本文来源于“ 文香思媒”微信公众号，作者为文浩团队。
摘要
财年收入突破5,000亿，淘宝天猫收入占比首次降至50%以下
本季度阿里巴巴(09988)总收入同比增长22.3%至1,143.1亿元，超市场预期6.8%。其中，核心商务业务收入同比增长19.0%至938.7亿元，云计算业务同比增长58.1%至122.2亿元，文娱业务同比增长4.8%至59.4亿元，创新业务及其他收入同比增长89.6%至22.9亿元。公共卫生事件影响公司盈利能力，本季度公司调整后归母净利润同比增长11.6%至251.0亿元，超预期50.4%，净利率同比降低2.1pct至22.0%。从全财年角度(2Q19-1Q20)，公司总收入同比增长35.3%至5,097.1亿元，其中淘宝天猫广告佣金收入同比增长18.8%至2,464.8亿元，占总体收入的48.4%。公司调整后归母净利润同比增长40.3%至1,413.4亿元，净利率同比提升1.0pct至27.7%。
广告佣金业务短期受到一定影响，但公共卫生事件下用户仍有快速增长
本季度阿里淘宝天猫广告及佣金业务收入达454.1亿元，在公共卫生事件冲击下同比增长仅1.1%。本季度Non-GAAP EBITA达339.9亿元，同比减少2.0%，利润率同比降低2.7pct至61.8%。尽管公共卫生事件影响业务表现，但用户仍有快速增长。本季度阿里国内电商业务移动端MAU同比增长17.3%至8.46亿，环比净增2,400万(vs. 1Q19净增量2,200万)，年化活跃买家同比增长11.0%至7.26亿，环比净增1,500万(vs. 1Q19净增量1,800万)。用户的快速增长带动平台成交额，阿里淘宝天猫全财年成交额达6.6万亿元，同比增长15.1%。其中，淘宝3.4万亿元，同比+8.7%，天猫3.2万亿元，同比+22.6%。
新零售业务快速成长，本地生活与支付宝协同持续
本季度阿里新零售业务(国内核心商务其他业务)收入同比增长88.4%至255.0亿元，全财年收入同比增长115.2%至862.7亿元。截至1Q20，盒马鲜生门店数量达到207家，财年净增72家(vs. 上一财年净增98家);阿里商业平台(淘鲜达为主)为高鑫零售带来约10%的收入。本地生活业务方面，阿里本季度消费者服务业务收入达48.4亿元，同比减少8.1%，支付宝带来约40%的新增用户(vs. 4Q19 48%)。
阿里云龙头增速不减，菜鸟协同作用增强
本季度阿里云业务收入达122.2亿元，同比增长58.1%，全财年收入超400亿元，同比增长62.0%。阿里云继续维持龙头地位，Q4市场份额达46.4%，继续领先市场。物流方面，本季度菜鸟收入同比增长28.2%至49.5亿元，全年收入同比增长49.4%至222.3亿元。菜鸟持续发挥集团协同价值。对内，菜鸟通过数据洞察提升核心业务效率，降低履约成本;对外，为更多商家提供“菜鸟履约”，为海内外商家提供国际寄件服务。
公共卫生事件变化隐含长期利好，龙头价值不减
短期由于服装等耐用品需求受限影响阿里核心电商业务，但从长期来看，阿里有望从多个维度受益：1)低线城市用户具备涌入契机，拓宽用户天花板上限;2)淘宝直播持续出圈，拉动用户粘性与复购;3)生鲜电商需求旺盛打下品类扩充的基础，长期渗透率存提升潜力;4)阿里旗下钉钉在公共卫生事件中快速发展，利好2B业务开展。
估值：我们预计FY2021-FY2023调整后归属股东净利润分别为1,805亿元/2,284亿元/3,034亿元，分别同比增长27.7%/26.5%/32.8%。考虑到公司龙头价值与公共卫生事件长期利好，我们认为阿里的合理市值为7,600亿美元，折合每ADR约284美元，有37%的增长空间，给予买入评级。
