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观点摘要
我们认为市场对于中国建材(03323)价值认知存在显著的预期差，具体表现为：
1、中期视角来看，公司的杠杆压力有望转化为低融资成本下的资金优势，足以支撑本轮资产置换、业务扩张带来的竞争能力提升，同时相应也会伴随着公司资产质量的优化;
2、公司是熟料产能资源化的最大受益者，现有产能置换政策下产能质量提升潜力最大;
3、从公司的成长性来看，公司在水泥产业链依然具备较好的发展潜力，主要来自于水泥竞争力的提升、骨料和混凝土产能的扩张。但是我们认为，公司的发展潜力不止于水泥产业链，公司在泛新材料领域依然具备巨大的发展空间，比如锂电池隔膜领域和碳纤维领域，发展空间广阔。
同时，中国建材的现金价值有望中枢提升。
1、现在和未来的杠杆效果：企业杠杆适度降低，资金成本显著下降、盈利能力下限提升且波动降低的情况下，合意的杠杆水平会降低财务费用同时显著提升经营成效。
2、我们认为按照目前的盈利能力和对应的商誉减值进度，公司有望在未来数年内完全将商誉完全“挤出泡沫”，公司的资产质量有望进一步提升，中国建材的商誉金额有望快速达到非常合理甚至是低估的状态。
3、从2018年开始，中国建材的经营净现金流较海螺水泥的领先有扩大的态势。
我们认为从绝对估值的角度，中国建材的整体市值显著低估。即便考虑到现阶段公司真实盈利能力尚未充分显现，相对估值也是明显偏低，我们首次覆盖给予“强烈推荐”评级。
风险提示：房地产需求大幅下滑，基建需求不及预期，市场竞争格局恶化，水泥价格显著下降。
正文
1建筑材料领军企业蓄势待发
1.1 两材合并，打造建材航母
2016年5月《国务院办公厅关于促进建材工业稳增长调结构增效益的指导意见》(国办发〔2016〕34号)出台，明确提出“支持优势企业搭建产能整合平台，利用市场化手段推进联合重组，整合产权或经营权”，最终提升生产集中度，扭转经营困局。2016年8月22日，国资委宣布批准中国建材和中国中材实施重组，两材合并进入实质操作层面。行业巨擘中建材集团和中国中材集团最终走向联合，成为建材领域的“航母”级企业。
2017年9月8日，中国建材股份有限公司及中国中材股份有限公司刊发联合公告，宣布两家公司订立合并协议。2018年5月3日，合并后的新中国建材H股正式上市交易。
此次合并由中国建材股份以吸收及换股方式与中材股份实施合并。中国建材股份将向香港联交所申请根据合并协议拟发行的中国建材股份H股在联交所上市及准许买卖;中材股份将从联交所退市及注销登记。每1股中材股份H股发行0.85股中建材股份H股，换股后，中材股份的全部资产、负债、业务、人员、合同及其他一切权利和业务将由中国建材股份承接与承继。
1.2 多项业务引领行业
公司在多项业务方面产能规模位居世界第一。截至2018年末，公司水泥产能约5.21亿吨，位居世界第一;商品混凝土产能约4.60亿立方米，位居世界第一;石膏板产能24.70亿平方米，位居世界第一;风机叶片产能15.85GW，位居世界第一;玻璃纤维产能249.7万吨，位居世界第一。
公司旗下拥有8家大型水泥企业，覆盖全国六大水泥区域市场，均为各区域的龙头企业。
公司在玻璃纤维产业链实现全覆盖，从原材料到玻璃纤维、玻璃纤维制品、复合材料、终端应用均有布局。其中，中国复材和中材科技旗下的风电叶片业务居于行业领先地位。
公司在石膏板行业布局领先，旗下北新建材为石膏板和配套轻质龙骨龙头企业，实现较高的市场占率有和完备的产品线和销售线布局。
2对公司认知的预期差何在
2.1 资产质量中期稳步提升
