天风证券：京东集团-SW(09618)物流奠基，渠道下沉，技术引领千亿新征程

本文来自微信公众号“文香思媒”。

摘要

零售为基，技术驱动，品质口碑成就自营电商第一股

京东(09618)成立于1998年，并于2004年开始进入电商领域，目前已经发展成为自营电商第一平台，业务涵盖线上零售、物流、金融与数字科技等领域，汇聚近4亿用户，年成交额超过2万亿元，市场份额升至20%。公司线上零售业务主要分为自营与第三方服务。前者通过批量采购再零售的形式赚取商品差价，后者通过向第三方商家提供卖场、广告及物流等业务赚取服务收入。2019年公司实现收入5,768.9亿元，同比增长24.9%，调整后归母净利润107.5亿元，同比增长210.7%，调整后归母净利率同比提升1.2pct至1.9%。分业务来看，2019年自营业务收入5,107亿元，服务及其他收入662亿元，其中物流、广告佣金及日用百货销售是主要增长来源。

自营体系铸就壁垒，小程序挖掘微信流量红利

京东的核心优势在于自营体系下较强的供应链能力。截至2019年底京东与2.4万优质供应商建立合作关系，平台第三方商家数量也达到了27万，优质商品通过全国730个仓库(仓储面积约1,700万平米)与超17万配送仓储人员送达给消费者，物流满意度位列全国领先地位。供应链能力让用户感知到正品保障与快捷的配送服务，从而实现较好的用户体验，2018年京东的消费者净推荐值达21.8%，位居全国第一。此外，与腾讯的流量合作，使得京东以低成本触达海量用户。随着小程序普及度提升，叠加京东购物与京喜小程序对用户吸引力，京东获客效率持续提升，获客成本持续下降。

中短期：新用户与新品类拉开新一轮增长序幕，效率提升打开盈利空间

用户方面，1Q20京东年化活跃买家达3.87亿，过去12个月净增近8,000万用户，其中超过70%来自于下沉渠道。在京喜和京东主站的双轮驱动下，公司渠道下沉预计持续带来新用户。新品类方面，京东非带电品类持续保持快速增长，日用百货类收入过去五个季度增速持续提升。规模增长叠加技术驱动公司盈利空间逐步打开，2019年京东商城运营利润率达2.5%，同比+0.9pct，1Q20进一步提升至3.2%。从净利润空间看，2019年公司净利率2.1%，相较其他可比公司平均值3.2%，相较亚马逊4.1%还有提升空间。

长期：技术沉淀中台化能力，供应链赋能孕育第二增长曲线

京东自2017年开启第二轮技术研发期，人工智能、大数据、云技术与供应链场景结合沉淀出中台化技术能力(智能供应链平台入选新一代人工智能开放创新平台)。目前，京东已形成近百套多场景、可快速对外赋能的解决方案，并在2019年实现三位数增长。着眼长期，新技术将带领全行业实现智能化，释放上万亿增量空间，京东有望借助行业红利实现第二次增长。

投资建议：我们预计2020-2022年公司调整后归母净利润将达到137.7亿元/188.2亿元/234.5亿元，分别同比增长28.1%/36.7%/24.6%。考虑到公司在电商行业的竞争力、中短期新用户与新品类所带动的增长与效率提升、长期技术赋能空间，我们认为京东的合理市值约为8,646亿港元，约合1,116亿美元，对应港股每股278港元，给予买入评级。

风险提示：宏观及政策监管风险;行业竞争加剧;关联交易;公共卫生事件影响。

正文

1.公司概况：服务近4亿用户的自营电商龙头

1.1 发展历程：发展二十余载，成就自营电商第一股

1998-2007年诞生期：京东最早成立于1998年，并于2004年转型线上进入电商领域，2007年线上平台京东多媒体网正式更名为京东商城，逐渐完成3C产品的全线搭建，同年开始搭建物流体系，服务于零售业务。

2008-2011年蓬勃发展期：2009年京东融资2,100万美元，并推出极速配送，尝试上门服务，带动销售额显著提升，2009年6月京东商城单月销售额突破3亿元，与2007年全年销售额持平。2010年上架销售图书产品，向综合性网络零售商转型，并于2011年完成15亿美元融资。

2012-2016年资本化&战略布局期：京东开始追求专业化和规模化的经济效应，比如建设亚洲一号自动化运营中心，将京东物流的客户时效和服务标准打造成为全球标杆之一，同时在2012年向社会开放物流平台，放大平台效应。2012年开始京东逐步通过收购、投资和战略合作扩大集团实力与影响力。2013年10月，京东金融集团正式成立，开始独立运营，上线首个供应链金融产品“京保贝”。2014年5月，京东正式登陆美国纳斯达克，与腾讯达成战略合作。2015年成立六大事业部：3C事业部、家电事业部、消费品事业部、服饰家居事业、生鲜事业部和新通路事业部。2016年，京东物流首次向社会开放，提供第三方物流服务。

2017至今布局全产业链：2017年正式成立京东物流集团。同年，京东金融正式从京东集团中剥离，后在2018年更名为京东数字科技集团，旗下包括京东金融、京东城市、京东农牧、京东钼媒、京东少东家五大子品牌。2019年3月正式成立零售集团，三大核心业务正式确立，再加上保险、物流地产、云计算、AI和海外等业务，京东集团已形成全面的布局，全面从“零售”向“零售+零售基础设施服务商”转型。2020年6月京东预计在香港二次上市。

