单价与西贝存在一定差距。2018年西贝在西北菜市场以3.2%市占率领先，九毛九面馆以0.8%市占率位列第二，市场CR3占比仅为4.3%，集中度提升空间较大。
2.2.3. 酸菜鱼赛道异军突起，太二表现亮眼
川菜群众基础广泛，代表品种酸菜鱼逐步从家常走向餐厅。口味接受度是决定餐饮赛道优质与否关键因素。我国地域广泛，菜系口味多元，川菜麻辣鲜香口味受到广泛喜爱，Forrest & Sullivan预计2018年川菜市占率仅次于火锅，达到12.4%。川菜代表菜包括水煮肉片、酸菜鱼等。酸菜鱼作为家常菜兼具酸、辣口感，具有一定成瘾性，大单品经打磨上市后消费者接受度高，用户黏性较强。
酸菜鱼市场迅速崛起，太二酸菜鱼独占鳌头。酸菜鱼作为中式快时尚餐饮新兴市场，2014年市场收入规模仅为40亿，而后迅速崛起。18年收入规模达到123亿元，14-18年复合增速32.3%，Forrest & Sullivan预计至2024年收入规模将超过700亿，18-24年复合增速或将达33.7%。
品牌头部化、中高端化趋势显现。截至2019Q4，美团预计全国酸菜鱼门店已达3.5万家，各头部品牌连锁化趋势明显。酸菜鱼市场集中度较其他西北菜市场更高，2018年CR3为11.3%，太二酸菜鱼以4.4%市占率位居第一，形成领先地位，伴随公司上市融资红利，预计高速扩店太二市占比将进一步提升。此外，主打小份快餐鱼你在一起全国门店超过1000家，成为酸菜鱼快餐领域代表品牌之一。目前酸菜鱼市场连锁化程度不高，主流价格区间仍集中于45元以下。全国门店达到50家以上知名酸菜鱼品牌客单价多数处于45元以上，门店占比接近40%。未来高客单门店占比将伴随头部品牌扩张进一步提升，中高端化趋势显现。
3. 灵活管理+标准化孕育强大品牌力
九毛九以面馆起家，深耕餐饮行业多年，在丰富运营经验基础上塑造一套管理灵活而运营标准化体系，通过这套体系输出单店模型优异、可复制性极强品牌餐饮，太二便是建立在该体系之上明星产品。
3.1. 架构独立，利益绑定激发活力
品牌独立运营，股权高激励。2018年进行组织架构调整，太二等子品牌从九毛九中剥离为兄弟品牌，形成集中管理、各品牌独立团队独立运作模式。六名高级职员（包括五名分管品牌经理及一名驻留在总部负责整合行政管理服务平台轮值总经理）直接向执行董事报告。同时太二、2颗鸡蛋煎饼、“怂”冷锅串串及“那未大叔是大厨”精品粤菜品牌团队分别被公司授予管理品牌15%／20%／19.15%／20%比例股权。
构架调整后更加扁平化，有效延伸公司管理半径，同时管理权下放也给予品牌经理更多经营自主性；深度绑定团队利益充分调动积极性，实现自下而上升级及创新。灵活管理方式与自由运营环境吸引大批青年人才，紧贴消费需求，有效锁定年轻化客群。
3.2. 麦当劳式标准化高效运营一脉相承
世界餐饮巨头麦当劳是连锁快餐标准化先驱。麦当劳1955年成立，截至2019年已在全球120多个国家和地区拥有近40000家餐厅门店，营收超过210亿美元，净利率高达28.6%，据欧睿统计，其近十年牢牢占据全球有限服务餐饮市场份额10%以上。创始人制定黄金服务制度(QSC+V)从产品种类、质量、价格；门店装修风格；服务方式等方面进行统一规定，其先进标准化理念一直被奉为连锁餐饮运营圣经，被海底捞、九毛九等多家知名企业学习和效仿。
