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自3月底以来，美联储的一系列刺激政策带领美股走出卫生事件阴霾。但与此同时，那些看好美联储支撑的投资者却忽视了宽松政策下美股的一大风险——实际利率为负。
剑桥大学(Cambridge University)贾奇商学院(Judge Business School)教授埃尔罗伊•迪姆森(Elroy Dimson)在CFA研究所组织的一次网络研讨会上指出了这一点。迪姆森强调，在接下来的5年里，股票和债券的实际利率和回报率之间存在很强的相关性。为了显示这种相关性，该教授总结了1900年以来23个国家的债券和股票回报率，并按照23个国家实际利率的高低年份，将股票和债券回报率分为8组。
该研究揭示这一规律：在23个国家实际利率较高的年份，股票和债券在未来5年平均实际回报率也相对较高；相反，如果23个国家实际利率较低，其股票和债券在未来5年平均实际回报率也相对较低。
具体来看，20世纪40年代后出生的婴儿潮一代所经历的股票（扣除通货膨胀后）年化实际年收益率“非常高”，股票回报率为7％，国债回报率为3.5％。随着通货膨胀的缓解；在随后的X世代，股票回报率为5％，债券为4.8％；在1990-2019年间，千禧世代的股票回报率为4.6％，债券回报率为5.4％。
相比之下，迪姆森指出现在开始投资股市的Z世代在未来可能会获得3.5％的年化实际股本回报率，而根据当前利率，国债将提供接近零的回报率。按照典型的“六股四债”投资组合，这意味着Z世代预期实际收益率仅为2%。
当下，随着全球央行开展宽松政策，全球各地的实际利率大多为负值——在某些情况下达到或接近1900年以来的最低水平。以美国10年期国债通胀保护证券（TIPS）为例，该证券当前收益率为负0.6%。这个收益率代表了实际利率，因为它是投资者预期在剔除通胀率之后获得的收益。尽管这一数字并不是美国历史上的最低记录，但也已经相当接近最低位。
不过，由于该图表测算的是平均值，因此市场也有例外。比如，美国从2013年开始的五年实际利率为负，而接下来的5年间美股及债券市场表现却相对较好。但即便实际利率与股债汇报的历史相关性并不完美，也足够引起投资者警惕。
另一方面，实际利率与资产的相关性也有理论支持：利率是长期增长潜力的一个很好的预测器，而其停滞不前的水平反映了市场对未来持续低增长的预期。斯坦福大学(Stanford University)经济学教授尼古拉斯•布鲁姆(Nicholas Bloom)认为，在实际利率走高之前，很难对经济增长产生乐观预期，因为所有企业扩张都是建立在低利率基础上，而这一利率未来也难有下跌空间。
因此，在美联储推动风险偏好修复、纳斯达克指数今年涨幅已超过12%的当下，投资者或许应对未来美股收益保持警惕。毕竟，过去12周美股的大涨并不构成对未来的预测，而实际利率与市场回报率的相关性却显示，美股及债市前景充其量也只能算“表现平平”。
(编辑：李国坚)