图1：京东集团发展历程

资料来源：公司官网，天风证券研究所

图2：京东集团主要投资

资料来源：公司公告，天风证券研究所

1.2 商业模式：线上自营零售为主，第三方营销服务为辅

作为电商龙头之一，与阿里巴巴和拼多多的平台模式不同的是，京东主打自营模式，挑选和采购品牌方商品，自建物流系统，面向消费者直接销售并获取品差价。此外，京东为第三方商家提供营销服务、物流服务等多种服务，并赚取服务收入。

图3：京东收入结构(2016A-2019A;1Q19A vs. 1Q20A)

资料来源：公司公告，天风证券研究所

1.3 财务表现：收入快速增长，利润迈入百亿门槛

收入保持较高增长，盈利能力稳步提升，利润迈入百亿门槛。2019年京东总体净收入为5,768.9亿元，同比增长24.9%，随着规模的增长收入增速有所下降，但仍然维持20%以上的增长。1Q20尽管有公共卫生事件影响用户需求，但京东借助自营物流仍然保持20%以上的增长，季度收入接近1,500亿。利润方面，2019年公司调整后归母净利润达107.5亿元，同比增长210.7%，调整后归母净利率同比提升1.2pct至1.9%，1Q20公共卫生事件下净利率从19Q1的2.7%降至2.0%。

图4：京东净收入及同比增速(2016A-2019A;1Q19A-1Q20A)

资料来源：公司公告，天风证券研究所

图5：京东调整后归母净利润及净利率(2016A-2019A;1Q19A-1Q20A)

资料来源：公司公告，天风证券研究所

在规模增长下，京东盈利能力持续改善。过去几年京东毛利率持续提升，每年稳定提升0.3pct，2019年整体毛利率达14.6%，1Q20进一步提升至15.4%，同时由于履约费用逐步降低，扣除履约费用后的毛利率也快速提升，从2016年的6.5%提升至2019年的8.2%，1Q20由于低客单价的生鲜是核心增长品类，因此履约费用率较为稳定。

公司费用控制能力持续提升。2018年前公司销售费用率和研发费用率皆有提升，销售费用率小幅提升至4.2%，研发费用率提升至2.6%，2019年公司费用率皆有改善，并延续至1Q20.2019年公司市场费用率达3.9%，研发费用率为2.5%，管理费用率为1.0%，分别同比降低0.3pct、0.1pct和0.1pct。

图6：京东毛利率及扣除履约费用率后毛利率(2016A-2019A;1Q19A-1Q20A)

资料来源：公司公告，天风证券研究所

图7：京东四项费用率(2016A-2019A;1Q19A-1Q20A)

资料来源：公司公告，天风证券研究所

京东现金流状况较为良好。2019年公司经营性净现金流入达247.8亿元，同比提升18.7%，近三年每年皆维持超200亿元的经营性净现金流入。1Q20受公共卫生事件影响公司经营性净现金流为-15.4亿元。

图8：京东经营性净现金流(2016A-2019A;1Q19A-1Q20A)

资料来源：公司公告，天风证券研究所

1.4 管理层及股权结

京东股权结构较为分散，但投票权集中。在同股不同权机制下，尽管刘强东持股14.7%，但拥有对公司的绝对控制权(投票权78.4%)。腾讯持股17.8%、沃尔玛持股9.8%，其他机构与个人投资者持股57.7%。

图9：京东集团股权结构

资料来源：公司公告，天风证券研究所

图10：京东集团高管团队

资料来源：公司公告，天风证券研究所

2.公司业务：以零售为基，以技术为本

2.1 京东零售：全品类电商平台，受益行业高景气

2.1.1 业务分析：打造旗舰服务标准，构筑万亿级电商平台

京东商城原名京东多媒体网，于2004年创立。经过四年时间发展，京东商城完成了3C产品的全线搭建，成为名副其实的3C网购平台。2009年京东融资2,100万美元，同年6月京东商城单月销售额已经与2007年全年持平。2010年京东开始销售图书产品，开启从3C网络零售商向综合型网络零售商的转型之路。2011年京东开启移动化，京东商城iOS、Android移动客户端相继上线，也正式进军B2C在线医药和奢侈品市场。2012年。京东收购第三方支付公司网银在线，获得第三方支付牌照，开始布局支付系统。2014年5月，京东集团正式在美国纳斯达克上市，同年与腾讯达成战略性合作，收购腾讯部分电商业务和资产，开通微信 “购物”一级入口。2016年京东正式确认与国际零售巨头沃尔玛达成“全球性战略合作”关系。2019年京东全面升级社交电商，京喜、芬香等多个社交电商平台相继推出，以支持京东商城的渠道下沉。

图11：京东商城发展历程

资料来源：公司公告，天风证券研究所

京东以自营物流打造优质体验，围绕近4亿用户满足2万亿消费需求。京东零售主要通过自营商品(赚取商品差价)和第三方服务(广告及佣金)两种模式向消费者提供网购服务。借助京东物流，公司向消费者提供较为优质的、有差异化的网购体验。截至2019年底，京东平台活跃买家数量达3.9亿，同比增长24.8%。2019年京东平台GMV(成交额)达2.1万亿元，同比增长24.4%。