沿袭麦当劳基因，打造极致标准化。九毛九多位管理层过往均有麦当劳任职经验，太二总经理兼集团副总裁何成效、公司执行董事兼人力资源总监崔弄宇、工程总监黄伯波分别任职广东三元麦当劳14年/17年/12年，运营经验丰富。三位管理层先后于2013-2015年前后加入公司负责太二业务&人力运营、餐厅装修等工作。彼时正值太二初创期，沿袭麦当劳运营高效、品控稳定等优良基因，孕育出高度标准化中式快时尚餐厅。
以太二为例，其在上游供应链、门店运营、内部员工培训等多个方面与麦当劳体系相似，严格采购标准确保食品品质，高度标准化运营及培训体系较大程度简化对“人”的要求，确保全国各地餐厅均能产出口味一致酸菜鱼。
3.2.1. 优质外部供应链与央厨保障食材品质
1）高标准、稳定供应链管理体系严控成本，保障食品供应及品质要求。
供应商挑选和管理：严格挑选可靠供应商，截止19H1，公司拥有336名授权供应商，各类主要食材通常有至少3名供应商、前五大供应商采购额占比低于26%（19年底提升至28%），以减少供应中断可能，保持采购稳定性同时获取采购折扣。公司与主要供货商平均有超过3年业务往来关系。
供应来源及食品保质期：公司会根据食品类别管理供应商和采购策略，目前仅从佛山地区购买新鲜鲈鱼，并要求供应商需提供抗生素与激素残留检测报告。央厨将鲈鱼加工成片状后冷链配送至餐厅，并由质控专员对食材颜色、包装、有无腐臭等方面进行检查，针对蔬菜等产品公司会定期检测农药残留情况，确保食品安全。
存货管理：公司对仓库中食材及供应品储存设定严格要求。除人工检查外，总部及餐厅使用企业资源规划系统进行预测、跟踪、分析及管理库存水平。和同行对比，九毛九存货周转情况较好，优于海底捞及呷哺呷哺。
2）三地央厨辅以第三方供应，供应完备。
公司在广东、海南及湖北三地中央厨房均配备有冷冻、冷藏和常温等3个仓库，各物流设施服务范围约200公里，截止2018年底，三地中央厨房合计产能1860万吨，广东和海南两地产能利用率分别为70.9%和83.9%，湖北产能利用率暂时偏低，仅为42.8%。未来闲置产能将有效配合未来门店扩张计划。
公司募投计划中涵盖新建央厨及原有央厨翻新项目，预计佛山新央厨将在2021年底前完工。伴随太二全国扩张，预计公司将在华北、华东等地持续建设新央厨用于产能支持。此外，公司在央厨触达范围以外地区选择与蜀海供应链合作补充分仓和分送体系（不含鲈鱼等核心产品），完善原料供应体系。
3.2.2. 门店运营管理高度标准化打造优质顾客体验
菜品选择精简，出餐效率高。以高度标准化理念限制每个品牌菜品数量，简化产品采购及物流运输流程。太二特色是老坛酸菜鱼，并只供应20余种其他菜肴，每季度轮换更新3-5个小菜；九毛九面馆每年更新菜单上约20%–30%菜式，但并未盲目增加SKU。这种菜品供应模式可确保食材、烹饪方法以及食物品相稳定性。菜式精简有效降低多菜品出餐协调难度，提高出餐效率。
营运程序高度标准化。公司在餐厅经营上拥有餐厅设计、菜品、定价、食品准备、设施维护、前厅后厨清洁及雇员操守等整套标准流程。在餐厅装饰上采用版画、土坛、木雕等元素，风格明快；公司将餐厅经营程序分成食材及供应品验收、食材及供应品清洗消毒、食品加工、食品准备和食品装盘及装饰等5个步骤，每个步骤都有简练而标准指导和程序。央厨将原材料按比例调配好后直送餐厅，门店无需真正意义上厨师，后厨员工只需简单混合烹饪即可出餐，标准化流程确保食物种类口味及质量一致性。
员工培训完善。公司总部设有培训中心，为各级员工提供统一培训。线上端，公司建立电子学习平台，员工可学习包括操作程序、指南及标准、信息技术及企业文化在内培训课程。完善而持续性培训机制确保人才供应，支持公司门店扩张与发展。