公司报表端的问题似乎十分明显，公司目前拥有世界规模最大的水泥和混凝土产能，这些产能大多是通过并购重组的方式纳入公司麾下的。而大规模并购重组带来的巨额商誉和沉重的财务费用负担一直是资本市场疑虑的问题，并且从实际经营情况来看，公司盈利能力的释放确实也因为上述原因受到了较为明显的影响。
中国建材商誉/净资产在2013年末一度高达80%，随后伴随并购资产收益能力的提升，比重逐步下降。然而年末商誉竞争直到2018年年末依然高达437亿元。杠杆并购导致财务费用高企，中国建材财务费用率指标远高于主要可比水泥企业，其中在水泥行业景气度处于底部的2015年、2016年财务费用率更是高达11.0%、9.8%，高额的财务费用一度吞噬了企业盈利，2015年、2016年公司在没有计提大额资产减值损失的情况下归母净利分别仅为10.2亿、10.6亿。
然而从中期视角来看，公司的杠杆压力有望转化为低融资成本下的资金优势，足以支撑本轮资产置换、业务扩张带来的竞争能力提升，同时相应也会伴随着公司资产质量的优化。
2.2 公司是熟料产能资源化的最大受益者
我们在此前《海螺水泥系列一：探究海螺水泥的资源价值》认为：全国熟料产能的集中度在提升的过程中，并且对于下游的社会粉磨站而言，熟料供应短缺的现状未来可能将会持续恶化，进口熟料或外地调运的熟料的供应持续性和价格都有高度的不确定，同时政策端对中小粉磨站的逐步退出也有政策指引，可见水泥粉磨站的竞争格局未来有望进一步改善，存量熟料产线的稀缺性将会进一步体现。
2018年1月，工信部发布《关于印发钢铁水泥玻璃行业产能置换实施办法的通知》，其中规定了严禁备案和新建扩大产能的水泥熟料、平板玻璃项目，确有必要新建的，必须实施减量或等量置换，制定产能置换方案。水泥产能置换时，位于国家规定的环境敏感区的水泥熟料建设项目，每建设1吨产能须关停退出1.5吨产能;位于其他非环境敏感地区的新建项目，每建设1吨产能须关停退出1.25吨产能;西藏地区的水泥熟料建设项目执行等量置换。
另外，关于关停或长期未生产的“僵尸产能”工信部也明确给出了指导意见，“僵尸产能”将难以“还魂”。2020年1月3日工信部发布的《水泥玻璃行业产能置换实施办法操作问答》中要求，已停产两年或三年内累计生产不超过一年的水泥熟料、平板玻璃生产线不能用于产能置换(自2021年1月1日起实行)
我们认为，中国建材有望充分受益于当前的产能置换政策，通过产能置换，大幅度提升整体产能的生产效率。得益于兼并收购的成长史，公司约1亿吨产能为2500t/d及以下规模生产线，可以通过置换将其老旧产线改造为更有竞争优势的先进产能，提高其生产效率、降低生产成本。
在国内水泥产能总量稳中降低的趋势下，中国建材中小产线占比较高反而给了公司最大的内部挖潜空间和竞争能力提升空间。从中国建材的产线结构来看，中国建材熟料产能约占全国的20%，中小规模的日常2500t及以下的产能却占比为25.8%。预计在未来的数年中，中国建材通过合规的产能置换能够实现最大程度上的产能更新换代，从而降低生产成本，提升公司的长期竞争能力。
2.3 公司成长性依然被低估
从公司的成长性来看，公司在水泥产业链依然具备较好的发展潜力，主要来自于水泥竞争力的提升、骨料和混凝土产能的扩张。但是我们认为，公司的发展潜力不止于水泥产业链，公司在泛新材料领域依然具备巨大的发展空间。
水泥产业链中以骨料为例，世界水泥巨头成熟阶段的骨料和水泥的销量大概都是2:1的水平。按照中国建材近期及未来预计3.7-4亿吨的水泥销量来测算，中国建材集团可以做到7亿吨以上的骨料销量水平，即使考虑到国内骨料资源在环保趋严情况下的稀缺性，骨料销量中期也有望达到3亿吨的水平。
