本文来自国信证券。
中芯国际6月19日晚上公告，科创板股票上市委员会通过公司发行人民币股份的申请。
国信观点：
中芯国际通过科创板审核，即将登陆科创板，有关投资中芯国际市场关注的十大问题做解答。
一、政府投资、补贴中芯国际，能够做起来吗？
政府主导投资半导体产业有成功案例可循，日本、韩国都是政府牵头投资半导体制造。
1983~1987年，韩国实施“半导体工业振兴计划”，韩国政府推进“政府+大财团”的经济发展模式。
1970~1985年，日本实行“举国体制”推动的“超大规模集成电路技术研究组合”为日本半导体产业奠定了基础。
二、为什么半导体产业链与其它行业不同，半导体制造环节价值量最大？
因为半导体产业是工艺制造技术驱动产业发展，其它产业是设计、品牌影响力驱动产业发展。
三、现在中芯国际的14nm能够满足95%的芯片代工需求，以后会不会都迁移到7nm、5nm？
先进制程的IC设计费用越来越高，设计公司难以承受，从成本和收益角度看都不会迁移。例如7nm芯片设计成本超过3亿美元，3nm开发出GPU设计成本达15亿美元，能用到7nm工艺的产品和公司都很少。
所以，既不会出现很多芯片设计公司迁移到7nm/5nm，也不会有代工厂再做7nm/5nm以下工艺，例如格罗方德、联电已经放弃7nm研发。
四、假设失去大客户14nm订单，国内有其它需求吗？
中芯国际不缺需求，缺产能，目前正在快速扩大14nm产能。一是国内的其它公司会补上需求，例如紫光展锐、比特大陆等。二是成熟制程向14nm先进制程提升，例如电源管理、蓝牙、WiFi等。
五、半导体代工厂第一名赚钱，第二名不亏钱，第三名以后都亏钱，中芯国际和面板一样不赚钱？
中芯国际是中国大陆第一，美国限制中国半导体发展促进了中芯国际的成长，是美国限制了全球龙头与中芯国际竞争。所以，这就相当于中芯国际在独立于全球市场而发展的，中芯国际作为中国大陆半导体代工的第一名，是会赚钱的。
另外，半导体制造技术难度、竞争壁垒比面板高很多，中芯国际在国内第一的市场地位很稳定，特别是先进工艺是不会出现价格战的，而面板是全球竞争的，容易出现价格战。
六、中芯国际在中国大陆龙头地位能保持多久？
“资金+技术”双壁垒是中芯国际龙头地位的保障，首先，不是每个公司都能维持280亿元（40亿美元）的资本开支。其次，就算有足够的资金，要是没有核心人物、核心技术是做不了先进制程，中芯国际引进梁孟松已经攻克14nm。最后，在先进制程方面，中国大陆扶持中芯国际一家已经足够，没必要、也没能力再造一个中芯国际。
所以，在可见的未来，中芯国际在中国大陆的龙头地位不可动摇，如果一定要加一个期限，至少会超过目前投资人的职业生涯。
七、没有EUV光刻机，长期怎么办？
首先，14nm用不到EUV。其次，目前看不用EUV也可以做7nm。最后，美国限制设备进口不会是长期的，随着国产化光刻机有突破，限制会取消。EDA软件就有这样的案例，1993国产化的EDA软件熊猫问世，1994年国际上就取消对中国EDA禁运。
八、怎样才能紧密跟踪中芯国际、预测业绩？
公司每个季度的季报发布时候，都对下一个季度收入和毛利率有指引，且指引一般很准确。只要对半导体产业有深刻的认识，完全可以不用经常调研、不用非得跟公司高层聊什么，保持和IR的沟通，看公司财报足够做好对中芯国际的投资。
九、短期怎么给中芯国际定价？
第一阶段——对标全球半导体代工厂估值，按照行业估值逻辑，毛利率越高PB越高，目前26%的毛利率对应PB估值在2.6倍。
第二阶段——等中芯国际上科创板后，对标科创板的华润微电（半导体代工厂）PB为5倍。
第三阶段——A/H估值趋同，港股中芯国际估值向科创板看齐。由于内资南下买中芯国际持股比例接近40%，再加上大股东持股，接近80%是内资持股。可以说中芯国际目前是内资定价，所以，科创板之后A/H定价将会趋同，港股股价会受益，港股PB估值从2.6倍向5倍提升 。
十、长期看中芯国际能赚多少钱，市值能到多少？
假设只考虑14nm先进制程，公司计划未来建设2座12寸的工厂，月产能3.5万片。晶圆ASP按照4000美元，净利润率参考假设能到30%（台积电2020Q1净利润率37%）。
那么仅仅未来新建的2座工厂贡献净利润10亿美元=3.5*12*2*4000*30%，约70亿元人民币。A股半导体公司平均市盈率93倍计算，未来市值可到6500亿元人民币。
“资金+技术”双壁垒确保龙头地位，维持“买入”评级。
由于公司即将登陆科创板，要对标科创板的华润微估值（PB为5倍）。另外，公司的技术实力和规模都超过华润微，按照5倍PB估值是非常合理的。由于投资中芯国际A/H的投资人重叠度很高，所以到时候中芯国际的A/H估值会趋同，港股中芯国际估值向科创板5倍PB估值看齐。
所以，我们上调中芯国际港股估值及目标价，公司合理PB估值范围5~6倍（原2.5~2.6），对应46~48港元（原23~24港币），维持业绩预测和“买入”评级。
公司作为半导体代工的技术跟随着，技术节点突破是关键，应该先看公司的技术，再看收入，最后才是利润。
预计2020~2022年收入分别为36.39亿美元/41.89亿美元/48.13亿美元，增速16.8%/15.1%/14.9%，2020~2022年利润分别为1.92亿美元/2.17亿美元/2.36亿美元，增速-18.1%/13.3%/8.8%。
风险提示
第一， 国内芯片设计公司代工需求减少；第二，14nm工艺进展不及预期；第三，全球产能松动，影响公司毛利率。
（编辑：郭璇）