3.3. 强大品牌力多元化输出
3.3.1. 多品牌战略覆盖，核心品牌发展稳健，新品牌持续培育
分品牌情况来看，九毛九面馆业绩稳健。2019面馆营收达到13.7亿（+2.8%），经营利润2.4亿（+5.6%），经营利润率逐年提升，达到17.7%。作为公司成熟品牌，面馆为公司带来稳定现金流有效保障品牌研发，支撑公司多元化发展。
太二酸菜鱼迅速增长，表现亮眼。2015年创立太二仍处高速扩店阶段，得益于翻座率与客流增长，品牌业绩表现强劲，16-19年营收与经营利润年均复合增速分别达到166%、138%，且2019年单年度经营利润增速快于营收增速，规模化与标准化优势初现，经营利润率达到21.5%。
核心品牌持续布局，新品牌试水。九毛九面馆门店16年调整布局闭店10家，在随后两年门店进入稳健增长阶段，年均新增门店约10家左右，2019年公司战略调整并关闭部分低效益门店，门店数净减4家。明星品牌太二酸菜鱼将是公司未来发展重点，截至19年底已有126家门店，预计20年门店仍将快速增长。三个新品牌仍处于开店初期，2颗鸡蛋煎饼加盟扩张速度较快（65家，44家为加盟）、怂冷锅串串（1家）和那未大叔是大厨（1家）。
3.3.2. 单店视角：经营指标优异，快速复制实现增长
1）整体单店：
太二平均店效爬升，坪效接近海底捞。九毛九面馆2019年整体单店平均收入约943万，逐步提升；2018年太二酸菜鱼三线城市单店收入1015万表现优异，我们认为主要原因是三线城市拥有更长营业时间。2019年底整体平均店效达1012万，（yoy+21.8%），预计主要与新一线、二线城市门店爬坡结束，经营天数与客流逐步提升有关。
从坪效角度看（取面积区间中位数计算），2019年太二坪效接近海底捞，约4.1万/m2，两者均受新店扩张影响，由于太二部分新开门店经营天数并未完全饱和，预计其坪效仍将持续提升，海底捞坪效较上年略有下滑。九毛九面馆坪效约2.9万/m2，较为稳定；此外，新店怂坪效也达到3.4万/m2。
品牌定价覆盖广，太二定位中端。
九毛九面馆价格亲民，符合时尚快餐定位。2019年九毛九面馆顾客整体人均消费58元，低于西贝约95元人均消费，与具有工作餐属性呷哺呷哺（56元）相近；各线城市差异不大。
网红太二，定位中端，客单价或将持续上探。太二客单价为75元，定位中端，低于海底捞105元。今年5月初太二推出川菜新造系列之水煮嫩牛，单售价68元/份：1）新SKU有效补充中部价格带。原菜单除2人份酸菜鱼售价128元外（3-4人份188元），配菜均在30元以下，新菜品定位介于大单品与配菜之间，定价68元可弥补中间价格段。2）新品有望促进客单价提升。太二客单价低于购物中心餐厅80~120元平均水平，新品或将促进客单价提升。3）据官方宣传口径此为川菜新造系列第一季，预计未来或有更多中价格段SKU轮换推出，保持品牌新鲜度。
新品牌定价差异化，覆盖更广泛客户群体。2019年2颗鸡蛋煎饼人均20元，怂人均56元，那未大叔是大厨人均132元，定位差异明显，价格带覆盖多个消费群体，打造多元化优势。
网红太二扩张下保持亮眼翻座率，加密空间仍大。
九毛九面馆翻座率平稳，一线城市维持2.5次。九毛九餐厅翻座率维持在2-2.8次之间，2019年整体翻座率2.3次，近年来呈平稳微降趋势，略低于呷哺；以80%上座率计算，对应翻台率约2.9次。
