本文来自天风证券。
事件：中烟香港(06055)发布2020年中期业绩预告，2020H1公司收入预计同比减少50-60%，净利润预计同比减少50-60%，主要因巴西进口烟叶类产品的季节性波动导致公司当期烟叶类产品进口业务收入大幅降低;此外由于公共卫生事件影响，中国及相关地区的出入境人数大幅减少，导致上述区域的免税卷烟销量大幅下降，公司当期卷烟出口业务收入大幅减少。
受季节波动和公共卫生事件影响，烟叶类进口业务和卷烟出口业务下滑较大
由于公共卫生事件自今年1月起开始在全球范围内逐步蔓延，各国为防控卫生事件相继出台严格的“出入境管制措施”，受此次卫生事件影响全球范围内的游客数量、旅游业均受到较大冲击。例如据联商网报道，因卫生事件影响许多免税店闭店或调整营业时间，3月1日至15日韩国免税店营业额同比减少80%。
公司是中国烟草总公司制定的国际业务拓展平台及相关贸易业务独家营运实体，因此或受到卫生事件影响使得公司卷烟出口业务收入有较大程度下滑。此外，由于烟叶的种植季因原产地不同而有所差异，例如巴西烟叶种植季节通常为5月播种，次年2月前后收获，公司一般在烟叶类产品收获及加工后进行采购和销售，因此公司当期烟叶进口类业务收入受烟叶种植季节性影响较明显而有较大幅度下滑。
公司经营模式优势凸显，稀缺性较强
稀缺优势：中烟香港拥有相关烟草国际业务独家经营权。根据中国烟草总公司60号文，中烟香港是中国烟草总公司指定的从事国际业务拓展平台及相关贸易业务的独家营运实体。我们认为该“独家地位”较为罕见，未来或将持续受益于中烟进行海外拓展及股权并购整合事宜。
经营模式优势：现金流稳健，议价能力强。公司背靠中烟集团，近年来收入稳中有增;同时因现有定价政策，各项业务毛利率波幅较小，抗风险能力较高;业务模式及牌照优势决定公司议价能力较强且现金流较好;未来或将收购海外烟草品牌及渠道以提升竞争力。
借力新型烟草，中烟香港或将开启发展新篇章
国际烟草巨头已经开始将研发重点倾斜于新型烟草领域，近年来市场规模快速上升。菲莫国际(PM.US)2019年新型烟草板块收入56.93亿美元，营收占比18.7%;IQOS烟弹出货量已达596.52亿支(约合119万大箱)，同比增长44.2%。
我国目前的加热不燃烧制品产品种类相对较少，且国内市场还未开放，但发展势头强劲，目前各大中烟公司加速布局技术研发工作，产品只供海外出口;同时，我国烟草独有的“中式烤烟”风味调制技术也将为满足国内外消费者特有偏好打下良好基础。
盈利预测与估值
我们认为，公司背靠中烟集团、壁垒优势显著，为目前中烟旗下唯一的国际业务平台，具有稀缺性，有望成为中国烟草行业发展与变革的直接受益者。受卫生事件影响，我们预计公司20/21/22年营收为64.94/84.37/104.6亿港元(前值为108.2/125.5/139.1亿)，同比增速为-27.67%/29.93%/23.97%;净利润为2.32/3.35/4.49亿港元(前值为4.34/5.36/6.30亿)，同比增速为-27.24%/44.19%/34.08%;公司是中烟体系唯一的国际业务平台，给予“买入”评级。
风险提示：政策变动风险，销售不及预期，新型烟草发展不及预期，并购整合风险。
(编辑：杨杰)