根据中国建材2019年的销售数据，骨料收入为31亿元，销量为5238.4万吨，销售均价为59.1元/吨，预计净利润在15亿左右，销量距离3亿吨的中期目标仍有较大发展空间。根据海螺水泥和华新水泥近年的骨料销售和盈利情况，预计中国建材骨料毛利率在60%-70%的水平，净利率在40%-50%的水平，即使考虑到未来价格和单位盈利有所下滑，按照单价50元/吨，净利20元/吨，则3亿吨对应的骨料收入为150亿元，对应净利为60亿元，较目前水平仍有极大的提升空间。
除了传统水泥产业链以外，公司在泛新材料领域依然存在着巨大的发展空间，公司在锂电池隔膜、玻璃纤维、碳纤维、防水材料等领域依然存在较大发展潜力。
以锂电池隔膜为例，中国建材旗下中材科技目前正在大力发展锂电池隔膜产业，未来具备较大的发展空间。公司锂电隔膜采用湿法同步+异步技术路线，并购湖南中锂之后，公司同时具备了湿法同步+异步产能，采用一体两翼模式发展，实现了装备技术到产品技术到制造销售的闭环，综合竞争力大幅提升。
多家主要汽车整车厂商已经发布了规模宏大的新能源汽车发展战略，根据主流电池厂商的产能规划，到2025年之前，我们预计主要电池厂商锂电池的整体产能将超过544GWh。假设按照1GWh锂电池对应隔膜需求1,500万平方米估算，主要电池厂2025年将有超过81.60亿平方米锂电隔膜需求。假定主要电池厂商需求占比为50%，2025年全球隔膜需求将达到160亿平米以上。根据恩捷股份公告，2017-2019年全球锂电池隔膜需求分别为24亿平方米、34亿平方米、43亿平方米，则未来锂电池隔膜需求仍有巨大的提升空间。
截止2019年年末，中材科技拥有锂膜产能接近10亿平米，预计2020年末有望达到14亿平米。对标锂电隔膜龙头企业恩捷股份，恩捷股份2019年末锂膜产能约21亿平米，预计2020年末有望达到33亿平米。从出货量的角度来看，假定国内湿法锂膜的出货量在25.5亿平左右，预计中材锂膜2020年的隔膜出货量将达到5.5亿平米左右，市场份额约为22%，而恩捷股份预计2020年的隔膜出货量在14亿平左右，预计市场份额在55%左右。预计2020年中材科技产能规模约为恩捷股份的42%，出货量约为恩捷股份的39%。
而从估值角度来看，恩捷股份的2020年6月上旬的市值在500亿左右，而现阶段湿法锂膜业务出货不及中材锂膜的星源材质的估值也在80亿左右，因而即使考虑到当前阶段恩捷股份隔膜产品的生产成本、客户结构暂时优于中材锂膜，中材科技锂膜业务当前的估值应当在100亿左右，并且未来仍有较大的发展空间。
碳纤维方面，中国建材旗下中复神鹰拥有全国领先的碳纤维产能及技术实力。经过十余年的发展，中复神鹰已成长为国内碳纤维行业的龙头企业，系统掌握了T300级、T700级、T800级千吨级技术和T1000级、M30级、M35级、M40级百吨级技术，在关键技术、核心装备等方面具有完全自主知识产权。
2019年5月，中国建材年产2万吨碳纤维生产基地在青海西宁开工奠基，规划总投资50亿元，用地约800亩，分两期完成。整体达产后中复神鹰的目标产值为30亿元。
碳纤维不同品类、不同应用领域的产品单价差别较大，但是由于缺乏可比公开数据，我们以产量进行一个粗略的比较。根据中复神鹰官网，公司2019年实现碳纤维销量约3300吨，而A股碳纤维龙头企业光威复材、中简科技2019年的碳纤维及织物销量分别约为753吨、80吨，即便考虑到产品终端应用的差异，中复神鹰的产品销售量级也是处在行业绝对领先的地位。从市场表现来看，光威复材、中简科技2020年5月份分别在300亿左右、140亿左右市值的区间交易，中复神鹰碳纤维业务的估值也有较大的提升空间，存在较大的预期差。
