本文来自微信公众号“学恒的海外观察”，作者：王学恒 谢琦。
摘要
海外手游市场空间广阔+政策宽松，中国厂商万众出海
海外手游市场空间广阔且政策宽松，引中国手游厂商万众出海。2019年，海外手游市场规模约为国内市场的2倍，且内容审核相对宽松，给了中国手游市场非常广阔的发展空间。自腾讯发力手游出海业务以来，其在海外市场的市占率显著提升。卡位其IP、研发及运营优势，我们判断，短期内，其海外手游业务存在翻倍空间;长期来看，海外游戏收入有望和国内游戏收入达到1:1。
腾讯：投遍全球，结盟海外游戏全产业链
以投资换合作是腾讯游戏布局海外的核心战略之一。其游戏投资布局始于2005年，16年来，已投遍全球游戏的底层技术、游戏研发、运营、渠道及辅助各个环节。技术方面，公司投资了虚幻游戏开发引擎技术商Epic Games，并意外收获头部手游《堡垒之夜》的代理权;IP及研发环节，公司投资了美国Riot Games(拳头)、韩国蓝洞、芬兰Supercell，换取到了《英雄联盟》、《PUBG》以及Supercell旗下全部手游的代理权;发行方面，提早布局东南亚厂商Garena及韩国厂商Netmarble，为公司游戏出海铺平了道路。
战略跑通：顶级IP+手游研发能力，有望持续输出全球性爆款
《PUBG MOBILE》和《CODM》在全球的成功，验证了“大IP+腾讯转手游+全球推行”的逻辑，从手游厂商的研发实力、所在市场的规模以及研发、运营经验来看，腾讯都具备了承接顶级IP的能力。存量IP方面，《英雄联盟》、《DNF》最具看点;潜在IP方面，我们推测，《守望先锋》、《超级马里奥》、《精灵宝可梦》、《塞尔达传说荒野之息》等均为顶尖的手游种子IP，有望支撑其持续输出爆款手游。
风险提示
政策风险;全球顶尖IP流失的风险;手游上线时间、表现不及预期等。
投资建议：维持“买入”评级
上调公司目标价至520-566港币，对应2021年PE为30-33倍，相对公司当前股价估值空间为17%-27%，维持“买入”评级。
投资摘要
估值与投资建议
我们认为游戏出海存在重大机遇：海外游戏市场规模是中国的2倍，成熟市场(如美日韩)手游渗透率尚未到顶，基础设施及用户付费习惯成熟;发展中市场(如东南亚)用户数量及ARPPU值均存在较大提升空间。腾讯作为全球最大手游市场中份额最高的游戏巨头，手游研发及运营能力全球领先，并通过投资的方式结盟全球顶尖游戏厂商，囊括顶尖IP及游戏工作室，《PUBG MOBILE》及《CODM》的成功，验证了“全球顶尖IP+腾讯转手游+全球推广”的逻辑，且顶级IP资源远未枯竭，我们推测，其合作伙伴动视暴雪、任天堂旗下游戏均为顶尖种子手游IP，有望支撑其长期增长。
我们认为公司的合理股价为520-566港币，对应2021年PE为30-33倍，相对公司当前股价估值空间为17%-27%，维持“买入”评级。
核心假设与逻辑
第一，《英雄联盟》、《DNF》手游有望在全球复制《PUBG MOBILE》、《CODM》的成功。
第二，腾讯有望继续承接合作伙伴的顶级IP，如合作伙伴动视暴雪、任天堂旗下手游，持续输出全球性爆款。
与市场的差异之处
市场或认为腾讯的存量IP已接近枯竭，我们认为，基于《英雄联盟》IP所推出的游戏《云顶之弈》、《符文大地传说》表现火热，体现出了顶尖IP价值更深层次挖掘的可能性。一方面，腾讯通过投资布局结盟IP持有方，另一方面，《PUBG Mobile》及《CODM》的成功体现了公司强大的端转手及全球运营能力，腾讯承接全球顶尖IP的能力领先，有望持续输出全球性爆款。
股价变化的催化因素
第一，《英雄联盟》手游表现超预期;
第二，《DNF》手游表现超预期;
核心假设或逻辑的主要风险
第一，手游上线时间及表现不及预期的风险;
第二，潜在IP流失的风险;
第三，全球手游行业的政策风险等。
报告正文
1估值与投资建议
我们采用绝对估值和相对估值两种方法来估算公司的合理价值区间。
绝对估值：505-534港元
2020年，腾讯的主营业务均面临较大机遇：1)海外及国内pipeline强劲;2)支付行业格局稳定且已步入收获期，公司在用户端优势显著，商家端费率有提升空间。远期来看，新增内容体系及小程序，为广告业务贡献了较大的货币化潜力，公司有望迎来金融科技及游戏业务的双核驱动;3)微信流量尚未充分变现，微信开放第四条广告、小程序均有望释放流量的变现潜力;4)云业务发展尚属初级阶段，有望伴随行业的成长而成长。
基于对公司长期发展的看好，我们维持盈利预期，预计公司在2020-2022年收入增速分别为25%/21%/20%，Non-GAAP下净利润增速分别为29%/23%/20%，费用率基本稳定。
根据以上主要假设条件，采用FCFF估值方法，得到公司的合理价值区间为505-534港币。
绝对估值的敏感性分析
表3是公司绝对估值对折现率和永续增长率的敏感性分析。
相对法估值：520-566港元
我们选取与腾讯体量、业务规模及行业地位相近的互联网公司阿里巴巴进行比较，采用PE法进行估值。考虑到腾讯在2020年的海外游戏业务、支付业务均有望迎来优异表现，我们给予公司2021年30-33倍PE，对应合理的股价区间为520-566港币。
投资建议：维持“买入”评级
基于对公司游戏出海业务的看好，我们上调公司目标价至520-566港币，上调幅度为3%及6%，对应2021年PE为30-33倍，相对公司当前股价的估值空间为17%-27%，维持“买入”评级。
2空间：全球手游市场升温，中国厂商万众出海
中国游戏为什么要出海?
移动游戏正在全球范围内迅速升温，海外移动游戏市场规模是中国的2倍。艾瑞数据显示，2019年，全球移动游戏的市场规模约为4157亿元，同比增长10.6%，市场规模约为中国的2倍。根据App Annie报告，2019年，全球移动市场的下载量趋于平缓，而游戏使用时长及用户支出仍保持强劲的增长势头，根据市场成熟度模型，全球移动市场的增长已经来到了由用户时长带动收入起飞的下半场。而从中国和海外手游份额占比来看，2019年，手游占中国游戏市场份额约为65%，而全球范围内，手游份额仅为36%，海外市场手游存在较大的提升空间。
中国手游市场已步入成熟期。自2018年游戏版号管制以来，使中国游戏市场缺少了上千款获准进入市场的潜在新游，市场及用户规模的增速始终处于缓慢增长状态。2019年，中国移动游戏市场规模为1581.1亿元，同比增长18%，在2018年的低基数下，增速下滑依旧明显;2019年移动游戏用户为6.2亿人，相比2018年仅增加0.2亿人，市场已进入成熟期。
政策方面，移动游戏的海外监管强度要弱于中国大陆地区，海外先行成为了部分游戏厂商的新模式。值得注意的是，与中国大陆不同，大部分海外地区对游戏内容的监管主要通过“游戏分级制”的方式来实现。游戏分级是一种针对各年龄段玩家适用情况的游戏分级标准。根据各国国情的不同，游戏分级的组织架构分成民间自律组织和政府监管组织两种，如美国、欧洲等海外地区，游戏分级都是由民间组织自发成立并运营的。除游戏分级外，大部分海外地区的移动游戏市场对产品并无太多额外的限制，整体来看，海外地区对游戏内容的监管强度低于中国大陆地区，因此，海外先行已经成为了一种相对成熟的游戏发行模式。
海外市场为什么需要中国手游?
