中联重科(01157)行业龙头地位稳固，三年内业绩有望翻倍

2022年工程机械后周期产品更新高峰持续，同时下游地产基建投资预期不悲观，人工成本上行带动机械化率提升，工程机械行业的强政策与强周期属性弱化，行业景气持续性拉长，我们预计三年内行业有望维持正增长；同时本轮复苏中行业竞争格局更加优化和理性，龙头增速预计高于行业。

混凝土机械：2020-2022年迎来更新高峰，我们预测2020-2022年国内混凝土泵车行业销量增速为31.7%/18.7%/4.2%，搅拌车行业销量增速为37.6%/15.9%/3.8%。公司是混凝土机械龙头，预计业务收入增速高于行业。

工程起重机：2020年更新替换高峰持续，基建与风电项目拉动下行业景气度正在不断提升，我们预计2020-2022年工程起重机行业销量增速为7.2%/0.1%/0%。公司起重机份额处于持续扩张阶段，业务增长高于行业整体，我们预计2020年公司工程起重机收入增速有望达20%。

塔式起重机：受益于装配式建筑渗透率提升对中大吨位塔机的带动，我们预计塔机行业销量未来几年内将维持10%以上的复合增速，公司作为龙头企业，将充分发挥在中大吨位塔机上的竞争优势，份额将进一步提升。

中联重科(01157)是国内混凝土机械双寡头之一，汽车起重机市占率排名前三、塔式起重机排名第一。其主要业务混凝土机械、工程起重机和塔式起重机，均为工程机械后周期产品，有望接力挖掘机成为近两年内增长最快的机种。2019年这三项业务在总收入中占比达83%，中联在后周期产品复苏高峰将显著受益。

龙头规模效应显著，业绩释放具有高弹性。2009-2019年近十年内，公司净利率与收入规模呈现同向波动趋势，龙头规模效应显著。随着后周期产品销量高增，我们预计近两年公司收入规模仍将保持显著增长，行业供需改善及公司规模效应下，净利率有望进一步上行。

混凝土机械+工程起重机+塔机三大后周期品种景气持续性强，且市场份额不断集中，公司行业龙头地位稳固，将受益于后周期品种销量高增+规模效应带来的业绩高弹性。我们预测2020-2022年公司实现归母净利润分别为65.3/78.6/87.9亿元，三年内业绩有望翻倍，当前股价对应PE分别为7.5/6.2/5.6倍；参考国内外可比上市公司，我们认为公司PE估值被显著低估，我们给予2020年目标估值至11倍PE，对应市值718亿，上调目标价至9.1元，维持“买入”评级

宏观经济下行风险；行业竞争加剧导致利润率下滑；公司国内市场拓展不及预期。

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正文

1.1. 国内混凝土机械双寡头，汽车起重机份额前二，塔式起重机份额第一

公司是国内工程机械龙头之一。中联重科成立于1992年，于2000年、2010年先后在A股、H股上市。2017年公司将环境产业80%的股权出售，重新将主营业务聚焦在工程机械和农业机械方向，其中工程机械包括混凝土机械、起重机械、土石方施工机械、桩工机械等；农业机械包括耕作机械、收获机械、烘干机械、农业机具等。中联重科是国内混凝土机械双寡头之一，汽车起重机市占率排名前三、塔式起重机排名第一。

图1：中联重科公司发展历程

国有参股公司，管理层具有主要决策权。公司前身为长沙中联重工科技发展有限公司，是经原国家经贸委批准，由建设部长沙建设机械研究院、长沙高新技术产业开发区中标实业有限责任公司等6家企业发起设立。截至2020Q1，公司前十大股东合计持股60.81%，主要管理层股权分散在几个员工持股平台；从董事会成员来看，公司管理层具有主要决策权。

主要子公司及影响公司净利润10%以上的参股公司共有4家，分别为中联重机股份有限公司、湖南中联重科智能技术有限公司、Zoomlion H.K. Holding Co., Ltd和上海中联重科桩工机械有限公司。

图2：国有参股公司，主要管理层具有决策权

1.2. 聚焦起重机及混凝土机业务，龙头业绩释放高弹性

起重机产品主要包含工程起重机与塔式起重机。起重机是以间歇、重复的工作方式，通过起重吊钩或其它吊具起升、下降，或升降与运移物料的机械设备，是物料起重、运输、装卸、安装和人员输送等作业中不可缺少的设备。起重机主要应用于交通、水利、港口、油田等基建领域，以及冶金、石化、电力等重工业领域，应用范围比较广泛。公司的起重机业务主要包括工程起重机和塔式起重机，其中工程起重机包括汽车、履带、随车、轮胎起重机和全地面起重机，塔式起重机包括平头塔式起重机、非平头塔式起重机和动臂塔式起重机。