此外，公司的科研实力强大，存在较多的技术储备、待大规模商业化的业务，也存在业已成熟、正在进一步发展的业务。总体而言，我们认为公司未来的成长性依然被明显低估。
3现金价值中枢有望提升
3.1 杠杆效应的逆转
我们认为，公司高杠杆的问题未来会逐步得到缓解，并且公司还将会充分获得合理杠杆水平下的业务扩张机会。
简而言之，过去公司面临的杠杆效应为：在企业杠杆较高、资金成本较高、盈利能力相对有限且波动率大的情况下，高杠杆会对公司经营形成沉重的压力。
现在和未来的杠杆效果：企业杠杆适度降低，资金成本显著下降、盈利能力下限提升且波动率降低的情况下，合意的杠杆水平会同时形成：财务费用稳中有降，财务费用的经营成效显著提升。
我们可以看到，在营收规模呈现上升趋势的情况下，公司的财务费用绝对额已经从2014年高点的115.9亿下降为2019年的95.4亿;财务费用率更是从2015年的高点11%大幅降低至2019年的3.8%。从债务结构的角度来看，公司负债中的短贷占比也已经从2015年的58.1%降低为2019年的33%。整体来看，公司的财务费用率在大幅下降，同时负债结构在显著改善。
从资产负债率的角度来看，公司的杠杆水平整体呈现下降态势，从2013年的78.7%下降为2019年的66%，预计未来还有进一步下降的空间。公司整体已经经历了长达6年的去杠杆历程，其中2015年行业景气度低点时更是面临着沉重的资金成本负担和对业务前景的担忧。我们认为，伴随资产负债率持续降低至合理水平、负债结构、财务费用负担的进一步改善，公司的杠杆压力将会逐步减轻。
同时，在资金成本中枢下移、公司业务主业安全边际增厚的背景下，公司的合理杠杆水平将会有效放大公司的经营优势。
从公司今年超短融和一般公司债发行情况来看，从2018年到2020年债券的发行利率整体呈现下降趋势，超短融发行利率从2018年的4.40%逐步下降，2020年5月最新发行的超短融发行利率已经降低至1.15%的低位，一般公司债的发行利率也从2018年中的5.7%降低至2020年初的3.18%。不仅绝对融资成本降低，相对同行业企业，公司作为央企、综合信用评级优异的优势十分明显。以红狮水泥、西藏天路、冀东水泥2020年发行的0.74年期限的超短融为例，发行利率分别为2.80%、3.68%和2.07%左右，整体融资成本高于中国建材，其中发行资质较差的西藏天路融资利率较中国建材高出两个百分点以上。
3.2 “商誉攻坚”迅速推进
我们认为按照目前的盈利能力和对应的商誉减值进度，公司有望在未来数年内完全将商誉完全“挤出泡沫”，公司的资产质量有望进一步提升。
中国建材商誉的形成主要源于公司2011-2013年的大规模收购，2012年中国建材的熟料产能接近3亿吨，拉开与海螺水泥的差距，2016年随着“两材”合并，中国建材的熟料产能又进一步增加。
中国建材2013年-2016年商誉账面余额维持在430亿元左右的水平，其中水泥和商混板块的商誉占据绝对多数。从商誉减值来看，在水泥行业景气度处于底部的2015年、2016年，中国建材的商誉减值准备均为4.4亿元。从2017年开始，水泥行业景气度持续提升，公司开始加速计提商誉减值准备，17-19年商誉减值准备分别为13.2亿、34.9亿、56.9亿，截止2019年年末，中国建材的商誉金额已经降低至379亿元，其中水泥板块商誉金额由2017年的358亿降低至2019年的290亿，商混板块从98亿降低至75亿。