游戏出海的本质是手游发达地区对手游欠发达地区的能力输出。中国是全球最大的手游市场，占全球手游份额约为30%。对比中国在全世界18%的人口占比和15%的经济占比，手游市场的潜力挖掘相对充分，玩家的游戏习惯和付费能力良好，经过了多年的竞争和优胜劣汰，手游厂商已经具备了一流的世界竞争力。
中国游戏出海已取得了较好的成绩：2019年，中国移动游戏出海的市场规模约为514亿元，同比增长22%，出海市场占比约为26.9%。2019年，美国Google Play Store免费榜、畅销榜Top100中，中国占据15%及20%的市场份额。韩国移动游戏畅销榜Top100中，有30款来自于中国。反观手游入华情况，由于本土厂商实力强劲，中国自研游戏收入增速始终高于整体游戏市场增速，只有极少数的海外大厂能够在中国手游市场中分得一杯羹。
分地区来看，全球移动游戏的海外市场可以分为两类：以美日韩为代表的成熟市场，和以印度、巴西、印尼为代表的新兴市场。成熟市场中，游戏用户基数大、网络普及率高，是中国游戏厂商出海的必争之地。2019年，中国自研游戏海外市场收入方面，美国是第一大市场，占比为30.9%，美日韩合计占比达67.5%。而东南亚地区则贡献了主要的下载量;新兴市场中，移动设备渗透率仍有提升空间，长期空间更大。整体来看，海外市场中，中国的移动游戏与美国、日本和韩国在游戏收入方面四分天下;在成熟市场，中国发行商的收入落后于本土游戏发行商，但增速较快;在新兴市场，中国移动发行商处于相对领先地位。
与中国手游市场的高集中度相比，海外游戏市场的竞争格局相对分散。我们以美国、日本、韩国为代表，分析海外游戏市场的竞争格局。中国移动游戏高度集中，前十名厂商的市场份额，从2016年的67%、2017年的73.82%，提升至2018年的78.86%。2019H1，中国移动游戏排名Top10，几乎被腾讯和网易垄断。
反观美国市场，2019Q4，美国手游收入Top20中，仅有7款发行商来自于美国，同时，Top100手游中，中国手游厂商占比为14.8%。
日本：本土厂商竞争力不足。从日本头部产品所属企业财报及产品的流水监测来看，整体营收水平呈下降态势，目前在同台竞争中偏弱。并且，日本本土企业并不像中国游戏企业那样反应迅速，如策略类游戏入驻日本市场已久，但日本本土企业并未生产同类型的游戏争夺市场。
3腾讯战略：投遍全球，布局海外游戏全产业链
前瞻与焦虑并存，投遍全球游戏全产业链。在进军海外游戏的过程中，腾讯选择了“投资”这条自己最擅长并且效率最高的方式，早在2005年，公司以8.33%的股权入股韩国手游公司Gopets，16年间，公司的投资已遍布全球游戏的底层技术、游戏研发、运营、渠道及辅助各个环节，这些极具前瞻性的布局，为公司日后的游戏出海铺平了道路。例如，投资Riot Games，使公司获得了在国内《英雄联盟》的独家代理权;投资蓝洞，取得了《绝地求生》的研发及代理权，并在日后成为了首款打开全球市场的中国手游;投资Epic，获取到了市占率最高的商用引擎及大逃杀类游戏。2019Q4，公司的海外游戏收入同比增长超过100%，占网络游戏收入的23%(含Supercell并表收入)。
以投资换合作是腾讯游戏布局海外初期的核心战略。腾讯游戏在国内的推广策略，如依靠微信、QQ等社交平台推荐，叠加绑定社交关系的打法，无法一键复制到国外。同时，游戏作为内容产品出海本身存在较强的文化障碍，本地的精细化运营需要付出大量的时间和精力摸索，面对政策、文化、环境与国内大相径庭的海外市场，腾讯选择了投资进行布局。我们通过梳理腾讯在海外游戏领域的投资发现，公司似乎更喜欢以投资换IP及合作，收购或控股的情况比较罕见。更多的时候，公司以收购少量股权，与对方公司达成一系列的合作协议，并保持被投公司的独立运营，以结盟的方式，构建起自己在全球手游领域近乎统治的地位。
Digi-Capital的数据显示，2017~2018年，全球游戏市场投资并购交易额达到220亿美元，其中四分之三都有腾讯的身影。《英雄联盟》开发商Riot
Games、《PUBG》的开发商蓝洞、《堡垒之夜》开发商Epic、《皇室战争》开发商Supercell都是腾讯投资的杰作。我们对海外游戏IP&研发、发行及渠道三个环节分别进行梳理，分析其在海外游戏领域的布局。
IP&研发：以投资换合作，囊括全球顶级IP及工作室
收购Riot Games，将《英雄联盟》顶级IP收入囊中，并衍生出一系列的头部手游《英雄联盟》、《云顶之弈》，潜在价值超过百亿。2008年，Riot Games(拳头)引入腾讯为投资者，随后，腾讯获得了《英雄联盟》在大陆的独家代理权，该游戏在国内大获成功，2011年2月，腾讯以16.79亿元继续注资。完成收购后，腾讯对Riot Games的持股比例达到92.78%。2015年12月，腾讯完成对该公司剩余股份的收购。收购完成后，拳头仍由原创始人及管理团队全权负责，独立运作。2019年4月，《英雄联盟》中的一个回合制策略游戏模式《云顶之弈》在PC端首发，并于2020年3月在移动端正式上市，得益于英雄联盟强大的玩家基数，《云顶之弈》开局便展示出了强大的爆发力，首周在App Store和Google Play的下载量达到360万次。截至2020年4月，全球总下载量已经超过450万次。可以说，收购Giot Games，为腾讯在美国市场的扩张开了个好头，也为日后《王者荣耀》的诞生铺平了道路。
收购蓝洞约10%的股权，获得《PUBG Mobile》的代理权，目前《PUBG
Mobile》及《和平精英》流水贡献超百亿，也是腾讯出海最成功的游戏之一。2017年11月，腾讯与蓝洞达成战略合作，获得了《PUBG》在中国的独家代理权;一周后，腾讯表示将携手蓝洞，联合出品《PUBG》的正版手游。2018年，腾讯斥资5000亿韩元(约合人民币29.56亿元)，收购蓝洞约8.5%的股份，收购完成后，腾讯将持有蓝洞10%的股份，成为其第二大股东。Sensor
Tower数据显示，截至2019年12月，《PUBG Mobile》及《和平精英》全球总收入已突破15亿美金。
Supercell：2016年6月，腾讯作价86亿美元收购Supercell 84.3%的股权，此次交易是腾讯在游戏领域的最大一笔收购。Supercell成立于2010年，总部位于芬兰。在被腾讯收购前，该公司已经是全球最大的手游发行商，并且拥有全球营收最 高的手机游戏《部落冲突》。2016年，App Annie发布的App Store手游收益报告显示，当时上线手游超过300余款的腾讯在全球总收益排名第三，而Supercell仅凭借4款手游排名第一。2016年，Supercell的收入达到了23.26亿美元，同年，腾讯的全部手游收入约为380亿人民币，可以说，收购Supercell帮助腾讯完成了从“游戏最大”到“手游最大”的跨越。出海研究院数据显示，2019年，Supercell凭借《部落冲突》和《皇室战争》在中国的精彩表现，成为了中国市场上赚钱最多的海外游戏开发商和发行商。