图3：起重机械主要产品分类

混凝土机械产品主要分为混凝土搅拌站、混凝土搅拌车和混凝土泵车。从价值量来看，搅拌车、泵车和搅拌站各占到混凝土机械产品的30%左右，是混凝土机械中主要的产品类型；从销量来看，搅拌车占比正呈现逐年上升的趋势。2008年，中联重科并购意大利CIFA公司，随后成为国内混凝土双寡头之一。目前公司混凝土机械产品覆盖混凝土搅拌站（楼）、混凝土搅拌运输车、混凝土泵车及混凝土泵等9大类产品、100多个品种。

图4：混凝土机械主要产品分类

公司业务聚焦起重机及混凝土机，2019年合计收入占比达83%。2017年工程机械行业回暖向好，公司剥离环卫机械业务板块，重新聚焦工程机械业务，并开始布局土方机械、高空作业平台领域。2019年公司起重机械、混凝土机械营业收入分别为221亿、139亿元，结构占比分别为51%、32%，合计收入占比达83%。

图5：2019年公司起重机及混凝土机合计收入占比达83%

与主要竞争对手相比，中联重科的起重机械和混凝土机械业务占比更大。中联主营起重机及混凝土机，2019年两项业务占营收比分别为51.14%、32.10%，合计收入占比达83.24%，高于三一重工的混凝土机及起重机业务收入占比为49.13%，徐工机械混凝土机及起重机业务收入占比为35.21%。我们认为，起重机械与混凝土机械作为后周期产品，2020-2022年将接力挖掘机高增长迎来需求释放，聚焦这两大主业的中联重科将显著受益，且业绩放量呈现更高弹性。

表1：与公司起重机和混凝土机业务占比高于主要竞争对手，业绩释放高弹性

龙头规模效应不断强化，业绩释放有望持续超预期。工程机械企业的固定成本占比较高，随着公司规模扩大，固定成本会不断分摊在更多的业务单元。2009-2019年近十年内，公司归母净利率与收入规模呈现同向波动趋势，卡特与小松的业绩表现也呈现相同的规律，工程机械行业龙头规模效应显著。2020年混凝土机械及起重机械等后周期产品打开需求旺季，工程机械行业需求持续性较强。4月以来，国内主要工程机械厂商发布提价通告，既反映了当前行业需求结构进一步改善，也反应了如今厂商之间竞争更加理性，双重作用下行业开展价格战的可能性大为下降，竞争格局趋于优化。随着工程机械景气度持续，我们预计2020年公司收入规模仍将保持显著正增长，行业供需改善及公司规模效应下，全年销售净利率有望进一步上行。

图6：公司销售净利率水平与收入规模同向波动，规模效应显著

图7：卡特彼勒的净利率水平随收入规模正向波动

图8：小松的净利率水平随收入规模正向波动

1.3. 财务分析：资产质量与盈利能力持续向好

公司业绩呈现周期性，自2017年起受益行业高景气走向上升通道。2000-2019年，中联重科营收CAGR为31.3%，归母净利润CAGR为26.1%。公司收入增速与与工程机械行业走势基本一致：2012年前，公司营收高速增长（2000-2012年CAGR=55%），之后随行业衰退开始迅速下滑。2017年开始，公司营收增速开始由负转正，业绩持续回暖。2019年公司实现营收433亿元，同比+51%，实现归母净利润44亿元，同比+116%。随着起重机、混凝土机械后周期产品迎来需求释放，公司业绩持续高增确定性强。

图9：2000-2019年公司营业收入CAGR=31.3%

图10：2000-2019年公司归母净利润CAGR=26.1%

盈利能力逐步提高。自2017年以来，公司的毛利率和净利润率开始回升，期间费用率不断优化。2019年，公司毛利率达到30.0％，同比+2.9pct; 净利润率达到9.9%，同比+3.1pct。净资产加权平均收益率达到11.3％，同比+6.0pct。公司的毛利率，净利率，净资产收益率水平持续提高，整体盈利能力持续提高。

图11：2010-2019年公司毛利率与净利率

图12：2010-2019年公司净资产收益率

控费能力持续提升。2016年以来公司期间费用率持续下行。2019年期间费用率为18.8％，同比-0.9pct；其中财务费用率控制良好，同比-1.5pct，管理费用率/销售费用率分别微+0.1pct/+0.4pct，研发费用率+1.5pct，主要系2019年公司不断推出新业务新产品。

图13：2017年以来公司期间费用率持续优化

图14：公司三费控制情况良好

应收账款账龄优化，整体回款风险处于较低水平。截至2019年期末，公司应收账款账面价值为254亿，同比+10.7%，应收账款增加主要因销售规模增加带来的1年以内应收账款增加。2019年公司1年以内应收账款占总应收款比例为55.8%，同比+19.0pct，整体回款风险处于较低水平。公司2017 年出售环保产业以及一次性计提历史坏账，彻底解决历史坏账问题，计提资产减值损失 87.9 亿元甩开历史包袱，修复资产负债表，实现轻装上阵。