从整体资产减值的情况来看，公司从2017年-2019年的各项资产减记、减值合计分别为25亿、99亿、129亿。公司整体资产质量正在快速改善。
但是我们认为，商誉减值是存在一定上限的，如果按照当前商誉减值的进度，中国建材的商誉金额有望快速达到非常合理甚至是低估的状态。
那么中国建材的合理商誉水平何在?我们依然可以以海螺水泥的项目并购作为参考标杆。作为安徽省国资委旗下企业，加上海螺水泥自身极强的营运能力，海螺水泥对于并购标的筛选标准是极为严苛的，我们认为海螺水泥并购项目的商誉比重应当为水泥行业中谨慎甚至是低估的标杆。我们可以看到，海螺水泥近年并购标的商誉/净资产比例整体为3.5%，考虑到公司并购金额权重最大的江西圣塔并购发生时间为2015年6月，彼时正处于行业景气度的低点，并购的溢价率通常也会偏低。
以中国建材的水泥企业的净资产进行分析，我们预计2018年公司水泥企业的净资产约为875亿元，按照海螺水泥并购商誉比例3.5%计算，谨慎甚至低估的商誉金额为31亿元，中国建材2019年末水泥和商混板块的商誉合计为379亿元，两者之差为348亿元，如果按照每年减值70亿元进行计算，预计不到五年的时间公司的商誉就将进入偏低估的状态。
3.2 由大到强，高盈利呼之欲出
从公司实际经营的角度来看，公司未来进行的水泥业务的产能置换也许会带来大量的减值损失和商誉损失，但是“预计损失”会从长期带来公司水泥产业竞争力的跨越式提升，并且有望在未来10-15年的时间内保持行业领先的状态。
并且从未来水泥行业的发展态势来看，行业格局趋于稳定，价格波动将会变小，行业盈利底部有望抬升，行业短期陷入盈利急剧下跌甚至亏损的概率较低。那么对于公司的水泥产业来说，更先进的产能新带来的收益是可持续的。
由于公司的净利润经过了多个调整项的解构之后略有失真。我们从现金流的指标来进行分析，公司经营净现金流的绝对额在多数年份与海螺水泥相近，考虑到公司更大的业务规模，盈利能力实际上整体弱于海螺水泥。但是我们可以看到从2018年开始，中国建材的经营净现金流较海螺水泥的领先有扩大的态势。事实上，中国建材除了水泥业务有望继续保持盈利增长的态势以外，其他板块的盈利也整体保持平稳或向上的态势，部分细分领域甚至存在爆发性增长的潜力，这也为公司的长期发展提供了广阔的可行域。
4分项收入预测和估值模型
4.1 分项收入预测
我们预计中国建材的水泥及混凝土业务、新材料业务、工程服务业务在未来两年仍将维持增长态势，水泥业务受益于较好的价格水平和相对有利的成本环境，预计毛利率依然有提升空间;新材料业务具备较好的成长性，业务规模和盈利能力均有增长空间;工程服务业务稳步增长，毛利率预计将会小幅回暖。
4.2 估值讨论
绝对估值：由于公司未来将处于长期的净现金状态，我们考虑使用EVA和FCFE两种方式进行绝对估值，谨慎假定公司半显性增长率和永续增长率分别为-2%、-3%，两种方法测算的公司权益价值分别为1768亿元、1268亿元。
相对估值：我们预计公司2020年、2021年EPS分别为1.6、1.8元，对应PE分别为5.4、4.8倍。我们选取海螺水泥、华润水泥两家港股水泥上市公司作为可比样本，2020年可比样本平均PE估值为7.4倍，公司具备较大的估值提升空间。
我们认为从绝对估值的角度，中国建材的整体市值显著低估。即便考虑到现阶段公司真实盈利能力尚未充分显现，相对估值也是明显偏低，我们首次覆盖给予“强烈推荐”评级。
5风险提示
房地产需求大幅下滑，基建需求不及预期，市场竞争格局恶化，原材料成本大幅上升。
详见我们2020年6月23日发布的《中国建材：资产质量和业务潜力被低估的综合建材龙头》报告。
（编辑：郭璇）