腾讯通过投资，获得了Supercell旗下全部手游的代理权，并取代其成为了全球收益最高的手游公司。在收购Supercell之前，腾讯虽然是全球收入最高的游戏公司，但在手游方面的表现一直差强人意，2016年，腾讯上线手游超过300款，然而在全球手游厂商中仅排名第三，收益排名第一的Supercell累计上线手游仅有4款，可以说，彼时腾讯收购Supercell完全是一桩门当户对的交易。2019年，在全球DAU最高的10款移动游戏中，腾讯占有5款，其中有3款来自于Supercell。2020年4月，腾讯宣布获得Supercell第五款手游《荒野乱斗》的中国代理权、根据App Annie的统计，《荒野乱斗》在海外上线后，先后位列85个国家(和地区)的免费榜Top1，登顶73个国家和地区的畅销榜。《荒野乱斗》公告称，游戏全球玩家数量已经超过了3.5亿，也就是说，腾讯通过收购Supercell，直接触达了全球至少3.5亿的手游玩家，我们认为，收购该公司为腾讯游戏贡献的价值远超86亿美金。
Epic Games：投资于虚幻游戏开发引擎技术，意外收获《堡垒之夜》。2012年7月，腾讯以3.3亿美元收购Epic Games已发行股本48.4%的股份。Epic Games于1991年在美国创立，该公司提供的数字游戏及图形交互技术一直处于业内最高水平。著名电脑游戏《虚幻竞技场(UnrealTournament)》系列、《战争机器》系列等都是其作品。Epic Games另一项引人注目的成就是研制了虚幻游戏开发引擎(UnrealEngine)。
切入游戏产业底层的核心技术，7年间标的公司估值上涨超20倍。腾讯投资Epic后，不仅可以切入游戏产业底层的核心技术，弥补自己在游戏开发底层的软肋，还陆续取得了Epic《虚幻争霸》、《堡垒之夜》等游戏的代理权。同时，投资该公司增强了腾讯在技术方面的能力，重度手游《和平精英》、《龙族幻想》、《王牌战士》等热门游戏使用的几乎都是Epic
Game提供的虚幻4引擎。腾讯副总裁马晓轶曾表示：公司所开发的《和平精英》，速度快且质量高，离不开Epic这样的合作伙伴的支持。值得一提的是，当前，Epic的估值已高达150亿美金，相比腾讯投资时估值上涨超过20倍。
动视暴雪：腾讯战略入股，获得《使命召唤》代理权。2012年7月3日，腾讯与动视暴雪宣布战略合作，动视暴雪将射击游戏《Call of Duty(Online)》在中国交由腾讯代理。2013年，腾讯参与了动视暴雪从维旺迪的回购，通过战略入股，拥有动视暴雪约6%的股份。动视暴雪首席执行官Bobby Kotick曾提及，《使命召唤》系列未来将大力开拓中国等新兴市场，与腾讯合作，是动视暴雪进入中国市场风险最低的方式。而动视暴雪手握《守望先锋》、《炉石传说》等全球知名IP，我们认为，腾讯有望在未来动视暴雪的手游代理权中抢占一定的先机。
育碧：腾讯的投资来自维旺迪对育碧的一次失败的恶意收购。自2015年10月起，维旺迪持续收购育碧，以期夺取控制权。但育碧管理层认为维旺迪并不懂游戏。2018年3月，为了对抗维旺迪的恶意收购，育碧引入了加拿大安大略教师退休基金(持股3.4%)以及腾讯(持股5%)，并购回维旺迪持有的全部育碧股票，摆脱了恶意收购危机。根据腾讯和育碧的协议，腾讯购买5%的股权后，并不会进入董事会，没有投票权，也不能出售或增持育碧的股份。
与此同时，育碧与腾讯宣布达成战略合作协议，腾讯有望代理公司旗下多款手游。此前，育碧绝大多数游戏在中国都是通过steam和自有平台Uplay发布，少数游戏获得版号并得以在国内以代理形式正式发行，如掌趣科技代理的《刺客信条OL：同盟者》。2018年5月，育碧宣布腾讯将在中国发行、运营多款育碧最为成功的PC游戏和手游，其中包括《彩虹六号：围攻》。根据SuperData发布的2018年全球游戏市场收入规模排名，《彩虹六号：围攻》位列主机游戏全球收入排名前十，但《彩虹六号：围攻》尚未在国内获得版号。育碧旗下的游戏还包括《刺客信条》、《汤姆克兰西系列》、《雷曼》等，这些游戏未来都有可能由腾讯在国内代理发行，但版号将是一个不确定因素。
发行：合作与自主发行并存
在发行环节，腾讯的游戏在出海过程中，会根据当地的政策及游戏自身情况，选择不同的发行方式。腾讯在国内的游戏运营无出其右，而在海外市场的运营，部分地区由于政策、市场成熟度的原因，游戏的发行必须交由当地的企业进行。例如，在台湾地区，不允许中国大陆的公司直接在该地区发行、运营游戏，中国厂商进入台湾市场，通常会寻找当地游戏发行商或当地伙伴设立合资公司进行游戏发行。类似的，越南存在对本土企业的保护性政策，在越南发行游戏需要获得政府颁发的牌照，因此，游戏产品出海需要寻找当地的游戏代理发行公司合作。例如，《王者荣耀》海外版在东南亚地区选择其联营公司Garena代理发行;《PUBG Mobile》在台湾由HOTCOOL热酷科技发行，在越南由VNG Game Publishing发行。
海外游戏市场的文化、政策与国内大相径庭。庆幸的是，腾讯早早地便意识到了这一点，并通过资本运作的方式，对海外的相关公司进行了前瞻性的投资部署，例如投资东南亚“小腾讯”Sea，其子公司Garena是腾讯多款出海手游的当地代理商;入股CJ
Games，其子公司Netmarble帮助腾讯在韩国发行了海外版《王者荣耀》。
Sea：东南亚“小腾讯”，腾讯为其第一大股东，已帮助腾讯在核心市场发布了多款重度手游。Sea成立于2009年，2017年10月在纽交所上市，是东南亚首家在纽交所上市的互联网企业。腾讯是 Sea 的第一大股东，持有其25.63%的股份，该公司帮助腾讯在核心市场发布多款重度手游。腾讯的《英雄联盟》、《传说对决》、《雷霆突击》、《弹弹堂》等游戏在东南亚地区均由Garena独家运营。2018年11月，Sea与腾讯达成合作，其旗下子公司Garena将拥有为期5年的优先权，在印尼、泰国、菲律宾、马来西亚、新加坡和中国台湾地区，优先发布腾讯的移动和PC游戏，合作达成后，会进一步巩固腾讯与Garena的合作关系。Sea在东南亚有较强的主场优势，在2019年印尼iOS&Google Play的游戏排行榜中，Sea位列畅销榜第一名，免费榜第二名。腾讯通过布局Sea，为日后在港澳台、东南亚地区的游戏发行铺平了道路。
Netmarble：腾讯通过入股其母公司CJ