太二翻座率亮眼，高于海底捞，加密空间仍大。太二翻座率在3.6-5.5次之间，2019年整体翻座率4.8次，扩张同时指标表现稳定；品牌对消费者拥有较强吸引力，以80%上座率计算，对应翻台率高达6次，考虑到太二营业时间低于海底捞，表现突出，仍能支撑较大加密空间。
新品牌怂19年翻座率同样达到4.2次，试水表现良好；精品粤菜那未大叔是大厨翻座率1.9次，有望提升。
2）同店情况：
太二同店增长与坪效均亮眼。
九毛九面馆成熟门店店效约950万元左右，18年同店销售额增速4.45%，19同店微增0.2%。太二17年同店销售大幅攀升，同店增速达到34.29%，18-19年同店增速分别达到7.7%、4.1%，平均店效达到1427万。就19年同店增速来看：太二>海底捞>九毛九面馆>呷哺呷哺。
从成熟门店坪效角度看（取面积区间中位数计算），2018年海底捞以接近6.5万/平米高坪效领先；太二坪效同样高达5.71万/平米，表现优秀；成熟门店坪效：海底捞>太二>九毛九面馆>呷哺呷哺。
太二翻座率亮眼，非一线城市空间仍大
2019年上半年九毛九面馆同店翻座率略有下降，预计与门店经营时间有关。九毛九面馆同店翻座率持续有所下降，19H1为2.3次（-8%），其中一线城市略高，为2.5次，其余线城市均为2.1；同店销售额有所增长，主要依靠客单价持续增长驱动。
19年上半年太二同店高翻座率基础上微增，一线城市提升空间有限，非一线线城市仍有持续提升空间；客单价驱动同店销售增速高于同店翻座率增速。太二一线城市同店翻座率19H1达到5.5次（+5.8%），表现亮眼，但预计提升空间有限；非一线城市相对一线城市看，提升空间仍大。太二为翻座率口径，一线城市已超过海底捞，考虑到太二日内经营时长低于海底捞，该翻座率表现已十分亮眼。
4. 差异化品牌可复制性强，华南为基，全国扩张
4.1. 子品牌回报快、差异性大，具备扩张基础
品牌矩阵覆盖高中低端餐饮消费，两大核心品牌单店投入约250万，太二回收期优势明显。
1）与同行业餐饮品牌对比，公司品牌矩阵覆盖高中低多个餐饮业态，九毛九面馆和太二酸菜鱼单店投入均在250万元左右。得益于客单价和翻座率齐高，太二酸菜鱼回收期仅7个月，较九毛九面馆和呷哺呷哺优势明显，海底捞回收期约6-13个月。
2）新兴品牌方面，两颗鸡蛋煎饼，冷锅串串店怂和精品粤菜店那未大叔是大厨初始投资分别为15万，200万和500万元，可实现差异化布局。
3）在租赁安排方面，九毛九旗下门店租期通常在5年以上或更长时间，通常包括2-3个月免租期，从选址开始到餐厅开业一般前置时间约为6至9个月。其大部分租赁为浮动租金制，应付租金为餐厅销售额8%到11%，其他租约属于固定租金。
4.1.1. 华南地区是公司主战场，有望通过太二推进全国化
公司目前在华南密度最高，是其主要市场；太二在华东和华中已初具规模，伴随品牌知名度提升、门店扩张，区域性逐步弱化，门店有望逐步全国化。1）整体上，公司在华南共有门店251家，占全部门店74%，与呷哺呷哺相似，目前具有区域性；而海底捞门店具有更强全国性。2）九毛九面馆121家位于华南，华中和华东市场共11家，华北11家，西部市场尚无九毛九面馆门店。3）太二目前在华南市场共65家，并于2019年先后进驻云贵川渝、湘赣、鲁豫皖等市场，目前太二在华中及华东、华北、西部地区分别开设43/10/8家门店，非华南市场占比提升至48%，具有更强全国化潜力。
4.2. 主要布局一线，下沉扩张潜力大
