本文来自国盛证券。
报告正文
北上和南下是“聪明钱”吗?
所谓“聪明钱”，可以通俗解读为金融市场内投资能力更强或者信息掌握更为充分的资金，可能体现在相对其他资金的领先性，也可能直接体现为相对市场的超额收益。自2014年两地互联互通机制建立以来，北上和南下资金都曾被冠予“聪明钱”称号。
近年来，北上资金的持仓收益已经有目共睹，作为“聪明钱”无可争议。对于北上资金，其选股能力和持仓收益在过去几年已经有目共睹，尤其是北上重仓股，2016年至今获得了非常显著的超额收益。即使看整体持仓，通过比对北上净流入与持仓规模，截止到2020年Q1，北上通道持仓“浮盈”(持仓市值-累计净流入)也有接近3000亿。
而作为来自内地的“聪明钱”，南下资金似乎并未展现出足够的获利能力。南下资金方面，尽管其净流入规模与北上不相上下，但持仓收益似乎较弱，特别是过去3年来，南下持仓市值-累计净流入差值不断缩水;2019年下半年以来南下持仓“浮盈”更是跌至0值区间。至少从整体持仓情况看，南下资金并未展现出足够的获利能力。
并非“只抄底、不赚钱”——还原内资南下的真实收益
从持股市值和累计净流入对比看，2017年以来，北上和南下通道直观收益走势截然相反，北上资金从浮亏一路转为浮盈，而南下资金则由浮盈转为持平。尽管2019年下半年开始，内资大举南下抄底，但似乎并没有展现出应有的赚钱效应。即使考虑到两地市场的同期表现，南下资金也并没有跑赢指数基准(恒指)，2017H2-2020Q1相对恒指也只是堪堪持平。那么，内资南下是否真的“只抄底、不赚钱”?
在我们看来，用南下持股净值与累计净买入差值作为收益，忽略了两个重要事实：1、没有考虑持有股票的分红回报以及分红再投资;2、缺乏对南下选股能力、择时能力与重仓股收益的拆分评估。因此，上述统计结果并没有合理地反映南下的真实获利情况，接下来我们将分步还原内资南下的真实收益：
首先，将持股期间的分红收益计入南下资金累计收益。由于港股通持股市值没有反映分红收益，我们采用个股净流入与复权涨跌幅估算得到经分红调整后的南下持股市值(图4)，这里假设所有分红收益均参与再投资。对比来看，经分红调整后的南下持股市值与港股通持股市值之间存在明显差额，若以2017年6月之后南下持股变动和净流入计算，尽管经历2018年和今年年初的大幅调整，但经分红调整后的南下资金依然能获得正收益。从相对恒指的超额收益来看，分红调整持股与实际持股收益差距以每年约3%的速度逐年提升，2017年以来二者的累计收益差已经达到8-10%。
其次，拆解南下资金整体持仓收益。如果将港股通南下持仓视作一个组合，我们就可以通过拆解得到南下资金收益来源，比如择时能力或者是选股能力等，由于数据的可得性，我们的考察区间始于2017年6月。在这里，我们将区间内南下资金收益拆分为三个部分：1、初始持仓选股贡献，计算方法为(期初持股市值增长-期初持股自然增长)，其中自然增长以同期恒生指数收益表示(下同)，反映由期初选股创造的超额收益;2、择时贡献，计算方法为(按照南下净流入模拟持股自然增长-期初持股市值增长-同期累计净流入)，反映由南下择时贡献的收益;3、调仓选股收益(南下实际持股市值增长-按照南下净流入模拟持股自然增长)，反映由南下资金调仓选股以及其他因素所贡献的收益。
用上述定义方法，我们将2017年6月以来南下资金获利拆解为初始持仓贡献、择时贡献、调仓选股贡献3个部分。从结果(图7)中可以看到，南下资金在公共卫生事件暴发前大概获利700-800亿，但受今年年初公共卫生事件波动冲击悉数回吐。从拆解结果来看，过去3年南下资金的收益主要由调仓选股和初始持仓选股贡献;而南下择时却带来了大量负收益，尤其在2019年下半年和2020年一季度，大量内资南下严重拖累了整体盈利。
最后，南下重仓股收益分析。在对南下整体持股收益进行拆解后，接下来我们重点观察南下重仓股的收益情况。去年报告《核心资产：这不是“抱团”》(20190710)中，我们曾复盘过北上持仓top50收益，在过去3-4年里，北上重仓股相对大盘跑出了极为显著的相对收益。而对于南下重仓股，我们同样选取持仓top50组合，采用季度调仓以及等权配置的方式模拟其净值走势。
结果显示，2019年以来南下重仓组合相对恒生指数(以及全收益指数)呈现出明显的超额收益。若2019年初建仓，则截至2020年Q1，南下重仓组合净值为1.17，同期恒生全收益指数(包含分红)净值为1.01，而恒生指数净值仅为0.90。拉长区间来看，2017-2018年上半年，重仓组合相对恒指小幅跑赢;2018年中-2019年上半年，随着市场持续调整，重仓组合超额收益进入负值区间;2019年下半年以来，随着内资大幅南下抄底，重仓组合相对收益大幅抬升。
若采用前文收益拆解方法，可以看到重仓股择时贡献同样为负;但相较于整体持仓，南下重仓股获利明显增厚。公共卫生事件暴发前重仓组合获利达到1000亿，即使经过一季度的大幅调整，重仓股配置仍然获得超过400亿的投资回报。
总结：南下“聪明钱”再评估
通过上文的还原和拆解，我们对南下资金收益进行了再评估，主要结论如下：
(一)内资南下并非“只抄底、不赚钱”，计入分红收益将明显增厚南下资金实际盈利。从港股通持股市值和累计净流入对比看，尽管去年以来内资大举南下抄底，但并没有展现出应有的赚钱效应;即使考虑到港股的同期表现，过去3年南下资金相对恒指也只是堪堪持平。但若计入持股期间的分红收益(假设分红再投资)，南下资金的盈利将明显增厚。2017年年中至今，南下资金相对恒指的累计超额收益已经达到10个百分点，且在经历了多轮调整后依然能保持正收益。
(二)南下资金获利主要由选股贡献，而受择时负向拖累较大，尤其是近1年来内资持续抄底严重拖累了整体收益。从收益拆解结果看，过去3年南下资金的收益主要由选股贡献，而择时却带来了大量负收益，尤其2019年下半年和2020年Q1，大量内资南下严重拖累了整体盈利。
(三)重仓股组合显著跑赢市场基准指数，特别是内资大幅流入期间，南下重仓股超额收益尤为显著。相较于整体持仓，南下重仓股组合超额收益更为显著。以南下重仓等权组合(季度调仓)模拟净值测算，2019年以来该组合绝对收益达到17%，远远跑赢市场基准指数。特别是在去年下半年内资大幅流入期间，南下重仓股超额收益尤为显著。
(四)相较北上，南下资金的持仓收益有何不同?对比同期的北上资金收益，可以看到南下与北上的两点区别：1、二者收益都主要来自于选股，但北上获利更依赖初始持股，而南下则主要来自期间调仓选股;2、北上资金择时能力明显更强，除了2018年A股熊市外，北上择时基本都能产生正收益，而过去3年南下择时贡献基本为负。
风险提示
1、市场环境显著改变;2、历史规律失效或难以指导当前市场。
（编辑：罗兰）