Games，打通在韩国的手游发行渠道，2016Q4帮助腾讯在韩国发行海外版《王者荣耀》。2014年3月，腾讯斥资5亿美元收购韩国游戏公司CJ Games
20%的股权，同时，CJ Gmaes 还收购了韩国游戏门户网站Netmarble，交易完成后，腾讯成为了CJ
Games的第三大股东。该公司已在韩国上市，旗下游戏《天堂2：革命》长期排名韩国畅销榜Top2，国服由腾讯代理。经过本次资本运作，腾讯手游今后便可通过该渠道进入韩国市场。2016Q4，《王者荣耀》海外版在韩国的发行商便是Netmarble。
Outspark&Level up：腾讯在韩国代理了《地下城与勇士》、《穿越火线》并取得较大成功后，将触角伸向了美国，2008年以1100万美元投资了美国游戏发行商Outspark，公司主管国际业务的高级副总裁大卫·韦勒斯特恩表示：网络游戏在亚洲已经形成了新的文化现象，基于PC的网络游戏在北美也能形成一个巨大的市场，投资Outspark可以使该公司更深层次地介入手游领域，以及增强其美国业务。2012年，腾讯又通过收购游戏运营商Level up，掌握了巴西、菲律宾及美国的部分游戏分发渠道。
在发行环节，腾讯虽通过投资早有布局，我们判断公司未来更倾向于自主运营。手游出海与当地的发行商合作，可以借助对方成熟的宣发渠道，顺利完成游戏发行;然而，全权交给当地发行公司，会使其丧失游戏的主导权。在手游内容竞争越发激烈的今天，后期运营显得尤为重要。从效果来看，腾讯在海外的自研及非自研游戏，自主发行均取得了不错的成果，如自研游戏《PUBG Mobile》，除台湾、东南亚等较为特殊的市场外，多数由腾讯自主发行;2020年4月，由祖龙研发、腾讯发行的游戏《龙族幻想》登陆日本市场，该游戏在上线前就取得了100万的预约量，并在Top10等多个日本游戏预约平台人气靠前。
渠道：海外发行渠道集中度高，出海厂商公平竞争
与国内复杂的安卓渠道相比，海外的游戏发行渠道相对简单，集中度高。国内的游戏分发渠道分成移动游戏渠道和线上营销渠道两大类。其中，移动游戏渠道主要包含手机硬件官方应用商店和第三方应用商店，如OPPO、vivo、酷派、金立、联想、华为、魅族等手机厂商均有自己的官方应用商店，同时还存在应用宝、360手机助手、小米等第三方应用商店，安卓系统的分发渠道非常复杂。而海外的发行渠道格局明朗，Google Play和iOS App Store占据了绝大多数市场份额。腾讯虽然与Google、Apple在游戏分发领域鲜有合作，但这意味着国内厂商在渠道方面站到了几乎相同的起跑线上。
除Google和Apple渠道外，腾讯在韩国、美国的渠道也进行过一定布局，如韩国的Kakao Games
Kakao：韩国版腾讯。2012年，腾讯向韩国游戏公司Kakao投资了4.03亿元，获取其13.84%的股权。2018年，腾讯再次领投Kakao，投资金额约为500亿韩元。Kakao类似于韩国版腾讯，旗下拥有韩国版微信Kakao Talk及Kakao Game，公司一大优势在于社交业务所带来的巨大流量，Wise App数据显示，2019年，Kakao Talk在韩国的使用率超过90%。围绕着社交，公司还在游戏之外推出了包括网络小说、互联网金融、出行等一系列的服务。Kakao Games成为了韩国主流游戏的平台之一，拥有多款热门游戏，包括《绝地求生》韩服以及《奇迹暖暖》韩服，腾讯总裁刘炽平曾表示：Kakao所搭建的游戏平台，带给微信很多启示。
4壁垒：腾讯的优势在于IP及研发
小公司出海求生，大型游戏厂商出海寻求全球性爆款。在游戏出海方面，中小型商场与腾讯、网易这类游戏大厂的打法明显不同。国内手游行业格局过度集中，叠加版号限制，小型厂商出海已有超过10年的历史。策略方面，小型游戏厂商多数情况下，会选择擅长的品类和地区“局部出海”，搭配对应国家需求的游戏类型。反观腾讯、网易等大厂，一般会采取“局部出海+头部游戏出海”相结合的形式，核心目标是持续输出类似于《PUBG MOBILE》、《荒野行动》这类绝对头部的游戏。因此，在探讨腾讯游戏出海的优劣势方面，我们更应该关注与“全球性爆款”相关的IP及研发实力。
研发能力：端转手能力全球领先
中国是全球最大的手游市场，游戏大厂的手游研发能力全球领先。尤其是腾讯两大工作室天美、光子，分别经历了《PUBG》和《英雄联盟》端转手的锤炼后，端转手能力进步显著。我们从自建工作室、投资控股子公司的工作室两方面去梳理腾讯的游戏研发能力。腾讯自建游戏工作室包括光子、天美、魔方和北极光四大工作室。
四大工作室群：研发领域各有侧重，手游出海为核心战略
以往，投资者对于腾讯的印象停留在运营能力很强、但自研能力稍显薄弱，依靠微信和QQ的渠道优势半垄断了中国游戏行业。但是，从近些年的自研产品来看，腾讯在不断的吸收全球优质工作室的能力和打磨中，其自研能力得到了较为快速的提升。
天美工作室群成立于2014年，代表作《王者荣耀》，在竞技、休闲、策略、角色扮演等诸多领域都有表现较好的作品。天美工作室群由原琳琅天上工作室、天美艺游工作室及卧龙工作室合并升级而来，现在下设七大工作室，不同工作室的游戏研发方向各有侧重。其中：天美-J1工作室擅长休闲竞技类游戏，代表作品包括《QQ飞车》《魂斗罗：归来》，两款游戏均已出海，《QQ飞车》海外注册账户数超过2000万;天美-J3工作室擅长FPS竞技游戏，代表作品《穿越火线：枪战王者》《绝地求生：全军出击》《Call of Duty Mobile》;天美-T1工作室专注休闲和策略手游的开发，代表作品《天天爱消除》《乱世王者》;天美L1工作室在MOBA手游开发表现亮眼，代表作品《王者荣耀》;其他工作室代表作品有《天天炫斗》《御龙在天》《枪神纪》等。
天美工作室群已经将多款自研手游推向海外市场，但一度影响力局限于亚洲和拉美地区，而随着《Call of Duty Mobile》推出，在北美市场也开始崭露头角。据2020年1月外媒消息，天美工作室群希望通过在2020年将其在美国的员工人数增加3倍来加速国际扩张。我们判断，天美工作室群此举旨在通过增加对美国市场和美国玩家的理解，增强自研产品的吸引力和竞争力，未来可能会持续有新的产品在北美市场取得优异表现。
光子工作室群成立于2008年，代表作品《PUBG MOBILE》及《和平精英》，擅长战术竞技类、棋牌类、休闲类等多游戏品类，全球产品总注册人数超14亿。光子工作室以研发周期短、试错成本低的休闲、棋牌类游戏起家，例如“全民系列”(《全民小镇》《全民精灵》《全民斗战神》《节奏大师》)、《欢乐斗地主》《腾讯四川麻将》《腾讯桌球》等等。其中，《欢乐斗地主》连续多年蝉联下载榜第一，日巅峰流水预估破三千万。2015年开始，光子工作室群向中重度游戏转型，经蓝洞授权后研发的竞技类游戏《PUBG MOBILE》《和平精英》在海内外均表现惊艳。根据Sensor Tower数据，截至2019Q3，《PUBG Mobile》及《和平精英》在App Store和Google Play的总收入已突破15亿美元，玩家总数突破5.55亿。其中，印度玩家超过1.16亿，占比为21%;中国iOS玩家达到1.08亿，占比为19%;美国玩家为4200万，占比为8%。