图12：京东活跃买家数量(1Q16A-1Q20A)

资料来源：公司公告，天风证券研究所

图13：国内主要电商平台年化活跃买家(1Q15A-1Q20A)

资料来源：公司公告，天风证券研究所

图14：京东商城GMV(2015A-2019A)

资料来源：公司公告，天风证券研究所

图15：2019年京东商城GMV占比

资料来源：公司公告，天风证券研究所

带电商品是基本盘，非带电品类是增长驱动。2019年京东商城业务年收入超5,500亿，同比增长23.4%，其中自营业务收入5,107亿元，同比增长22.7%。直营业务收入中家电产品收入达3,287亿元，同比增长17.4%，日用百货类产品收入达1,820亿元，同比增长33.8%。日用百货商品持续保持高于家电品类的增速，公司收入结构中日用百货占比在1Q20也首次突破40%。从运营指标来看，公司存货周转效率持续提升，1Q20京东存货周转天数为35.4天，同比减少1.1天。

图16：京东商城业务收入及同比增速(2017A-2019A;1Q19A vs. 1Q20A)

资料来源：公司公告，天风证券研究所

图17：京东商品直销收入及同比增速(2017A-2019A;1Q19A vs. 1Q20A)

资料来源：公司公告，天风证券研究所

图18：京东家电产品收入及同比增速(2016A-2019A;1Q19A vs. 1Q20A)

资料来源：公司公告，天风证券研究所

图19：京东日百产品收入及同比增速(2016A-2019A;1Q19A vs. 1Q20A)

资料来源：公司公告，天风证券研究所

图20：京东商品直销业务收入结构(2016A-2019A;1Q19A vs. 1Q20A)

资料来源：公司公告，天风证券研究所

图21：京东主要运营能力指标(2Q18A-1Q20A)

资料来源：公司公告，天风证券研究所

在非带电日用百货品类与第三方商家品类带动下，京东市场份额持续提升。从电商行业整体市场份额变化趋势来看，过去几年京东按成交额计算的市场份额持续提升，过去五年市场份额实现从12%到20%的增长，近两年每年提升1pct左右。

图22：国内主要电商平台市场份额变化

资料来源：公司公告，国家统计局，天风证券研究所

面向第三方商家的卖场及广告业务收入快速增长。2019年收入体量已经超过400亿元，1Q20保持17%的增长。持续涌入平台的第三方商家为京东广告及佣金业务增长提供基础，2019年京东第三方商家数量同比净增7万至27万家，同比增长35%。

图23：京东卖场及广告业务、同比增速(2016A-2019A;1Q19A vs. 1Q20A)

资料来源：公司公告，天风证券研究所

图24：京东第三方签约商家(2017A-2019A)

资料来源：公司公告，天风证券研究所

京东广告业务主要通过京准通来实现，京准通于2014年创立，作为京东广告代理商合作平台，一直推动着以人、货、场为核心的营销模式变革。京准通目前包含四个产品，分别为：京东快车、京选展位、京挑客和京东直投。其中京东快车和京选展位为京东商城站内的广告资源，京挑客的优势在于推后付费和按实际成交额付费，利好中小商家，京东直投包括腾讯资源(微信、QQ、QQ空间、QQ浏览器等)、今日头条资源(头条、抖音、火山小视频、西瓜视频等)及京X计划资源(网易、爱奇艺、OPPO等)。

图25：京准通产品介绍

资料来源：公司官网，天风证券研究所

图26：京东PC端广告位置示意图

资料来源：京准通网站，天风证券研究所

图27：京东移动端广告位置示意图

资料来源：京准通网站，天风证券研究所

除了广告费用之外，京东还会向第三方商家的商品出售按一定比例收取佣金。京东会根据商家所售商品品类的不同收取差异化的平台佣金。比如：服装品类会收取6-8%的佣金率，食品饮料会收取3-5%。

图28：2019-2020年开放平台各类目资费一览表对比(部分品类为例)

资料来源：京东商家平台，天风证券研究所

从公司广告及佣金业务ARPU来看，京东2019年广告业务ARPU约为128元，远低于阿里363元，高于拼多多60元。从入驻京东和天猫的部分商家成本来看，京东相较阿里在广告费率方面具备一定优势。从小狗电器、良品铺子、三只松鼠来看，京东普遍低于阿里渠道1pct以上的推广费用率差距。

图29：三家主要电商公司广告及佣金业务ARPU(2016A-2019A)

资料来源：公司公告，天风证券研究所

注：ARPU通过将公司广告及佣金业务收入除以年初年末活跃买家均值得到

图30：小狗电器阿里与京东渠道推广费用率对比(2015A-2017A)

资料来源：小狗电器招股说明书，天风证券研究所

图31：良品铺子天猫与京东渠道推广费用率对比(2016A-2018A)

资料来源：良品铺子招股说明书，天风证券研究所

图32：三只松鼠阿里与京东渠道推广费用率对比(2016A-2018A)