图15：2015-2019年公司应收账款账面价值

图16：2019年公司1年以内应收账款占比55.8%

经营性净现金流创历史新高，营运能力显著提升。公司经营性净现金流持续优化，2019年公司经营性净现金流达到62.2亿元，同比增长23%，创历史最好水平，步入持续向上的可持续发展通道；存货周转率为2.84，同比+0.57；应收账款周转率为1.79，同比+0.50，营业周期已接近上一轮周期时的健康水平，主要系公司保持较为严格的信用政策，收款速度提升，营运能力大幅提高。

图17：公司经营性净现金流持续优化

图18：公司存货周转率、应收账款周转率持续优化

上轮工程机械行业复苏处于金融危机背景下，“四万亿”强政策刺激下行业周期属性被人为强化，将行业后续几年行业需求提前透支，导致2012年-2016上半年下游销量断崖式下跌。本轮复苏中行业竞争格局更加优化和理性，2020-2022年工程机械后周期产品更新高峰持续，同时下游地产基建投资预期不悲观，人工成本上行带动机械化率提升，强政策与强周期属性弱化，我们预计三年内国内工程机械行业有望维持正增长。

图19：本轮工程机械复苏周期由内在需求拉动，强政策与强周期属性弱化

2.1. 旧设备进入更新替换高峰，内在需求释放持续

本轮复苏主要由更新升级需求推动。按照主要工程机械产品8-12年寿命，上一轮行业高点销售的产品已经进行寿命替换高峰期。2019年底国内工程机械行业主要产品保有量约为634-741万台，旧机换新已成为近几年重要市场需求之一。环保政策下，非道路机械要求2020年12月1日国三切换国四标准，重型柴油车从2021年7月开始强制推行国六标准，不达标者将接受改造或淘汰。更新替代高峰叠加环保政策驱动，工程机械更新升级需求加速释放。

表2：2019年底工程机械主要产品国内市场保有量达700万台左右

表3：国内工程机械排放法规切换时间表

2.2. 地产基建投资预期不悲观，支撑下游需求

地产基建投资预期不悲观。2019年地产开发投资/基建投资/采矿业投资增速分别为9.9%/3.3%/24.1%。采矿业投资增速自2016年触底后持续回升，地产投资与基建投资增速已连续多年正增长。2020年1-4月基建/地产/采矿业投资完成额累计同比分别为-8.8%/-3.3%/-9.2%，下游投资增速持续回升，新增专项债规模与投向基建比例齐升，地产及采矿业复工情况较好，全年下游投资增速不悲观。我们预计2020年基建投资增速为8%，房地产投资全年增速将为5%，后续两年维持正增长。

图20：国内主要投资完成额增速回升，下游需求持续回暖

2.3. “机器代人”的经济效益凸显，机械化率提升驱动下游需求

城市化水平推进、人工成本上升、机器应用场景多样等因素催化，“机器代人”的经济效益凸显，机械化率提升驱动下游需求。以小挖为例，挖机下游需求主要涵盖矿山采掘、基建、房地产三大领域。相对其他机型而言，小型挖掘机除了可挖掘、装载物料外，还可以更换其他作业工具用以处理一些特殊工况的作业，如：安装旋挖钻具用于钻孔，安装吊钩用于起吊重物，安装扫地机用于扫地工作等。随着城镇化水平提升，用人成本提升，工程机械应用场景不断扩展，机器代人的需求不断凸显，机械化率上升驱动下游需求。

图21：应用范围多元，工程机械呈现机器人属性

图22：随着用人成本提升，“机器代人”需求凸显

后周期产品有望接力挖机高增长。从施工顺序上来看，首先是挖掘机等土方设备进场作业，然后是起重设备进场吊装，最后是混凝土机械、高空作业平台等器械进场；从更新周期看，挖掘机的使用寿命为8~10年，而起重机、混凝土机及起重机寿命周期相对更长。2019年国内挖掘机同比销量增长15.9%，我们预计2020年后周期产品起重机、混凝土机将接力挖机高增长，聚焦于这两大主业的中联重科将显著受益。

图23：工程机械项目施工顺序

3.1. 混凝土机械：更新高峰打开销售旺季，规模效应下毛利率有望上行

作为后周期产品，2020-2022年混凝土机械迎来更新高峰，我们预测2020-2022年国内混凝土泵车行业销量增速为32%/19%/4%，搅拌车行业销量增速为38%/16%/4%。公司是混凝土机械第一品牌，预计混凝土业务收入增速高于行业。

预计2020-2022年混凝土泵车、搅拌车打开更新高峰期。2008-2013年，行业泵车合计销量4.9万台，2017-2019年泵车累计销量不足1.9万台，更新率低于30%。按照泵车9-11年寿命替换周期，搅拌车9-10年寿命替换周期，叠加2021年7月开始强制推行国六标准的政策加速效应，我们预计2020-2022年混凝土机械打开更新高峰，其中泵车更新需求分别为8538台/10263台/10305台左右，搅拌车更新需求分别为4.1万/4.6万/4.5万台左右。