魔方游戏工作室群以动漫IP游戏见长，产品覆盖页游和手游领域。下设魔笛、魔术师、魔镜、魔王四大工作室，在该工作室群已有作品中，以页游《火影忍者ONLINE》最为知名。在手游领域，其代表作品包括《火影忍者ONLINE》、《火影忍者》格斗手游、《洛克王国》。最新手游《一人之下》定档5月27日上线，由同名国漫IP改编。整体来看，魔方游戏工作室群的作品更偏向于国内和韩日风格，在出海北美方面尚未有代表作推出。
北极光工作室成立于2007年，专注于精品游戏开发，代表作《无限法则》海外玩家超过80%。研发团队成员大多来自知名游戏工作室;总裁于海鹏在加入腾讯前，曾在育碧有过10年的3A游戏开发经验。此前专注于端游研发，推出的游戏相对较少，但几乎每一款游戏都取得了较高的人气。例如历时五年自主研发的Quicksliver引擎及基于该引擎的游戏《天涯明月刀OL》，以及因制作水平较高，在全球规模最大、知名度最高的互动娱乐展示会E3上进行展出的《无限法则》。截至2019年4月，《无限法则》玩家总数已经突破1000万，其中80%为海外玩家。工作室目前已经开始拓展手游研发，如pipeline中的《天涯明月刀OL》手游。虽然北极光工作室群知名度较低，但其具备的精品游戏研发能力是对腾讯游戏整体的补充。
全资子公司Riot Games
Riot Games(拳头)是全球最热门的PC游戏《英雄联盟》的开发商，拥有众多经验丰富的研发人员。《英雄联盟》连续多年被评为全球最热门的PC游戏，根据SuperData数据，《英雄联盟》在2014-2017年连续四年成为全球收入第一的PC游戏。经过10年的发展，截至2019年，每天高峰时间仍有800万的玩家同时在线。这款游戏的成功与主创团队的研发实力息息相关，团队成员大多具有丰富的游戏研发经验。例如，策划总监Tom Cadwell曾任暴雪《魔兽世界》(一度在MMORPG市场占有率达62%)的游戏策划、《魔兽争霸3》(曾被誉为全球最热门的即时战略游戏)的数值平衡师;策划师Steve Guinsoo Feak曾是DotA-All stars(全球最流行的DotA类地图)原地图作者之一，甚至连DotA三大创始人之一的Steve Pendragon Mescon也鼎力加盟。
在PC游戏方面取得巨大成就的同时，Riot Games也开始拓展手游。《League of Legends: Wild Rift》(即《英雄联盟》手游)已经进入内测阶段，成为近期最受期待的手游，许多电竞俱乐部已经在筹备手游战队。基于《英雄联盟》背景所衍生的回合制策略游戏模式《云顶之弈》于2019年4月在PC端首发，大幅提升了PC端的活跃度;2020年3月又在移动端正式上市，开局便展示出了强大的爆发力，首周在App Store和Google Play的下载量达到360万次，目前全球总下载量已经超过450万次。此外，同样基于英雄联盟背景的卡牌类型游戏《Legends of Runeterra》，将以手机与PC 跨平台方式推出。我们判断，三款手游在英雄联盟强大的玩家基数下，将为腾讯带来可观的收益。
IP储备：腾讯优势明显
尽管IP并不是制造爆款的唯一因素，但在强IP的加成下，制作精良的游戏往往能站在更高的起跑线。如腾讯的两款端转手游《PUBG mobile》《Call of Duty Mobile》，在海外均表现亮眼。根据Sensor Tower数据，2019年，这两款游戏分别位列中国手游海外收入排名第1和第21位。其他游戏厂商基于现有IP改编的产品如《权力的游戏：征服》《漫威：超级争霸战》《精灵宝可梦Go》同样取得了较好的成绩。2019年全球移动游戏流水Top50中，超过50%为有IP游戏。
IP的获取方式包括：自有IP转化、投资公司自有IP及购买IP授权。腾讯非常注重IP的积累，在以上三个渠道均具有优势：1)旗下腾讯游戏、阅文集团、腾讯动漫、腾讯影业等文创产业链齐全，在端游、文学、影视、动漫作品等方面拥有大量IP，其中腾讯游戏此前代理发行过诸多海外PC游戏，在获得端转手游IP时往往具有优势，前文提及的《PUBG》《Call of Duty》均是腾讯代理的PC游戏IP;但由于文化差异，目前文学、影视、动漫等IP在北美地区尚无明显影响力。2) 腾讯在海外进行了广泛的投资布局，其中大量厂商持有顶级IP，如收购《英雄联盟》研发商Riot Games、投资《使命召唤》系列研发商动视暴雪等等。3)腾讯的品牌形象、资金实力、研发能力是获取新IP的“软实力”，IP持有方往往更倾向于选择研发、资金能力强的合作方，尤其是希望转为手游后，在中国市场推广，腾讯是全球范围内的首选公司。
控股公司Supercell：全球顶尖手游工作室
Supercell位于芬兰，专注于SLG手游开发，以“只做精品”著称。截止到2020年3月，Supercell面向全球市场推出了《部落冲突》《卡通农场》《海岛奇兵》《皇室战争》和《荒野乱斗》五款游戏。而仅凭借该五款游戏，在2013-2019年，公司共实现营收约120亿美元，旗下游戏全球日活达到1亿人，覆盖了全世界几乎每一个国家和地区。Supercell的成功因素包括两个方面：1)小而精的研发团队：6位联合创始几乎都拥有超过10年的游戏行业经验，参与过162款游戏的开发;截至2020年初，公司人数仅320人，成员来自超过30个国家，不同地域文化的交流碰撞既有利于灵感迸发，又为产品的全球化打下了基础。2)追求爆款精品的态度：在截至2016年的六年时间内，Supercell仅仅推出了4款手游，却砍掉了14个不合格的产品。
发行：从区域代理向自主发行迈进
游戏的海外发行分为自主发行和代理发行两种。影响游戏公司发行模式的选择的因素包括监管政策、市场环境和自身能力三个方面。无论在国内还是海外，发行都是游戏产业链中，利润最高的一环。一般情况下，海外渠道环节收入比例为30%，研发收入比例约为14%-21%之间，发行商收入比例约为49%-56%。自主发行能够保证出海厂商的利润最大化，与此同时，自主发行也意味着要由游戏开发商独立应对复杂的市场环境，通常还受到各地区监管政策的限制。