资料来源：三只松鼠招股说明书，天风证券研究所

2.1.2 平台行业机会：电商行业迈入交易额与用户规模的“双十”时代，未来五年预计规模接近翻倍

国内网上零售总额首次突破十万亿元规模。从网上零售总额来看，根据国家统计局，2019年中国网上商品和服务零售额为10.6万亿元，同比增长16.5%，网上商品和服务零售额首次突破10万亿大关。其中，实物商品网上零售额同比增长21.4%至8.5万亿元，网上零售额线上渗透率达20.7%，同比提升2.3百分点;非实物商品网上零售额同比增长6.1%至2.1万亿元。

图33：中国网上商品和服务零售额及同比增速(2005A-2019A)

资料来源：国家统计局，天风证券研究所

图34：中国实物商品网上零售额、同比增速及渗透率(2015A-2019A)

资料来源：国家统计局，天风证券研究所

图35：中国非实物商品网上零售额及同比增速(2015A-2019A)

资料来源：国家统计局，天风证券研究所

移动购物逐步成为网民“标配”，2020年有望进一步接近10亿用户量级。根据QuestMobile，2019年11月国内移动电商行业月活跃用户达9.12亿，同比增长16.8%，对应移动端用户的月活跃渗透率达80.3%，仅次于即时通讯与在线视频。在移动端用户大盘增速已降至0.7%的背景下，电商行业月活跃用户的增长主要依赖用户习惯养成的节奏。而在公共卫生事件期间由于用户的原有线下需求被线上替代，用户线上化率有望提升，带动整体大盘用户进一步接近10亿用户量级。

图36：2019年中国移动互联网典型细分行业月活跃用户数Top30

资料来源：QuestMobile，天风证券研究所

注：数据日期为2019年11月

人均网络购物消费水平持续稳步提升。我们将国内网络零售总额除以网络购物用户规模得到人均网购支出金额，2019年人均网购金额达1.55万元，同比增长5.1%。人均网购金额增速的下降与用户结构下沉基本同步进行，未来随着下沉城市用户的网购习惯逐步建立，多品类购物频率增加，整体人均网购支出金额还有进一步提升的空间。

图37：国内网上零售人均网购支出及同比增速(2010A-2019E)

资料来源：国家统计局，CNNIC，天风证券研究所

2.1.3 未来看点：渠道下沉助力市场份额提升，规模效应强化商业化效率

丰富社交玩法，渠道下沉打开用户增长空间。从2014年京东持续尝试使用社交方式获取新的流量，经过近6年的发展，京东逐步形成以京喜为主要载体，芬香等矩阵式社交电商产品作为互补，进行较为有效的渠道下沉。2019年京东新增用户中70%来自于下沉渠道，2019年双11京喜微信小程序DAU超6,800万，2020年2月京喜小程序的MAU超1.34亿。

图38：京喜发展历程

资料来源：亿邦动力，天风证券研究所

图39：京喜和芬香承担京东获取下沉市场的主力

资料来源：阿拉丁指数，天风证券研究所

图40：京喜双11期间用户数

资料来源：Questmobile，天风证券研究所

图41：京东和京喜新增用户城际分布(2019年双11)

资料来源：Questmobile，天风证券研究所

图42：京喜小程序界面截图

资料来源：京喜小程序，天风证券研究所

作为京东商城和京喜的流量导入口，芬香近期维持原有社交电商及流量裂变的方式为京东持续导入新注册用户。截至2020年4月，芬香社交电商共拥有推手超过100万人，累计微信购物群超过100万个，覆盖微信社群用户超过5,000万个。依托强大的粉丝基础和快速的传播方式，芬香再次发力推出芬香直播。4月21日，芬香社交电商“自看省钱、分享赚钱”的私域流量直播结束，本次直播超过73万人观看，收到6,500万点赞，通过直播领取优惠券的形式，精准挖掘私域流量用户的消费潜力。

线下渠道增加下沉渠道用户触点。从2019年以来，京东在包括乡镇级的低线市场布局了12,000多家京东家电专卖店、2,000多家京东专卖店、160余家京东电脑数码专卖店。此外，京东还通过投资彩生活、五星电器、迪信通和国美，丰富线下触点。特别是五星电器与迪信通在低线城市拥有分布广泛的线下网点。

平台品类丰富度持续完善，新品类继续拉动用户支出。从过去发展来看，京东在2014年-2017年期间商家商品数量持续快速提升，2017年商品数量相较2016年增长382%。观察2016年至2018年三年情况来看，京东平台服饰内衣、个人护理、医药保健等品类销量排名提升，新品类持续拉动平台消费。20Q1公共卫生事件带动下必选消费品类成交额快速提升，禽肉蛋品增长301%，蔬菜同比增长207%，清洁用品333%，粮油调味79%。总体去看，京东平台年化活跃买家人均年支出稳步提升，2019年达5,761元，过去五年净增近2,800元近乎翻倍。

图43：京东平台商家商品数量增长趋势(2014年-2017年)

资料来源：京东数据研究院，天风证券研究所

图44：2016-2018年京东平台各一级品类销量Top10

资料来源：京东数据研究院，天风证券研究所

图45：2016-2018年京东平台各一级品类下单金额Top10

资料来源：京东数据研究院，天风证券研究所

图46：京东人均支出及同比增速(2015A-2019A)

