本文来源于“安信证券研究”。
■跨过战略僵持阶段，啤酒行业竞争主线转向高端化，百年青啤迎来重要机遇：啤酒行业经过CR5份额快速提升阶段后于2013-2017年进入战略僵持阶段，行业前五名份额变动收窄，份额扩张难度加大，在行业总量增长停顿、综合成本上行以及消费升级加速背景下，啤酒行业竞争主线转为“高端化”，行业竞争总体改善，青岛啤酒(00168)处于较为有利位置。
近年来主要啤酒企业吨价提升连贯，持续验证高端化趋势：目前中国中高档啤酒销量维持高个位数增速，而经济型啤酒销量继续下滑，2018年中国中档和高档啤酒占比分别增至21%和10%，2014年此比例仅为14%和5%，对照美国，2018年高档啤酒销量仍然维持3%的增速，且中档和高档啤酒销量分别占总销量比达到45%和31%，我们认为中国产品结构升级仍有空间，且高档啤酒销量增速可持续。
■青啤品牌力产品力俱佳，高端产品矩阵丰富，聚焦1+1双品牌进击：青岛啤酒品牌具有百年历史，酿造工艺完善且伴有技术升级，受益于行业高端化扩容趋势，公司旗帜鲜明主打“1+1”品牌战略，主品牌定位高端市场而崂山等第二品牌服务于大众消费，产品结构不断优化，吨酒价不断提升，截至2019年主品牌销量占比达到50%，收入占比达到63%，其中高附加值品牌销量同比增7%。
2020Q1在公共卫生事件影响下，吨价同比+5.2%达到3,827元/吨;公司高端产品矩阵丰富且具备成功打造高端大单品经验，2019年纯生销量约占比9%，经典1903销量占比约4%，根据GlobalData数据，青岛啤酒在高端产品市场份额预计由2018年的14%增至2023年16%。
■市场策略清晰，两横一纵，彰显务实和进取：公司2018年开始聚焦“一纵两横一圈”市场战略：“一纵”指振兴“沿海”市场战略带，其中华南地区2019年收入和盈利改善明显，得益于绩效改革和销量回升;“两横”指沿黄市场战略带、沿江市场战略带，华北地区是公司的“沿黄”优势地区，营收和利润贡献仅次于山东，吨价稳步上升，沿江华东地区加强高端化渗透;“一圈”指“大山东基地市场圈”，2019年山东地区营收占比69.3%，贡献整体利润七到八成。
2020年公司地域布局重点为稳固山东基地份额，发挥山东对沿黄区域的带动作用，充分开发高增市场，增强沿黄和山东市场盈利能力，突破河南、山西、黑吉辽以及华南一些成长较快地区;东北市场2019年表现相对弱势，公司会优化产能并提升效率，追求业绩的稳步回升。
■关厂+股权激励落地，管理增效，盈利再上层楼：2018年5月黄克兴接任董事长，公司管理层顺利完成更迭，组织架构分成营销、制造和供应链三大中心，下分设针对各渠道的创新型事业部，有助于各部门协调和专业化发展，治理结构不断改善。近年公司开始推行减员提效，人员运营效率呈现上升趋势，人均销量同比不断提升，2018年公司陆续关闭两所效率较低工厂，公司表示未来3-5年继续关闭共10家工厂，长期有利于产能优化、降低职工薪酬、摊销折旧等费用占收比。
公司股权激励落地时间预计为2020年6月底前，此时点正值国内公共卫生事件得到控制、消费信心逐渐恢复和旺季到来时期，有望吹响旺季恢复增长的“冲锋号”。从激励对象和数量来看涉及范围广且力度大，有利于激发管理团队的积极性，有望助力公司盈利再上一楼。
■投资建议：给与买入-A投资评级，6个月目标价75元。我们预计公司2020年-2022年的收入增速分别为0.3%、7.2%、4.4%，净利润增速分别为5.8%、21.4%、17.7%，当前股价对应2020-2022年EV/EBITDA分别为22.5/19.5/16.9倍，目标价相当于2020年29x的EV/EBITDA。
■风险提示：新品推广不及预期;公共卫生事件影响超预期;啤酒行业竞争加剧。
（编辑：张展雄）