中国的手游厂商一向以运营能力见长，尤其是在移动游戏的付费点挖掘、用户运营、活动运营等方面。早在2009年，台湾智冠科技董事长王俊博就曾经表示，就整个游戏的运营而言，中国在机动性、获利、游戏的生命周期都有非常成功的模式，是全世界最强游戏运营的国家。根据APP Annie发布的《2020年度全球发行商52强》中，中国占有11席，腾讯和网易分别占据前二。
影响游戏出海发行方式的主要因素包括海外市场的文化、政策、竞争环境、IP来源。在游戏出海初期，开发商对当地市场尚不熟悉，或者部分地区(如东南亚)游戏发行体系尚不成熟，在推广、渠道、支付等方面都比较复杂。部分地区还会针对发行商有一些特殊限制，例如，越南施行与我国类似的版号审批制度，且政策规定必须与本土公司合作才能发行游戏;台湾则规定禁止大陆地区游戏公司独立在当地发行游戏。因此，在诸如东南亚、台湾等地区发行游戏，往往需要寻找当地发行商合作，在这方面，腾讯通过投资并购的方式早有布局。
我们判断，在美日韩等相对成熟的手游市场，游戏大厂更倾向于研运一体化。在成熟市场，游戏发行体系发展较为健全，政策对游戏发行的限制也要弱于内地，如美国、韩日等地区。与中国大陆地区版号审批制度不同，大多数海外地区对游戏内容的监管主要通过“游戏分级制”的方式来实现。厂商在这些成熟市场，会更倾向于自主发行，以获得更高收益。在Sensor Tower发布的2019年中国手游收入TOP 30中，大多由中国开发商自主发行，如腾讯《PUBG MOBILE》、莉莉丝《万国觉醒》《剑与远征》等等。
渠道：中国游戏厂商几乎处于相同的起跑线上
国外的游戏发行渠道和推广渠道集中程度较高。渠道包括游戏发行渠道和游戏推广渠道(即买量渠道)，前者主要是应用商店，后者则包括各类广告平台。从发行渠道来看，与国内较为分散的市场格局不同，海外主要由Google Play和iOS App Store占据了绝大多数市场份额。从推广渠道来看，Google和Facebook两家公司也占据了全球超过60%的市场份额。虽然字节跳动的Tik Tok在海外发展较快，但海外的商业化尚未大规模开启。
海外手游产业链缺乏类似于腾讯的渠道及内容的双重霸主，中国游戏厂商出海，几乎不会受到海外巨头的阻碍。与中国游戏行业不同，美国、日本、韩国、东南亚等重点出海国家，几乎不存在同时把控内容和渠道的游戏业巨头，海外的渠道巨头如Google、Apple、Facebook等公司主要营收来源并不是游戏业务，并且从近几年动向来看，较少参与游戏的研发和发行。个别游戏厂商如Kakao虽然有自己的移动渠道，但份额较少，对竞争对手不会构成明显的威胁。海外手游渠道的格局虽然高度集中，但缺乏手游全产业链整合的巨头，意味着中国出海游戏厂商虽然在海外并不具有渠道优势，但也不会受到渠道方的阻碍，处于相对公平的起跑线上。
5表现：腾讯的出海战略在不断进化
2017-2019年，腾讯在游戏出海方面，几乎保持着每年输出一部爆款的节奏。从已出海的三款头部游戏来看，公司的游戏出海战略在不断进化。
《王者荣耀》：首战平淡，未能实现全球共同繁荣
《王者荣耀》海外版：2017年底，《王者荣耀》登陆美国，腾讯谨慎探索海外市场。《王者荣耀》海外版《AoV(Arena of Valor)》是腾讯面向海外市场的首款原创手游，从类型上，公司选择了最擅长且开发难度较高的MOBA类手游;从推广路线上，遵循“全球推广、从易到难”的路径。2016年，AoV率先登陆与大陆文化最接近的台湾地区，选择了曾在东南亚和台湾独家代理《英雄联盟》的公司Garena作为代理商;2017年陆续登陆东南亚各国;2017年底才开始登陆用户付费习惯优质、手游市场成熟的美国及欧洲地区，并在这两个地区由腾讯独立代理。对腾讯而言，海外游戏市场虽然市场规模庞大，但公司多年所积累的渠道优势在海外不复存在。在出海策略上，腾讯并没有选择全球同服，而是谨慎的逐个区域攻破，不难看出公司对出海业务在战略方面的重视及谨慎。
《王者荣耀》海外版在美国首战表现平淡，东南亚地区相对较好。根据Sensor Tower数据，截至2018年底，AoV在海外的总下载量为1亿次，其中，33%来自越南，25%来自于泰国，美国市场为该作海外地区贡献的下载量不足2%。收入方面，泰国为其海外营收贡献了34%，台湾、香港地区营收占比分别为29%和14%，美国市场收入占比5%，该产品在美国上线一周年流水约为500万美元。相比于在美国地区的其他MOBA手游，沐瞳科技的《无尽对决》(英文名：Mobile Legends)于2016年在美国上线，在同样时间内，流水超过1000万美元。与Super Evil Megacorp研发的《虚荣》(英文名：Vainglory)对比，后者于2015年在iOS和安卓上线，在同样时段内流水为490万美元。
我们判断，《王者荣耀》在欧美市场表现平台平淡是由多方因素共同造成的。除了被沐瞳科技的《无尽对决》抢先登陆、欧美用户本身对MOBA产品青睐度不高的客观原因外，也暴露出了腾讯本身欠缺海外发行经验的问题。
同类型、同量级游戏《无尽对决》抢先1年登陆美国，抢占了部分MOBA市场。《无尽对决》是一款由国内游戏开发商沐瞳科技专门为海外玩家自主研发及发行的多人在线战术竞技类(MOBA)手机游戏，该游戏在核心玩法、英雄皮肤方面与《王者荣耀》存在部分重合。2016年7月，在《王者荣耀》海外版并未完成设计、未上线的时间空档期，该游戏在美国、东南亚等市场抢先登陆;之后通过持续的游戏内容更新，活动及赛事等精细化运营，保持快速增长并成为全球最成功的MOBA手游之一。MOBA类手游的一大特点是，兼具强社交和强竞技的特性，先入局者优势相对显著。《王者荣耀》海外版在美国上线时，《无尽对决》已经积累了较高的用户受众。根据Sensor Tower的数据，在中国以外的亚洲市场，该游戏是收入最高的MOBA手游，表现超越腾讯《王者荣耀》。同时，王者荣耀的发布时机也存在一定问题，王者荣耀发布的时候，《绝地求生》在PC、移动端的表现都非常亮眼。
集团内部利益掣肘，使产品的营销和推广受到了制约。如果说《无尽对决》抢先登陆、美国用户对MOBA类游戏接受度不高属于制约《王者荣耀》海外版发展的客观因素，对比同类产品《无尽对决》，腾讯也暴露出了海外发行经验不足的问题。首先，腾讯的全资子公司Riot
Games认为《王者荣耀》国际版和《英雄联盟》会形成冲突，该公司的抗议导致了《王者荣耀》海外版在Youtube及Twitch推广计划的搁浅。同时，海外推广计划也受到《王者荣耀》团队的阻碍，该游戏在海外版禁止使用“Honor
of Kings”的译名。