资料来源：公司公告，天风证券研究所

规模效应预计持续带动京东整体利润优化。受益于仓储使用率与人员效率带动下的规模效应，京东零售业务运营效率继续提升。2019年京东零售业务运营利润率同比提升0.9pct至2.5%，20Q1进一步提升至3.2%，。随着物流前期投入逐步减少，规模经济效益下物流使用效率与人员效率有所提升，京东零售业务的盈利水平有望延续上升趋势。与其他可比公司来看，京东的净利率还处于较低水平，可比企业平均净利率为3.2%，而京东只有2.1%，亚马逊则高达4.1%，相较海外线下零售企业有1-2pct的效率优势，从可比公司情况来看，京东的利润提升空间仍存。

图47：京东零售业务运营利润率(2015A-2019A;1Q19A vs. 1Q20A)

资料来源：公司公告，天风证券研究所

图48：部分零售企业净利率对比-2019年

资料来源：wind，天风证券研究所

2.2 京东物流：布局全国，高效协同

2.2.1 业务分析：对内支持京东商城，对外提供优质配送服务

京东物流在2007年创立，创立初期主要为京东商城内部服务。顺延京东商城的发展策略，京东物流在2016年首次向社会开放，提供第三方物流服务。截至目前，京东物流已经成为全球唯一拥有六大物流网络的公司，超过132,200名配送人员、43,700名仓储人员和700个仓库，总面积达到1,690万平方米。京东物流2018年完成A轮融资，从高瓴资本、红杉中国等多家机构获投25亿美金，占股约18.6%，投后估值达到134亿美元。

图49：京东物流发展历程

资料来源：公司公告，天风证券研究所

图50：京东物流全国布局

资料来源：亿欧网，天风证券研究所

图51：京东物流产品介绍

资料来源：公司官网，天风证券研究所

图52：京东仓储数量和仓储面积(2015A-2019A)

资料来源：公司公告，天风证券研究所

图53：京东物流仓储及配送人员规模(2015A-2019A)

资料来源：公司公告，天风证券研究所

图54：京东物流融资轮次

资料来源：企查查，天风证券研究所

京东物流及其他业务收入快速增长，2019年收入体量突破230亿元，同比增长近90%，保持高于大盘的增速。1Q20京东物流及其他业务收入超65亿元，同比增长53.6%，在自营物流优势下，公共卫生事件期间依然保持快速增长。

图55：京东物流及其他业务、同比增速(2017A-2019A;1Q19A vs. 1Q20A)

资料来源：公司公告，天风证券研究所

2.2.2 未来看点：口碑提升助力第三方商家入驻，本地配送打开增长空间

公共卫生事件期间积极表现、提升整体品牌形象。京东承建湖北应急物资供应链管理平台提供全程可视追踪。2月12日，应湖北省防控指挥部的紧急需求，京东与湖北省政府展开合作，正式承建其应急物资供应链管理平台。该平台针对抗击公共卫生事件急需的防护服、口罩、护目镜等物资的生产、库存、调拨、分配进行全程可视追踪、高效集中管控，助力湖北各地紧缺医疗物资的精准测算、科学调度和合理分配。这是京东连续投入运力、人力、无人设备等多种方式全力支援湖北以来，供应链技术直接参与到政府部门公共卫生事件防控工作中。

第三方商家接纳度持续提升。2017年之后，京东第三方商家的主流发展模式为SOP和FBP。SOP定义为商家在京东销售商品，但需要自己负责仓储和物流(也可以选择京东物流来发货)，由商家直接开发票给顾客，且不支持顾客的货到付款。FBP定义为卖家在京东销售商品，京东提供仓储来管理所销售商品，京东完成购物订单配送和收款，京东开具发票给消费者。除扣点和保证金外，FBP模式的商家还需要负责发货到京东的运费，从京东退货回来的费用，给京东的仓储费用，给京东的配送费用等。

2020年初，在保持保证金和平台使用费不变的情况下，京东下调了开放平台部分类目资费的费率，如母婴产品从原有2019年的8%降低至5%;汽车用品从6%-8%降低至2%-5%以及医疗保健用品从7%降至3%-5%。针对二手商品交易，京东大幅提高保证金和平台使用费，从以往的4%费率逐渐向普通商品交易对齐，升至5%。除入驻资费外，在平台运营方面，京东提供技术支持帮助商家在微信上生成小程序，扣点为通过商家的开普勒小程序下单购买的商品订单的1%。同时，公共卫生事件期间京东启动针对中小企业商家入驻开店的绿色审核通道，针对入驻京东开放平台和京东京喜的商家，可实现最快6小时极速开店。特别在公共卫生事件期间，费率的下降，配合更多第三方商家服务平台的上线，从总量上会加大商家入驻的数量。以往多数入驻第三方商家都选择SOP模式，但是在春节公共卫生事件期间因多数快递停运，只有选择FBP的商家可以保持高效的配送，从而激励了更多商家从SOP模式转向FBP模式。根据公司20Q1业绩会披露，京东第三方商家贡献收入占比首次超过40%。