图24：按照9-11年的更新周期，我们测算2020-2022年为泵车更新替代高峰

图25：按照9-10年的更新周期，我们测算2020-2022年为搅拌车更新替代高峰

2019年水泥产量达23.5亿吨，假设2020-2022年国内水泥产量复合增速为5%，其中约有60%用于混凝土，则2020年可用于搅拌成混凝土约103.6亿立方米。假设混凝土中70%采用泵送，那么泵送能力需求达62.2亿立方米。按照国内泵车10年平均使用寿命，300万吨左右的设计泵送容量计算，平均每辆泵车泵送能力为30万吨/年，由此我们计算得到2020年泵车新增需求约为1481台。平均1个搅拌站需要配备1台泵车，5台搅拌车，则2020年搅拌车新增需求合计约50095台。按照上述逻辑，假设2020年出口增速受海外公共卫生事件影响持平，2021-2022年销量增速复合增速为30%，我们预测2020-2022年国内混凝土泵车行业销量增速为32%/19%/4%，搅拌车行业销量增速为38%/16%/4%。

表4：2018-2022年我国混凝土泵车、搅拌车销量及构成测算表

公司为国内混凝土机械双寡头之一，预计业务收入增速高于行业。从全球混凝土机械市场来看，目前三一重工和中联重科两家公司占据了全球混凝土机械50%以上市场份额；从国内混凝土机械市场来看，两家公司也基本占据了绝大部分国内市场份额，且市占率还在不断提升，预计公司业务收入增速高于行业整体。2019年国内混凝土机械市场中，三一重工市占率约29%，中联重科市占率约22%，两家市占率合计达到51%。

图26：2019年公司国内混凝土机份额位居第二

行业高峰未至，混凝土机械具备增长潜力。2000-2019年公司混凝土机械收入复合增速达26.1%增长迅速。2017年行业复苏以来，公司混凝土机械保持着30%以上的高速增长，其中2019年实现混凝土机械业务收入139亿元，同比增长37%。公司在上轮高峰期2010-2013年间混凝土机械业务总收入达 761亿元，而2017-2019年公司混凝土业务总收入仅为314亿元，仅为上轮销售高峰的48%。混凝土机械规模效应显著，毛利率与收入规模基本呈正向变动。我们预计2020年公司混凝土机械总体成本仍会下降，更新高峰启动下规模效应继续发挥效用，混凝土机械毛利率有望小幅上行。

图27：2017-2019年公司混凝土收入规模不及上轮高峰的48%

图28：公司混凝土机械业务规模效应显著

3.2. 工程起重机：基建与风电拉动下游高景气，公司份额增长显著

2020年起重机械更新替换高峰持续，基建与风电项目拉动下行业景气度正在不断提升，我们预计起重机行业的主要品种汽车起重机在2020-2022年销量增速为7.2%/0.1%/0%。公司起重机份额处于持续扩张阶段，业务增长高于行业整体，我们预计2020年公司起重机业务收入增速达10%。近年来公司起重机毛利率低于上个周期，供需结构改善与业务规模效应下，预计2020年起重机业务毛利率小幅提升。

汽车起重机是工程起重机的主导产品。起重机械广泛应用于交通、油田、矿山、港口、钢铁、水电、军工以及各种工程建设等行业，工程起重机主要包括汽车起重机、随车起重机、履带式起重机、轮胎起重机、全路面起重机等。从细分类型来看，在2019年上半年工程起重机销量中，汽车起重机以71.9%的占比排在首位，其次是随车起重机，占比达24.0%，排名第三的是履带式起重机，占比达到3.7%；其余种类产品占比较小，仅为0.4%。

图29：2019上半年我国汽车起重机占工程起重机销量占比达71.9%

预计2020-2022年汽车起重机更新需求分别为3.2万/3.1万/2.7万台，2020年更新高峰持续。起重机开工顺序与替换周期滞后于挖掘机，属于工程机械后周期产品。按照9-10年的更新周期，假设更新比例分别为50%/50%，同时考虑环保政策驱动下企业更新加速，我们测算2019-2021年为起重机设备更新高峰期，更新需求分别为3.2万/3.2万/3.1万台，2022年更新需求下降至2.7万台左右，随后逐年下滑至2025年更新需求低点不足1万台，直至2027年起迎来新一轮起重机更新替换高峰期。

图30：按照9-10年的更新周期，我们测算2019-2021年为汽车起重机更新高峰

2020年基建与风电项目拉动下游高景气。起重机应用场景包括设备吊装、原材料跨区域及跨高度搬运等，与基建投资的相关性较高。今年以来托基建稳经济的政策信号逐渐明朗，随着后续基建政策落地，下游需求持续性增强。2020年风电项目是享受标杆电价并网的截止之年，预计风电项目将迎来轰轰烈烈的抢装潮，装机容量将刷新 2015年30.75GW的峰值，达到31-33GW左右，带动与之相关的吊装需求。作为后周期产品，2020年起重机需求旺盛确定性较强，销量增速有望接力挖机高增长。