海外发行经验不足，版本过多，影响了玩家间的联系及国际赛事，国际赛事对于游戏的推广是非常关键的一环。为了匹配全球各国玩家的需求，《王者荣耀》在进行海外推广过程中，采用分地区独立运营的模式，每个地区均使用不同的版本，不同版本的玩家不能同服竞技。独立运营模式更适用于PVE模式，对MOBA类游戏而言，地区独立运营削弱了其社交属性，同时，版本太多也造成了运营成本的提升。其次，该游戏将角色及道具改为了大量的全球通用素材，如小丑、超人等，值得注意的是，《无尽对决》在全球推广过程中，只做了全球版和越南版两个版本，沐瞳科技本身具备比较丰富的游戏出海经验，其第一款自研游戏《魔法英雄》由智明星通代理，2015年上线后在全球取得了非常好的表现，长达数年位列中国手游出海榜榜首。
《PUBG》：首款成功打开全球市场的中国手游
发行策略：与蓝洞联合制作，全球同服，欧美为T1发行地。《PUBG Mobile》由动视和腾讯天美工作室联合开发，2018年3月，该游戏登陆多个海外市场。发行团队选定欧美地区为T1市场发展地，在此之前，欧美市场的玩家更习惯于在主机上玩重度游戏，没有射击类手游在欧美获得成功的例子。但发行团队认为，该游戏已经做了充足的移动端配置，虚幻引擎4对硬件的要求很高，《PUBG》在发达PC市场的渗透率也足够高。
成绩：《PUBG》登陆美国后表现惊艳，在全球大部分市场表现都非常成功。2018年3月16日，《PUBG MOBILE》放开注册限制，于3月21日便登顶美国免费榜，3月23日登顶102个国家和地区的免费榜。据Sensor Tower统计，《PUBG MOBILE》2019年预估收入超过7.76亿美元，该游戏直接将腾讯提升到了出海榜的第3位。“吃鸡”类手游登陆美国后，《无尽对决》的表现开始下滑。截至2020年3月15日，《PUBG MOBILE》在海外的总下载量超过5.15亿次。作为对比，《Garena Free Fire》的总下载量为5.23亿，《使命召唤手游》2.12亿，《堡垒之夜》iOS为1.19亿，《荒野行动》海外总下载量将近5100万次。总的来说，在《PUBG MOBILE》上线之前，腾讯在海外游戏市场并没有非常惊艳的表现，而现在，《PUBG MOBILE》的玩家已遍布全球各地，成为了第一款成功打开全球市场的中国手游。
我们判断，《PUBG》在海外市场表现成功，一方面得益于IP及题材优势，另一方面和完善的营销活动也息息相关。
端游IP与题材的作用不可忽视：手游版上线之前，《PUBG》端游版在Steam平台上销量一骑绝尘。2017年，《PUBG》端游版在Steam平台上总销量高达2600多万份，超过了Steam 2017年销量前十的其他游戏销量的总和。而腾讯通过投资蓝洞拥有了《PUBG》的正版版权，手游端与PC端近乎一致的游戏体验让其用户量获得了迅速的增长。
发行情况：由腾讯天美工作室与动视合作发行。在产品层面上，《CODM》重现了《使命召唤》系列的经典模式，例如冲锋团队竞技、个人竞技、据点争夺、战术团队对抗等模式。
表现：海外上线，当月下载量表现优异。Sensor Tower数据显示，2019年10月1日上线的《CODM》在10月份的下载量达到1.48亿次，其下载量是同期《堡垒之夜》手游的四倍，《PUBG MOBILE》的两倍。而在游戏时长方面，《CODM》在发布的前14天里，玩家平均每天花费的游戏时长为58分钟，相比于2018年12月上线的《堡垒之夜》手游高出了85%。收入方面，《CODM》首月总收入为5390万美元，而《堡垒之夜》手游的首月收入为2710万美元，《PUBG MOBILE》的首月收入为350万美元。
市场环境成熟：同类型游戏《PUBG MOBILE》和《堡垒之夜》完成了用户培育。以美国市场为例，根据Newzoo的数据，2016年，美国手游收入榜单的Top100中，30款为博彩类游戏，消除、策略类轻量级手游也备受用户欢迎，2014-2016年，《Game of War - Fire Age》、《Clash of Clans》《Candy Crush Saga》三款游戏连续三年霸占美国畅销榜单Top10。在当时的美国市场，重度游戏被默认为主机和PC游戏，移动端只是碎片化时间的调剂品。从2018年开始，《堡垒之夜》、《PUBG MOBILE》这类重度手游开始冲入美国畅销榜，从美国手游畅销榜的变动中可以看出，重度手游在美国游戏市场的占比在不断提升。
《使命召唤》IP沉淀16年，在海外有巨大的影响力，该系列游戏连续11年荣登美国年度游戏销量排行榜榜首。《使命召唤》是全球知名的FPS类游戏IP，自2003年开始发售起，该系列已经发布了16款产品。2019年5月，动视宣布该系列游戏的销量已经达到了3亿份，《使命召唤》已经成为了FPS游戏中的标志性产品。根据NPD Group发布的美国2019年12月的游戏销量榜单，《使命召唤16：现代战争》成为了美国2019年年度游戏销售冠军，这是该系列游戏连续第11年登上美国畅销榜榜首。也正是由于这样的大IP加持，该游戏一上线便获得了巨大的市场关注。
6未来：潜在爆款分析
《英雄联盟》：Pipeline中最受期待的手游
《英雄联盟》IP在全球范围内的影响力毋庸置疑。《英雄联盟》(简称LOL)在美国上线已超过10年，根据Newzoo数据，按照一个月内用户的数量，《英雄联盟》依然是全球最受欢迎的 PC 端游戏。官方数据显示，2019年《英雄联盟》的注册玩家数达8亿，MAU突破1亿，DAU保持在1600万左右，2019年相关赛事总观看时长达到4.78亿小时，位列全球第一。多年来，LOL一直不缺乏强劲的对手，《守望先锋》、《绝地求生》、《堡垒之夜》以及与LOL同根同源的《王者荣耀》等热门游戏都没能够真正抢走LOL的玩家。
《英雄联盟》10周年庆典公布，该游戏将移植到移动端，预计在2020H2上线。《英雄联盟》(LOL)手游由拳头工作室与腾讯联合开发，并非端游的移植版，而是一款从零开始全新打造的游戏。根据英雄联盟10周年庆典公布的细节，该游戏在保留《英雄联盟》特色的同时，针对移动端的特性进行了诸多调整：每局游戏时长约15-20分钟，加入了简单易用的双摇杆操作，容易上手。为了更好的适用移动端的操作方法，除保留了玩家熟悉的5V5核心玩法外，还加入了新的改动。值得注意的是，PC端与移动端游戏的数据没有打通，这将为《英雄联盟》手游带来更多的氪金机会。
我们判断，《英雄联盟》手游的主要机会来自于海外玩家，有望代替《Arena of Valor》实现海外市场的共同繁荣。从《英雄联盟》手游公布的细节来看，游戏玩法、画面与《王者荣耀》及《Arena of Valor》相似度较高。在国内市场的MOBA游戏中，《王者荣耀》已运行超过4年，占据了绝对的先发优势，其英雄、皮肤的数量、游戏活动等元素，比刚上线的《英雄联盟》更加充裕;同时，在社交关系和已购皮肤的双重影响下，玩家的迁移成本较高。由此，我们判断，在国内市场，《英雄联盟》全面超过《王者荣耀》的胜算不大。但从全球角度来看，《Arena of Valor》并未实现全球各国的共同繁荣，在欧美等海外地区的表现远不及中国市场，这也为玩法相似的《英雄联盟》手游在海外的推出保留了机会。从IP角度来看，《王者荣耀》的火爆大部分来自于国内，而《英雄联盟》的玩家遍布全球各地，因此，我们判断，《英雄联盟》的手游在海外有非常广阔的市场。