收购达达集团，掘金本地生活。达达成立于2014年，是基于众包和移动互联网，提供同城即时配送服务的平台。2016年4月15日，达达和京东到家共同宣布就合并一事达成最终协议。合并后，京东以京东到家的资产、京东集团的业务资源以及2亿美元现金换取新达达约47.4%的股份并成为单一最大股东。整合后的达达包括旗下两大子集团，达达快送和京东到家。京东到家作为达达集团旗下本地即时零售平台，搭建了从大卖场、便利店到精品超市的多类型、全业态商超矩阵;而作为本地即时配送平台的达达快送，目前也已搭建起由落地配、即时配、个人业务三大板块组成的立体化配送服务体系。落地配为京东物流等平台的末端配送提供综合解决方案，为电商大促“削峰填谷”;即时配为京东到家、沃尔玛、永辉超市等平台和品牌方提供全链路、智能化、定制化的末端履约服务。个人业务则为个人用户提供专业的同城“帮取帮送”及“代买”服务。2019年达达集团实现总收入31亿元，同比增长61.3%，1Q20实现11亿元收入，同比增长108.9%。

图56：达达集团总收入及同比增速(2017A-2019A;1Q19A vs. 1Q20A)

资料来源：达达集团招股书，天风证券研究所

图57：京东到家GMV及同比增速(2017A-2019A;1Q19A vs. 1Q20A)

资料来源：达达集团招股书，天风证券研究所

即时配送市场蓄势待发，孕育未来四年超八倍空间。根据达达招股说明书，2019年本地超市即时配送市场GMV预计达467亿元，同比增长80.3%，未来四年预计复合增长近70%至3,854亿元，渗透率提升至10%以上。达达集团有望凭借市场地位在掘金增量市场。

图58：本地超市即时配送零售成交额及渗透率(2016A-2023E)

资料来源：达达集团招股书，天风证券研究所

图59：2019Q3中国即时配送平台订单量市场份额

资料来源：比达咨询，天风证券研究所

2.3 京东数科：立足金融，发力数字科技

京东数科前身京东金融最初于2013年正式成立，初期主打互联网消费金融产品“京东白条”和供应链金融产品“京保贝”，为消费者和供应商提供资金服务。2015年，京东数科成了在国内第一个提出“金融科技”，第一个提出B2B2C服务模式的公司——第一个B指京东数科自己，第二个B既指金融机构，也包括其他数字化程度相对较高，可直接接入金融服务的公司如互联网平台企业;两B合作，为最终的消费者、投资者提供金融服务。随后2017年，京东数科开始启动产业数字化服务，包括农牧、线下广告智能化和智慧城市建设。2018年京东数科实现全年盈利。截至最新一轮估值，京东数科估值达1,330亿元。

图60：京东数科发展历程

资料来源：公司官网，天风证券研究所

图61：京东数科产品介绍

资料来源：公司官网，天风证券研究所

图62：京东数科融资轮次

资料来源：企查查，天风证券研究所

金融与数字科技结合，京东金融业务稳健发展。京东金融初期以电商平台为核心形成对内的金融变现，主要是针对上游供应商和第三方商家提供供应链金融，和针对下游提供消费金融服务。这个阶段可以说是京东在金融业务战略布局中的第一步，在起步较晚的情况下，利用商城自有客户资源的优势，与商城运营产生协同效应。2018年618期间，京东供应链金融覆盖约60%的合作供应商和平台第三方商家，共计放贷115亿。

面向2C消费者，京东发展京东白条消费贷来拓展场景消费。京东利用大数据分析进行用户画像分析、并评估信用以决定用户贷款额度、还款周期等。截至2019年上半年，京东白条应收账款余额已增长至411.32亿元。京东白条消费者主要借款额度小于1,000元，借款周期较短，80%以上的借款都小于12个月。

图63：京东白条单笔借款金额结构

资料来源：京东白条ABS募集说明书，天风证券研究所

图64：京东白条借款周期结构

资料来源：京东白条ABS募集说明书，天风证券研究所

金融x城市科技：着眼智慧城市大机会，从城市计算入手。京东2018年宣布开展子业务智慧城市，依托其强大的数据库和数据处理能力，整合自身在零售、物流、金融、云与智能技术领域的优势，开展“城市计算”业务。2019年12月，京东城市以其核心产品“智能城市操作系统”，向国家提出“国家中心城市数据管控与知识萃取技术和应用系统”项目的研发方案，获得了国家认可，成为国家重点研发项目。

目前，“智能城市操作系统”已经在为数十座城市的智能化建设提供技术支持。京东城市也已经发布智能交通解决方案、智能环保解决方案、智能能源解决方案、智能信用解决方案、智能政务解决方案、智能规划解决方案和公共安全解决方案，应用案例包括：空气质量预测、AI火力发电、信用城市、联通智能选址、AI改进救护车站点选址、城市违章停车检测、管网水质预测等。

京东城市发展的主要策略就是以城市现有的零售、金融、物流仓储等业务为基础，落地产业基金、数字生态、数据平台、运营平台和实体公司，通过本地业务水平拓展的方式，在为城市提供数字化基础设施的同时，加强对相关产业的赋能。例如信用城市，信用城市下包含城市居民信用、企业信用和政府信用。京东帮助建立企业的信用分模型，预测企业风险，基于信用分，针对中小微企业提供诚信贷，间接帮助中小微企业高效获取贷款。