图31：汽车起重机销量与基建投资相关性较高

图32：预计2020年新增风电装机量突破30.75GW峰值

从更新需求看，2020-2021年起重机更新需求高峰持续，2022年更新需求仍达2万台以上；从新增需求看，起重机需求与基建投资高度相关，2020-2022年基建投资有望保持8%以上增速，2020年风电项目抢装潮支撑下游景气度不断提升；从出口需求看，预计公共卫生事件影响下2020年出口增速减缓，后续两年有望保持30%复合增速。我们预计2020-2022年我国主要企业汽车起重机销量增速分别为7.2%/0.1%/0%，行业增速将放缓。

表5：2018-2022年国内主要企业汽车起重机销量及构成测算表

公司汽车起重机稳居行业前三，近年来份额增长显著，业务增速持续高于行业。国内起重机市场呈现“三足鼎立”的寡头垄断市场特征，市场集中度不断提升强者恒强。国内起重机CR3由2009年的85%上升至2019年接近95%，2019年徐工、中联和三一的国内汽车起重机市场份额分别为40%、28%和25%。2009-2019年公司起重机份额基本稳定在20%以上，位居行业第二，其中2019年公司起重机份额为28%。自2017年以来公司起重机份额增长显著，2017-2019年公司起重机份额分别同比+10pct/+2pct/+5pct，市占率扩张有望持续。2008-2019年行业起重机销量CAGR为6.5%，中联起重机业务收入CAGR达12.2%近行业两倍。公司起重机板块业务收入有望持续高于行业。

图33：汽车起重机市场集中度上升，中联份额增长显著

图34：中联重科起重机业务增速高于行业

从行业来看，汽车起重机分吨位销售结构呈现两头化发展，30t以下小吨位、60t以上大吨位汽车起重机销售占比具有扩大趋势。分公司来看，2017年以来中联各吨位汽车起重机份额均增长显著，从2017年初到2019年4月公司30t以下、30-60t及60t以上汽车起重机份额分别+13pct/+27pct/+24pct，30-60t以上汽车起重机份额增长最为显著，60t以上起重机份额增长次之，30t以下起重机份额也在稳定提升。截止2019年4月，中联的30-60t汽车起重机份额达到行业第一，30t以下及60t以上份额稳定在行业第二水平。公司各吨位起重机市占率均增长显著，业务盈利及增长质量较高，起重机板块增长持续性较强。

图35：国内汽车起重机分吨位销量结构

图36：中联重科各吨位汽车起重机份额均增长显著

公司起重机械收入增长迅速，高毛利率保障业绩充分释放。2000-2019年公司起重机业务收入复合增长率达37.5%。2017年行业复苏以来，公司起重机械业务收入保持70%以上高速增长，其中2019年公司起重机械实现营业收入221亿元，同比增长78%，公司起重机械收入创下新高。近年来公司起重机毛利率上升显著，2019年达32.8%，同比+3.7pct。行业供需结构改善与公司业务规模效应下，我们预计2020年公司起重机业务毛利率保持稳定，高毛利率保障业绩充分释放。

图37：2000-2019年中联起重机业务收入CAGR=37.5%

图38：2019年起重机业务毛利率为33%

3.3. 塔式起重机：装配式建筑驱动行业景气，公司龙头地位进一步巩固

装配式建筑发展，进一步提升行业景气度。装配式建筑是进行一体化综合设计之后，通过建筑工厂完成建筑所需零件的加工，然后借助先进的交通运输，将建筑材料运到建筑场地，根据相关要求，对这些建筑部件进行科学、严格的连接或者组合，进而使建筑任务得以完成的建筑施工模式。装配式建筑具有结构牢固、节能环保，施工进度快等优点，符合绿色建筑的要求，也符合我国建筑工业化的发展方向。

表6：装配式建筑具有绿色环保、节约资源等优点

从中央到地方纷纷出台相关政策，推动我国装配式建筑的发展。2016年国务院出台《国务院办公厅关于大力发展装配式建筑的指导意见》，明确大力发展装配式建筑，并制定了相应的发展目标，后续国家相关发展装配式建筑的政策不断完善。除了中央层面，全国31 个省（自治区、直辖市）均出台了推进装配式建筑发展的相关政策文件。2016年我国31省（自治区、直辖市）出台的装配式建筑发展的相关政策文件为33个，到2019年提升到261个。

表7：2016-2019年地方出台装配式建筑相关政策文件数量快速提升

装配式建筑发展改变了原有的施工方式，推动塔机需求结构改变，中型塔机供不应求。传统塔机主要吊装重量较小的钢筋水泥，机型一般在60-100顿米；而在装配式建筑中，塔机主要吊装重量较大的预制件，机型一般在200-500顿米。装配式建筑拉动了对大型塔机的需求，目前全国适用于装配式建筑的大型塔机在2万台以内，占比不到5%，用作PC建筑的大吨位塔机供不应求（PC化率每提高1%，就会有4000台小塔换成大塔），进一步推动我国塔机租赁行业景气度提升。