《英雄联盟》手游有望延续PC端“游戏+赛事”的模式，实现游戏热度和赛事收入共振。《英雄联盟》之所以能够保持十年不退的热度，与其完善的赛事体系有很大关系，尤其是英雄联盟全球总决赛这一世界级赛事凝聚着玩家的民族情感。《王者荣耀》虽然举办了很多场国内赛事，但由于海外市场表现黯淡，始终无法举办更大规模的国际大赛。《英雄联盟》手游如果能在全球市场成功推出，叠加拳头和腾讯多年来的赛事举办经验，有望迅速提升游戏知名度，并提振其电竞收入。根据Newzoo数据显示，2020-2023年间，全球电竞收入及观众数量将分别以12.28%、9.28%的年复合增速增长。《英雄联盟》手游的电竞赛事有较大发展空间。
除《英雄联盟》手游外，公司还公布了以该游戏IP为基础的独立手游《云顶之弈》，以及卡牌策略游戏《符文大地传说》。这两款游戏一经推出便获得了玩家极大的热情，这让我们看到了顶级IP挖掘的另一种可能性，腾讯的端游IP还远未枯竭。
独立手游《云顶之弈》：上线10天下载量达450万，收入为120万美元。2019年6月，《云顶之弈》以新的玩法模式登陆《英雄联盟》PC端，当时，这一自走棋玩法将《英雄联盟》的同时在线人数峰值提升了30%。拳头官方数据显示，《云顶之弈》PC版月活突破3300万，玩家游玩时长达到了17.25亿小时。2020年3月，《云顶之弈》手游上线，并在发布后的7天内，在全球范围内实现了360万次的下载。
《符文大地传说》：《Legends of Runeterra》(简称LoR)是一款《英雄联盟》世界观的卡牌游戏，在形态上与典型的CCG卡牌类似，将会分别上线PC端和移动端的版本，该游戏在业内和玩家群体中广受关注，目前在TapTap上的预约量已经超过了35万。
《CODM》模式有望复制，腾讯顶级IP远未枯竭
中国手游厂商的自研能力领跑全球，腾讯投资的游戏厂商盘活存量IP，腾讯有望受益其中。多年前，中国游戏厂商的美术内容开发优势显著，吸引了众多海外头部厂商与之初步合作。近年来，中国手游厂商的研发实力越发受到认可，海外头部公司选择与中国厂商展开更全面的合作。例如动视暴雪推出的《使命召唤》手游选择与腾讯联合研发，《暗黑破坏神3》选择与网易的研发团队进行从内容策划到游戏机制设计的全方面联合研发，越来越多的世界级IP被交给中国厂商进行手游化。考虑到腾讯对海外头部游戏厂商的全面布局，我们认为，其端游IP还远未枯竭，《PUBG MOBILE》、《CODM》表现珠玉在前，除《英雄联盟》外，动视暴雪、任天堂等知名厂商游戏IP均有望与腾讯展开合作。
动视暴雪(ATVI.US)：手握多款IP，有望复制《CODM》模式。《CODM》在全球发行成功后，动视暴雪表现出了强烈的端转手意愿。在2019年的财报会议上，其CEO Bobby Kotick表示：使命召唤手游的推出，使公司的玩家群体在不到一年的时间内，从4000万上涨到了1个亿，并且预期2020年将会获得比2019年更高的涨幅，移动平台已经成为了公司的首要游戏平台。此前，动视暴雪的《暗黑破坏神》系列已经授权给擅长RPG类游戏的网易，《使命召唤》手游已经和擅长竞技类游戏的腾讯联合开发。我们推测，未来，动视暴雪旗下FPS类游戏IP有望与腾讯联合研发。
任天堂(NTDOY.US)：手握多款世界级IP，潜力巨大尚待开发
2019年12月4日，腾讯召开发布会，宣布来自日本任天堂的家庭游戏机“Nintendo Switch”从12月10开始正式在中国发售，本次合作被视为游戏领域的一次“强强联合”。任天堂手握超级马里奥、精灵宝可梦两大世界级IP，以及近些年火爆的游戏《塞尔达传说荒野之息》、《异度神剑》等，都非常适合被做成手游，并且已经初步透露与腾讯合作的意向。2019年7月，腾讯游戏旗下天美工作室群宣布，将与宝可梦公司合作研发游戏，暂未透露游戏类型。
我们认为，任天堂两大世界级IP非常适合被作为休闲手游，而《塞尔达传说荒野之息》可以被做成“大逃杀”类手游，《异度神剑》是热门的RPG类游戏，本身自带抽卡玩法，若以上IP能够被授权给腾讯进行手游创作，有望复制《PUBG MOBILE》在全球领域的成功。
盈利预测
假设前提
我们的盈利预测基于以下假设条件：
1) 游戏业务保持强劲增长，2020/2021年游戏业务(含社交网络分账)同比增速分别为27%/11%;
2) 社交广告逐渐发力，有望弥补品牌广告收入下滑。2020/2021年广告营收增速分别为26%/21%;
3) 疫公共卫生事件后，金融科技有望恢复高增长，云业务受益于行业增长，2020/2021年，金融科技及云业务营收增速为金融科技业务营收增速为32%/37%。
未来3年盈利预测
按上述假设条件，我们得到公司2020-2022年收入分别为4731/5702/6860亿元，Non-GAAP下归属母公司净利润1216/1494/1790亿元，净利润年增速分别为29%/23%/20%。Non-GAAP下每股收益分别为12.73/15.63/18.83元。
盈利预测的敏感性分析
风险提示
政策风险
公司所处的游戏、支付、内容赛道，均与政策强相关，行业政策可能会随时变动，政策的收紧对于公司的业务开展具有较大的影响。
估值的风险
我们采取绝对估值与相对估值相结合的方法，计算得到公司的合理股价为520-566港币，该估值建立在较多的假设前提上，特别是对于公司未来自由现金流、加权资本成本(WACC)的计算、TV增长率的假设和可比公司估值参数的选取，均加入了分析师的个人判断。可能会由于对公司金融科技业务的竞争格局、流水增速及提费速率过于乐观的估计，导致公司股价被高估的风险。
盈利预测的风险
我们对公司未来两年核心业务的预测如下：
1) 游戏业务保持强劲增长，2020/2021年游戏业务(含社交网络分账)同比增速分别为27%/11%;
2) 社交广告逐渐发力，有望弥补品牌广告收入下滑。2020/2021年广告营收增速分别为26%/21%;
3) 疫公共卫生事件后，金融科技有望恢复高增长，云业务受益于行业增长，2020/2021年，金融科技及云业务营收增速为金融科技业务营收增速为32%/37%。
投资减值的风险
公司对外有大量的战略投资，且公开信息较少，该部分业务盈利状况难以预测，可能会导致公司的净利润不及预期。
附表：财务预测与估值
(编辑：马火敏)