图65：京东智慧城市竞争策略

资料来源：艾瑞咨询，天风证券研究所

图66：中国智慧城市主要厂商生态合作网络与网络中心度

资料来源：艾瑞咨询，天风证券研究所

2.4 京东健康：潜心发展八载，跻身在线医疗第一梯队

2.4.1 业务分析：连接线上与线下，覆盖健康全场景

京东健康的发展历程京东传统零售业务而诞生，通过连接产业全链条、融合医疗全资源、打通服务全渠道，为用户提供贯穿生命全周期、覆盖健康全场景的产品及服务。京东健康于2019年5月10日正式宣布独立运营，布局于医药健康电商、互联网医疗、健康服务、智慧解决方案四个业务版块，完善“互联网+医疗健康”的产业布局。2019年7月京东健康业务收入超百亿，已处于盈利状态。

图67：京东健康发展历程

资料来源：公司官网，天风证券研究所

京东健康在独立后半年内完成A轮融资，估值达480亿元人民币。2019年5月12日，京东成立“京东健康”子集团。京东同时健康获得了京东、CPEChina Fund、中金资本和霸菱亚洲等机构约9.3亿美元的A轮优先股融资，投后估值约超70亿美金。2020年3月，京东健康以480亿估值在2020年胡润中国百强大健康民营企业中排名第24位。

图68：国内部分互联网医疗平台收入体量对比

资料来源：新浪财经，wind，天风证券研究所

注：京东健康数据披露日期为2019年7月，平安好医生与阿里健康为2019年数据，阿里健康为估计值

图69：国内部分互联网医疗平台市值体量对比

资料来源：胡润，wind，天风证券研究所

注：平安好医生与阿里健康为2020年5月21日收盘价计算市值，人民币港币汇率采用1：0.9168计算

京东健康APP于2020年2月-3月分别在安卓、iOS上线，独立于京东APP开展业务，总体发展模式从以零售为主向多元服务型医疗的转型。京东健康目前有四大业务板块：医药电子商务板块、在线医疗保健领域、健康服务以及智慧解决方案。

1. 医药电商板块：

(1)B2C业务：医药电商B2C业务与京东传统业务重合度最高，业务成熟度较高。2013年京东通过在线销售保健产品开启医药电商业务;2016年1月，京东健康上线第三方药品零售平台，并于同年打造京东大药房，正式进入医疗健康领域。截止到2019年10月，京东健康零售合计占据医药零售15%以上份额，超过一半药品被发往三线以下城市。京东大药房药品品类收入2016年至2018年年复合增长率超过300%，年活跃用户近3000万。

(2)B2B业务：京东健康药品电商B2B业务主要依托“药京采”，该项业务覆盖21个省和400多个城市，连接线下10万+的药店和个人诊所，提供60万多种商品。目前药京采的渠道已下沉到镇级，未来将继续下沉。

2. 在线医疗保健领域：

京东互联网医院于2017年底开展，提供咨询服务，已成为增速最快的互联网医疗平台之一，并在公共卫生事件期间迎来进一步催化。京东互联网医院储备大量的医生资源，作为在线咨询业务的基础。京东健康的医生库中除直接雇用的数百名全职医生外，还包括有超3万来自全国32省市自治区327市的医生，其中62%来自三甲医院，80%是主治及以上级别，能够围绕患者需求，提供解决方案。90%选择快速在线医疗咨询服务的患者可以在三分钟内得到答。2019年双十一全天，京东互联网医院问诊量单日峰值超过12万，极速问诊订单同比增长6倍多，订单总量增长30倍，成交额增长370%。结合京东健康在医药供应链上的优势，能够实现线上“医+药”的闭环。

图70：京东急速问诊基本流程

资料来源：京东健康官网，天风证券研究所

公共卫生事件期间在线医疗咨询业务需求提升明显。自1月26日，在京东APP中推出针对公共卫生事件相关症状的免费在线咨询平台，2月6日拓展至所有疾病，3月中旬推出中英双语版本在线咨询平台。截至到4月7日，该平台已收到585万次观看，并进行了13万次海外咨询请求，其中包括8,100多次英语咨询。

3. 健康服务

京东健康的健康服务为用户提供包括体检、医美、齿科、基因检测、疫苗预约等在内的消费医疗服务。2019年双十一期间，健康服务类消费成交额同比增长10倍以上。

4. 智慧解决方案

智慧医疗的合作方主要集中于线下实体药店、医院和政府部门等。通过合作京东健康向其提供基于互联网+技术的信息化、智慧化解决方案。2019年A轮10亿美元融资将重点投入智慧医疗板块。

(1)实体药店：京东健康依托供应链优势，与实体药店互利共赢。京东合作药房已经与金象大药房、万福堂大药房、仁德药房等达成合作。京东健康可以帮助药房了解有关客户偏好和消费习惯的信息，药房可以使用此信息来优化产品选择并通过分支机构来促进销售。京东健康通过在“品牌、供应链、数据科技以及业务经营”四大方面的核心赋能，提升合作药房的客流量、进店率、成交率、客单价、连带率、回头率，使传统药房重获发展动能。

图71：京东合作药房项目九大核心业务场景

资料来源：凤凰网，天风证券研究所

(2)智慧医院：京东健康与多家医院进行合作，在共建智慧医院、AI辅助诊疗、健康管理等领域展开合作。2019年1月，京东互联网医院首个线下医院赋能项目“京东互联网医院宿迁分院”上线。江苏省宿迁市第一人民医院的患者可以进行在线咨询服务，京东开发的智能诊所还可以为宿迁市的药品提供保险支付。

