本文来自“光大证券”。
近日，光大证券发布的最新研报首次覆盖了锦欣生殖（01951） ，给予其“买入”评级，并将目标价定为12.5港元。
版图快速扩张中的辅助生殖龙头。锦欣生殖是国内最大的辅助生殖民营企业，从四川区域起家拓展业务版图至深圳、美国等地，经营网络分布中美两地，其中 2018 年在国内市场收入份额 3.9%，在所有公办民办机构里排名全国第二;在美国市场收入份额 2.5%，排名全美第三。锦欣生殖2019年营收和归母净利润分别达到 16.48/4.10 亿元，分别同比增 77.6% /145.9%，其中 2016-19 年收入和净利润 CAGR 分别高达 68.1%和 67.2%。该公司以超越行业平均成功率、强大的质量控制和优化的经营模式建立了良好的市场口碑，并打造了极高的竞争壁垒。
辅助生殖行业渗透率低，发展前景广阔。全球不孕症预计到 2023 年将上升至 17.2%，其中中国不孕症患病率在初育年龄上升、高龄产妇二胎需求、环境污染等因素推动下预计将从 2018 年的 16.0%增加到 2023 年的18.2%。根据 F&S 数据，2018 年我国辅助生殖市场规模约为 252 亿元(2013-18 年 CAGR 为 15.8%)，渗透率仅为 7.0%(VS 美国接近 30%)。当前辅助生殖技术不断更新迭代，区域民营龙头崛起，行业雪球效应明显，民营行业龙头有望加深护城河扩大市场份额。
内生与外延双轮驱动，积极打造全球化发展平台。锦欣生殖商业模式明确，以内生与外延双轮驱动业绩增长，在中美多地提供 ARS 服务，其中：1)成都地区是该公司业绩增长的核心驱动之一，作为四川区域龙头，锦欣生殖极大受益于区域人口红利、前期技术与口碑积累，产能扩建后有望迎来稳健增长。2)深圳中山医院通过积极推进线上推广，辐射大湾区有望承接香港患者需求，预计有望实现稳健增长。3)美国 HRC 持续受益于国际患者占比提升，搬迁新址迎来产能释放期。4)东南亚地区扩张再下一城，老挝医学中心有望于 2020 年落地贡献增量。整体来看，公司植根国内辅助生殖蓝海市场，并不断国际扩张，有望持续受益于存量医院产能扩建和并购标的增量贡献。
盈利预测、估值与评级：锦欣生殖是中美两地的辅助生殖龙头，内生与外延双轮驱动处于快速增长期。暂不考虑新增并购影响，光大证券预测 2020~22 年净利润为 4.58/5.69/7.02 亿元，增速分别为 11.8%/24.2%/23.4%，对应 EPS分别为 0.19/0.23/0.29 元;结合绝对估值与相对估值法，光大认为该公司合理价格为 12.5 港元，首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：政策风险、并购落地及整合风险、海外业务风险、核心技术人员流失风险、无形资产减值风险、医疗纠纷。
（编辑：玉景）