图39：2016-2019年地方出台装配式建筑相关政策文件数量快速提升

图40：我国用作装配式建筑塔机吨位将继续提升

政策加码背景下，我国装配式建筑迅速发展，装配建筑新开工面积快速提升，2016-2019年CAGR高达54%。住建部数据显示，2016我国装配式建筑新开工面积1.14亿平方米，2019年提升至4.18亿平方米，2016-2019年CAGR高达54%，远高于同期我国房屋新开工面积增速，装配式建筑新开工面积占比也由2016年的6.8%提升至2019年的18.4%。

图41： 2016-2019我国装配式建筑新开工面积CAGR达54%

图42：我国装配式建筑新开工面积占房屋新开工面积的比重稳步提升

中国新建装配式建筑面积快速增长，但渗透率仍较低。中国新建装配式建筑面积快速增长，但渗透率仍较低。欧美发达国家装配式建筑起步早，渗透率高，相关数据显示，美国、日本的装配式建筑渗透率超过90%，法国、瑞典超过80%，新加坡超过70%。2019年我国装配式建筑的渗透率约为13.4%，由此可见当前我国装配式建筑渗透率较低，仍有较大成长空间，大吨位塔机需求缺口仍将延续。

图43：对比发达国家，我国装配式建筑渗透率不高

西部省市由于受到经济条件和发展基础的限制，装配式建筑发展水平较低，但当地政府出台相关政策文件并明确2025年装配式建筑发展的目标，后续有望成为我国装配式建筑快速发展的重要推动力。

表8：我国西部省市明确提出了装配式建筑的发展目标

（1）用作装配式建筑塔机的需求：

根据国家政策规划目标，2026年我国装配式建筑占新建建筑的比例达到30%。下面我们将测算到2026年，国内用作装配式建筑塔机的需求量。

首先我们作如下几点假设：①根据国家政策规划目标，2026年我国装配式建筑占新建建筑的比例将达到30%。②2019年装配式建筑开工面积占比13.40%（来自住建部），且每年线性提升至2026年的30%；③2020-2026年每年新建建筑面积假定不变；④塔机的使用密度为8000平米/一台。

测算结果显示：2026年我国装配式建筑新开工面积将达到93582万平方米，相应的适用于装配式建筑的大型塔机需求116978台，2019-2026大中型塔机需求量的年均复合增长率将达到12.20%。相较于庞大的市场需求，目前我国可用于装配式建筑的大中型塔机保有量不足2万台，有效供给相对不足，大吨位塔机供需缺口有望延续。

表9：预计到2026年用作装配式建筑塔机需求超过11万台

（2）用作非装配式建筑塔机的需求：

回顾历史数据，我们以塔机保有量除于当年房屋新开工面积近似作为塔机使用密度指标（台/万平方米），计算结果表明：2008-2017年虽然个别年份塔机使用密度出现波动，但整体呈现上升趋势（2015年以后每万平米房屋新开工面积塔机保有量下滑，跟塔机利用率持续提升以及塔机使用密度较低的装配式建筑占比上升有关）。

图44：我国塔机整体的使用密度呈现上升趋势

在非装配式建筑领域，我们认为塔机的使用密度仍有提升空间，进而可以对冲房地产新开工面积下行带来塔机需求减弱的风险。主要基于以下两点考虑：

①今后工程建设速度越来越快，投资者追求单位时间内的效益最大，今后工程施工对塔机数量要求会越来越多。

②建筑施工属劳动密集型行业，但2014年以来我国建筑业农民工呈现下降趋势，与房地产工程量稳步增加形成反差，此外相应的人力成本持续提升，将会加大对塔机需求的依赖。

图45：建筑业农民工数量呈下行趋势

图46：建筑业农民工月平均工资稳步提升

塔机生产厂商的客户主要为租赁商，庞源租赁为我国塔机租赁领域龙头企业，根据庞源租赁公布的数据显示，2019年底庞源租赁塔机保有量较去年同期增加1719台，其中用作装配式建筑塔机保有量增加507台，用作非装配式建筑塔机保有量增加1212台。由此可见非装配式建筑塔机需求同样旺盛。

图47：2019年庞源非装配式建筑塔机保有量增加值高于装配式建筑塔机（单位：台）

塔式起重机行业的集中度不断提高，公司塔式起重机国内份额第一。2012年国内约有300多家塔式起重机公司，随着行业景气度的下降，一些小型塔式起重机制造商逐渐退出，目前剩下70家左右在《中国工程机械》杂志发布的 2018 全球塔式起重机制造商 10 强榜单中，中联，徐工和永茂跻身三强。2018 年，中联重科并购德国威尔伯特，进军欧洲高端塔机市场，进一步巩固了公司的全球塔机龙头地位。2019年，塔机市场中联重科市占率高达40%左右，远超第二名企业，国内龙头地位稳固。