核心品牌门店目前仍集中在一线城市，下沉空间潜力大。截至19H1，公司50%九毛九面馆及60%太二酸菜鱼餐厅分布在一线城市，相比之下，海底捞已不断下沉渠道至非一线城市（非一线城市占总门店数75%）并不断开拓海外市场，由于公司仍处于一线快速发展阶段，有望继续加密一线城市布局；同时，二线及以下市场仍有较大市场空间。
4.3. 太二持续高速扩张，九毛九战略收缩
着重布局太二酸菜鱼：加密一线，加速布局新一线。太二酸菜鱼作为公司2015年成立品牌，近几年发展速度极快，经营指标优异（19年整体翻座率4.8次/天，同店增速4.1%），盈利能力显著（经营利润率21.5%）。截至去年底，太二门店达到126家（净增61家，yoy+93.8%）。未来几年公司将持续拓店，并着重布局一线及下沉非一线市场，我们预计20-22年分别开店80/110/130家（公司招股书计划开店数为80/100/120家），一线及新一线城市合计开店数分别为59，76和85家。
战略收缩九毛九面馆，降本提效：受公共卫生事件影响，公司5月13日公告决定关闭20家1-2年内租约到期低效益/微亏面馆，北京/天津/武汉3地分别关店5/6/9家，战略版图收缩至广东、海南及江苏3省。我们认为：1）此次闭店将降低公司部分租金、人工等固定成本，利于公司节省开支；2）到20年底面馆或将关店35-40家，届时面馆总门店约100家，由于存在租赁保证金及违约金赔付等问题，预计该部分对应开支约2100万左右；3）战略收缩管理半径利于餐厅品控，维持经营效益。同时，公司也将加快调整面馆盈利模型，阶段性收缩为日后更好轻装上阵打好基础。
持续培育新品牌，2颗鸡蛋煎饼会持续以直营与加盟并行方式进行扩张，预计未来门店数将较快提升，此外，两个新晋品牌“怂”和“那未大叔是大厨”将以试点方式逐步推向市场。
5. 财务分析：费控稳健，盈利能力随太二扩张将持续提升
5.1. 太二经营利润率行业领先，费控稳健
太二餐厅经营利润率领先，19年显著提升。九毛九面馆餐厅经营利润率在16%-17%水平，呈逐年平稳提升趋势。太二在公司内部盈利能力领先，餐厅经营利率最高达到30%，随着门店扩张降至21.5%（+3.5pct），商业模式趋于成熟。与同行相比，九毛九面馆经营利润率低于同行，但太二在19年超过呷哺（19H1为18.10%，预期原材料涨价背景下19利润率将下行），期待未来复制扩张过程中保持高经营利润率。
营业利润率行业领先，太二助力持续提升。2016-18年九毛九的营业利润率低于海底捞及呷哺呷哺，但得益于原材料、人工成本相对优势，太二快速扩店后占比提升，导致九毛九整体营业利润率显著增长至12.6%，超过海底捞11.7%、呷哺呷哺9.6%，伴随太二扩店持续及九毛九面馆战略收缩，未来利润率仍有望进一步提升。
九毛九16-18年净利率显著低于同行，主要由于较高其他经营支出（其他开支主要包括开设新餐厅前期费用、、原材料运输运输费用、减值亏损及其他存货亏损）、以及财务费用；2019年剔除上市开支及股权激励分摊费用经调净利率显著提升至8.1%，主要公司费控稳健，职工薪酬、租金、水电及财务费用占比保持平稳向下趋势，在原材料及员工成本占比分别为36.7%、25.8%，均优于海底捞。
5.2. 受益太二扩张与高周转，ROE水平持续提升
九毛九2019年ROE为101.4%（较上年同期+65pct），显著高于呷哺呷哺和海底捞，主要由于净利率提升3pct至6.9%和较高权益乘数，其资产周转率效率约1.89，高于海底捞和呷哺之间。2019年公司加快太二扩张，盈利能力提升显著，加之体量相对海底捞还存在较大差距，ROE增幅波动相对较大。