AI辅助诊疗研究：2019年7月与北京大学第三医院合作，开发人工智能药学知识图谱PharmCoo，辅助医生的诊断工作。该研究试图AI技术整合到医院的信息管理系统中，在药品说明、药物相互作用、禁忌证检查等方面及时提醒医生，防止药物的错误搭配、抗生素滥用等情况的发生;实现不同药师审方标准的一致性、规范性，提升审方环节的工作效率和工作质量。

健康管理：目前京东健康已与多家三甲医院基于其优势专科进行合作，推出“新慢性病防治计划”，逐步建立慢病管理生态体系，构成京东健康的特色布局之一。慢性病防治计划针对以心脑血管、糖尿病以及精神疾病等为代表的慢性病，融合互联网科技与优质医疗资源，开展专病专科的慢病管理。

(3)健康城市：京东健康已经与江苏泰州、江苏宿迁、福建福州、安徽合肥、江西抚州、陕西西咸新区等城市和地区签署了“健康城市”战略合作协议，合作内容涉及医药零售、互联网医院、线上医保、智慧医疗等多个领域。

2.4.2 行业机会：大赛道低渗透，在线医疗前景广阔

中国互联网医疗市场规模随互联网的普及而大幅提升，预计未来十年内有较大增长空间。2016年互联网医疗市场规模达到110亿元，同比增长57.1%，预计2026年将达到1980亿，年复合增长率达33.51%。

就细分市场而言，由于年均可支配收入增加、医疗健康保健意识以及在线药品B2C市场渗透率的提升，在线药品B2C市场交易总额自2012到2016年增长近10倍，年复合增长率达77.8%，预计2026年规模将达到6720亿元，复合增长25%以上。在线咨询渗透率提升速度快，相较于2016年，预计2026年在线咨询渗透率将提升27.4pct至29.2%，总咨询数量预计在2026年达到42亿次;在线医疗健康广告及营销推广市场为互联网医疗平台变现的重要方式之一，2026年市场收益预计将达207.7亿元，预计2017-2026年复合增长率为33%。

图72：中国互联网医疗市场规模及同比增速(2012A-2026E)

资料来源：弗洛斯特沙利文，天风证券研究所

图73：在线药品B2C交易总额、市场渗透率及同比增速(2012A-2026E)

资料来源：弗洛斯特沙利文，天风证券研究所

图74：在线咨询数量、市场渗透率及同比增速(2012A-2026E)

资料来源：弗洛斯特沙利文，天风证券研究所

图75：在线医疗健康广告及营销推广市场收益及同比增速(2012A-2026E)

资料来源：弗洛斯特沙利文，天风证券研究所

3. 核心优势：自营体系铸就优质体验，小程序重塑微信流量

3.1 自营体系：供应链与物流能力共筑最优消费体验

京东拥有较强的供应链能力与独特的自有物流能力。目前，京东与超过2.4万供应商建立合作关系，在全国拥有超过730个仓库，仓储面积约1,700万平米，配送与仓储人员超过17万人。供应链能力让用户感知到正品保障，物流设施保障配送速度，从而京东得以实现用户最高的满意度，从极光平台调查的消费者净推荐值来看，2018年京东以21.8%位居全国第一。

图76：主要电商平台消费者净推荐值-2018年

资料来源：极光大数据，天风证券研究所

图77：主要电商平台产品与品类形象

资料来源：极光大数据，天风证券研究所

图78：主要电商平台物流快递形象

资料来源：极光大数据，天风证券研究所

3.2 微信合作：小程序矩阵加速掘金微信流量

京东从2014年起就与腾讯有较多的战略合作。2019年5月，京东与腾讯续签为期三年的战略合作协议，腾讯将微信的一级和二级入口开放给京东，并且在广告、会员服务等方面进行合作，腾讯将提供微信体系的流量支持及广告服务(京东未来三年需要支付超8亿美元)。根据QuestMobile，2020年3月京东移动端APP的MAU达2.7亿，而同期微信的MAU达9.5亿，淘宝MAU达6.7亿，意味着京东可以在微信生态触及到近3亿非淘宝用户。随着小程序普及度提升，京东购物、京喜、京东优惠等小程序持续位列网购小程序前30名，京东购物与京喜位列Top3，带动整个集团获客效率提升，获客成本持续下降。

图79：京东与微信的合作

资料来源：微信，天风证券研究所

图80：2020年3月微信、手机淘宝、京东移动端MAU

资料来源：QuestMobile，天风证券研究所

图81：国内主要电商平台获客成本对比

资料来源：公司官网，天风证券研究所

3.3 技术能力：以ABC技术为基础，打造领先智能供应链

从2017年开始京东加大对新技术的研发投入，以ABC技术为基础(A：人工智能、B：大数据、C：云技术)，打造智能化供应链，借助技术力量提升原有商业模式的运营效率。2017年起公司研发费用快速增长，三年时间研发费用规模从44.5亿元提升至146.2亿元，位列互联网公司前列。经过多年技术研发，京东人工智能开放平台已经拥有文字、图像、语音识别等方面的技术能力，结合供应链基础，京东入选国家新一代人工智能开放创新平台名单。

图82：京东研发费用及同比增速(2016A-2019A)