图48：2018年全球塔式起重机制造商10强榜单

装配式建筑快速发展，下游租赁商集中度提升，塔式起重机行业集中度将继续提高。装配式建筑物使用中大型吨位塔式起重机，对质量要求高，行业准入门槛高。随着装配式建筑物渗透率的提高，下游租赁商的集中度加速提升，2014年下游租赁商为12,000家，到2018年减少到7,000家。大租赁商与大制造商加强合作，满足对产品质量和安全性的要求，并提高自身竞争力，这将进一步促进塔机制造业集中度的提升。以中联重科为首的龙头公司未来市场份额仍有较大提升空间。

塔机智能工厂二期开工，加速从全球最大迈向全球最强。中联重科塔机智能工厂于2016年开工建设，项目分两期，总投资超过17.7亿元。一期项目已于2019年1月投产，拥有12条自动化生产线，1万多个传感器，100多个工业机器人等，每10分钟平均输出1节标准节，每90分钟产生一条起重臂，年生产能力达到1万台，产值约100亿元。二期项目投资9.5亿，共投入22条智能化柔性生产线，200余台自动机器人、RGV和AGV小车，预计2021年2月投产，届时将建成为全球规模最大、智能化程度最高的塔机智能工厂，保持公司在塔机行业的领先地位，助力公司实现从全球最大到全球最强的跨越，随行业景气度上升获得更高利润。

图49：中联重科塔机智能工厂二期项目

4.1. 高空作业平台：工程机械新蓝海，潜力市场蓄势待发

用人成本增加，国内高空作业平台需求凸显。随着人力成本增加，建筑高度增加，高空作业平台安全性与经济性逐渐凸显。从安全性看，2018年我国发生的安全事故中，高处坠落事故占比52%，排名第一。脚手架是引起高空坠落事故、威胁生产安全的罪魁祸首，使用高空作业平台安全性更高。从经济型看，2007-2018年我国建筑业就业人员平均工资CAGR达14.4%，当工人工资达到6500元/月左右时，使用臂式高空作业平台的作业成本开始低于租赁传统脚手架。

图50：2018年我国高处坠落事故占52%，排名第一

图51：2018年高空作业平台保有量情况

国内高空作业平台市场仍处于导入期，未来有5-10倍增长空间。全球高空作业平台市场规模约400-500亿，美国、日本和欧洲十国市场空间300亿元以上，占据半壁江山。中国市场发展潜力大，目前中国市场尚处于导入期，2018年高空作业平台保有量近9万台。中长期来看，以美国目前的保有量水平测算，伴随着国内人口老龄化和用工成本的逐渐提高，未来国内高空作业平台有5-10倍增长空间。

图52：美国、日本与欧洲AWP年更新市场规模预计

国内市场剪刀式率先放量，未来臂式成为发展重心。高空作业平台可分为剪叉式、臂式、桅柱式等等，中国市场上剪叉式率先放量。2018年中国高空作业平台市场中，剪叉式占比达65%左右，臂式占比约25%左右，其他占比约10%。而在北美发达市场上，剪刀式占比54%左右，臂式占比接近40%。相较于臂式而言，剪叉式进入门槛较低，而且剪叉式的投资回收期更短。未来伴随着市场逐步走向成熟，臂式产品将成为行业未来发展的重心。

图53：2018年中国高空作业平台市场结构

图54：2018年北美高空作业平台市场结构

中联重科于2017年4月开始高空作业平台产品研发，于2018年10月对外公布了自主研发生产的高空作业机械三大类别、共8个型号的高端智能全新产品。凭借多年在起重机领域的技术深耕，中联在臂式高空作业平台的研发和生产上具备天然优势。

（1）产品方面，锂电池动力剪叉式产品打开公司高空作业领域空间，在研产品未来可期。2019年4月，公司推出锂电池动力剪叉式产品，可装配中联重科专用锂电池，使用寿命是普通铅酸电池3倍，能够适应零下20度的酷寒作业环境，续航能力为普通铅酸电池的130% ；此外，公司还致力于研发行业内首个基于泵控+阀控的“双控系统”电动曲臂式高空作业平台，有望进一步推动作业节能高效，绿色转型。

（2）销售方面，宽松融资租赁政策助力高空作业领域销售业绩增长。公司为了快速抢占市场，给予客户更加宽松的融资租赁政策，在首付款和质保金方面都比较优惠，对客户具有较强吸引力，有效助力公司销售业绩增长。

（3）产能方面，智能制造助力生产效率不断提高。公司深化智能制造，拥有行业首家剪叉式和臂式高空作业平台全工序智能化流水作业，可节省三分之二人力。其中，臂式产品制造部成立于2018年12月，并于2019年9月突破月产100台，12月突破月产200台；剪叉式产品制造部月产可达1000台，产线已进入运行阶段。