6. 盈利预测与投资建议
由于公共卫生事件：1）公司太二酸菜鱼门店年初二全线门店停业，停业1个月后太二外卖逐步上线，在3月中下旬逐步启动门店业务，并于4月中下旬门店完全复业（3家武汉门店除外）预计纯外卖无堂食期营收恢复往常60~70%。由于受众主要为年轻客群，虽初期存在隔桌情况，预计重启门店业务后客流恢复情况相对较好，假设门店完全复业加外卖业务或贡献正常情况9成以上营收。同时，公共卫生事件下部分购物中心优质铺位出清有望加速太二签约及扩张步伐，我们预计20-22年开店80/110/130家（公司招股书计划开店数为80/100/120家）。20年太二开店维持指引不变，但受公共卫生事件停工影响预计门店将集中在下半年开出。2）九毛九面馆与太二同期停业，3月18日宣布20家门店恢复经营，预计到4月底门店全部重启（除武汉门店）。同时，由于家庭、聚餐等目标客群恢复情况相对一般，保守估计门店完全复业加外卖业务或贡献正常情况4成以上营收，谨慎假设至7月底完全恢复。如前所述公司为节省租金及人工成本，决定战略收缩九毛九面馆门店，预计到年底面馆总门店约100家，提前关店违约金赔付支出预计约2100万左右。同时公司也将持续打磨面馆经营模型，预计2021年新店将逐步开出，保守假设21-22年分别开店3家/7家。3）其他品牌仍处成长阶段，试水计划或将因公共卫生事件有所放缓，预计20-22年：2颗鸡蛋煎饼（直营单店投入15万）新增直营店3/7/9家，新增加盟7/15/19家、怂冷锅串串（单店投入250万）开店2/4/6家，“那未大叔是大厨”精品粤菜（单店投入500万）开店1/2/3家。
在费用端：1）太二精选佛山鲈鱼等优质原料，营业成本高于九毛九面馆，未来太二营收占比将随扩店持续提升，且预期未来原材料成本或存在波动，整体毛利率将有所下降；2）太二门店标准化程度高，人员精简，预期员工成本占比将下降；3）优质门店具有较强议价力，未来下沉非一线城市，租金开支减少。预计租金及折摊费用占比将下降。
基于核心品牌太二快速扩张，九毛九面馆公共卫生事件下战略收缩，新生品牌2颗鸡蛋直营与加盟并行，“怂”与“那未大叔是大厨”逐步试水逻辑，公共卫生事件下谨慎预计20-22年公司总营收27.1/48.2/69.6亿元，同比增长1.0%/77.7%/44.2%。预计公司归母净利润1.0/4.3/6.4亿元，同比增速分别-37.2%/311.8%/49.4%。当前股价对应动态PE163/40/27倍。
公司在西北菜、酸菜鱼多个细分赛道处于领先地位，太二盈利能力优异，正处在高速扩店期，助力业绩持续提升；面馆有望于21年迎来二次扩张；公司不断进行品牌多元化扩张，考虑公司产品创新与迭代能力较强、外卖业务发展潜力及中长期开店超预期潜力，给予21年50倍PE估值，对应目标价16.9港币，首次覆盖给予“买入”评级。
7. 风险提示
公共卫生事件持续反复带来宏观经济波动。消费复苏不及预期，公共卫生事件持续蔓延下带来宏观经济衰退、消费者可支配收入减少可能影响餐饮行业增长。
连锁餐厅扩张、品牌推广、盈利能力不及预期风险。公司业绩驱动因素为核心品牌门店扩张，可能存在扩张进度落后、品牌推广不力、餐厅经营不及预期等风险。
行业竞争激烈风险。餐饮行业进入壁垒较低，且公司所处市场尚属蓝海，未来可能有更多新进入者，加剧竞争。
食品安全与负面新闻等风险。公司作为餐饮企业，可能面临出现食品安全问题风险，负面新闻可能对公司客流和品牌产生不良影响。
（编剧：郭璇）