图55：中联重科HD-Li锂电系列剪叉高空作业平台

图56：中联重科ZA20JE电动曲臂式高空作业平台产品

4.2. 挖掘机械：市场空间大+下游需求持续，业绩有望放量

挖掘机是工程机械行业最具代表性、市场空间最大的机种。更新需求：旧挖机寿命替换需求支撑下，2020-2022年挖机更新需求持续；新增需求：人工成本上涨拉动机械化率提升，未来地产基建投资增速不悲观，挖机对装载机替代效应上升，挖机新增需求增长空间广阔；从出口需求看，预计公共卫生事件影响下2020年出口增速有所减缓，但长期不改出口高速增长态势，未来挖机出口需求贡献率将逐步提升。我们预计2020-2022年我国挖机销量增速分别为12.4%/4.9%/0.5%，行业总体维持正增长且增速趋于平稳。

表10：2018-2022年我国挖掘机销量及构成测算表（单位：台）

2018年以来公司对挖掘机业务重新展开布局，希望通过差异化竞争打开市场局面。

（1）定位高端，产品由国内和北美研发中心负责研发，同时具备智能化系统。公司挖掘机产品一直以来主要集中在15-36吨的中大挖，2019年为弥补小挖短板，推出新品小挖ZE60E-10、ZE75E-10，油耗、效率优势明显，获得市场青睐。2020年1-5月挖机市占率从2019年同期不到1%提升到2020年的2%。

（2）打造自动化生产基地。公司已与长沙市政府签订《中联智慧产业城框架合作协议》，其中包含打造土方机械智能化产业基地，抓住产品智能化升级的契机。2019年公司年产能在10000台左右，土方智能工业园预计2020年底投产，可新增年产能3.3万台，总计挖机年产能可达4.3万台。

目前公司土方机械的市场网络已经得到恢复，发展了30多家代理商，且拥有上一轮挖机的技术及市场基础，在国内需求叠加一带一路的带动下，土方机械业务有望2020年发力，为公司提供新的增长点。

图57：中联重科6t履带式液压挖掘机-ZE60E-10

图58：中联重科ZE75G无人驾驶挖掘机

（1）混凝土机械：作为后周期产品，2020-2022年混凝土机械迎来更新高峰，我们预测2020-2022年国内混凝土泵车行业销量增速为31.7%/18.7%/4.2%，搅拌车行业销量增速为37.6%/15.9%/3.8%。公司是混凝土机械龙头，预计业务收入增速高于行业；同时在零部件国产化及规模效应下，毛利率将继续提升。我们预计2020-2022年公司混凝土机械业务收入增速分别为35%/18%/10%，毛利率分别为27.5%/27.8%/28%。

（2）工程起重机：2020年起重机械更新替换高峰持续，基建与风电项目拉动下行业景气度正在不断提升，我们预计2020-2022年工程起重机行业销量增速为7.2%/0.1%/0%。公司起重机份额处于持续扩张阶段，业务增长高于行业整体，我们预计2020年公司工程起重机收入增速有望达20%。我们预计2020-2022年公司工程起重机收入增速分别为20%/5%/0%。

（3）塔式起重机：受益于装配式建筑渗透率提升对中大吨位塔机的带动，我们预计塔机行业销量未来几年内将维持10%以上的复合增速，公司作为龙头企业，将充分发挥在中大吨位塔机上的竞争优势，份额将进一步提升。我们预计2020-2022年公司塔机收入增速分别为40%/20%/10%。

（4）其他机械和产品：主要为高空作业平台及土方机械。我们认为随着公司在产品、产能及渠道等方面布局日益完善，这两块新业务将带来新的业绩增长点，预计2020-2022年收入增速为50%/30%/10%；同时产品放量将带来明显的规模效应，盈利能力有望持续提升，预计2020-2022年毛利率在24%/25%/26%。

图59：中联重科收入拆分及预测

我们预测公司2020-2022年实现营业收入分别568/657/704亿元，分别同比增长31%/16%/7%；2020-2022年公司实现归母净利润分别为65.3/78.6/87.9亿元，分别同比增长49.4%/20.4%/11.9%；EPS分别为0.83/1.00/1.11元，当前股价对应PE分别为7.5/6.2/5.6倍。

混凝土机械+工程起重机+塔机三大后周期品种景气持续性强，且市场份额不断集中，公司行业龙头地位稳固，将受益于后周期品种销量高增+规模效应带来的业绩高弹性。参考国内外可比上市公司，我们认为公司PE估值被显著低估，我们给予2020年目标估值至11倍PE， 对应市值718亿，上调目标价至9.1元，维持“买入”评级。

表11：可比公司估值

宏观经济下行风险。工程机械行业与宏观经济相关性较大，基建地产投资、政策和投资意愿的变动将对工程机械行业造成影响，进而影响行业主要产品销售。

行业竞争加剧导致利润率下滑。此轮工程机械复苏已经持续3年，尽管行业竞争格局有所优化，但若需求下滑发生价格战或降低首付比例，获将对企业盈利和资产质量产生较大影响。

全球贸易争端加剧。国际贸易保护主义抬头，中美贸易谈判仍存在不确定性，全球政治经济黑天鹅事件或对国内工程机械企业全球化造成负面影响。

中联重科三大财务预测表

（编辑：郭璇）