风险提示：宏观及政策监管风险;竞争加剧风险;新业务增长放缓风险;公共卫生事件持续影响;
正文
1.核心分析
财年收入突破5,000亿，淘宝天猫收入占比首次降至50%以下。本季度阿里总收入同比增长22.3%至1,143.1亿元，超市场预期6.8%。其中，核心商务业务收入同比增长19.0%至938.7亿元，云计算业务同比增长58.1%至122.2亿元，文娱业务同比增长4.8%至59.4亿元，创新业务及其他收入同比增长89.6%至22.9亿元。公共卫生事件影响公司盈利能力，本季度公司调整后归母净利润同比增长11.6%至251.0亿元，超预期50.4%，净利率同比降低2.1pct至22.0%。从全财年角度(2Q19-1Q20)，公司总收入同比增长35.3%至5,097.1亿元，其中淘宝天猫广告佣金收入同比增长18.8%至2,464.8亿元，占总体收入的48.4%。公司调整后归母净利润同比增长40.3%至1,413.4亿元，净利率同比提升1.0pct至27.7%。
图1：阿里巴巴总收入同比增速(CY2Q12A-CY1Q20A)
资料来源：公司公告，天风证券研究所
图2：阿里巴巴各细分业务Non GAAP EBITA率
资料来源：公司公告，天风证券研究所
广告佣金业务短期受到一定影响，但公共卫生事件下用户仍有快速增长。本季度阿里淘宝天猫广告及佣金业务收入达454.1亿元，在公共卫生事件冲击下同比增长仅1.1%。本季度Non-GAAP EBITA达339.9亿元，同比减少2.0%，利润率同比降低2.7pct至61.8%。尽管公共卫生事件影响业务表现，但用户仍有快速增长。本季度阿里国内电商业务移动端MAU同比增长17.3%至8.46亿，环比净增2,400万(vs. 1Q19净增量2,200万)，年化活跃买家同比增长11.0%至7.26亿，环比净增1,500万(vs. 1Q19净增量1,800万)。用户的快速增长带动平台成交额，阿里淘宝天猫全财年成交额达6.6万亿元，同比增长15.1%。其中，淘宝3.4万亿元，同比+8.7%，天猫3.2万亿元，同比+22.6%。
图3：阿里巴巴移动端MAU及同比增速(CY1Q18A-CY1Q20A)
资料来源：公司公告，天风证券研究所
图4：阿里巴巴年化活跃买家及同比增速(CY1Q18A-CY1Q20A)
资料来源：公司公告，天风证券研究所
图5：主要移动购物平台MAU(2017年1月-2020年3月)
资料来源：QuestMobile，天风证券研究所
图6：阿里国内电商业务年GMV(FY2012A-FY2019A)
资料来源：公司公告，天风证券研究所
图7：阿里国内电商业务获客成本(CY1Q17A-CY1Q20A)
资料来源：公司公告，天风证券研究所
获客成本指单季度销售费用除以当季度新增年化活跃买家
图8：天猫实物商品成交额同比增速(2Q17A-1Q20A)
资料来源：公司公告，国家统计局，天风证券研究所
新零售业务快速成长，本地生活与支付宝协同持续。本季度阿里新零售业务(国内核心商务其他业务)收入同比增长88.4%至255.0亿元，全财年收入同比增长115.2%至862.7亿元。截至1Q20，盒马鲜生门店数量达到207家，财年净增72家(vs. 上一财年净增98家);阿里商业平台(淘鲜达为主)为高鑫零售带来约10%的收入。本地生活业务方面，阿里本季度消费者服务业务收入达48.4亿元，同比减少8.1%，支付宝带来约40%的新增用户(vs. 4Q19 48%)。
图9：盒马鲜生门店数量(CY1Q18A-CY1Q20A)
资料来源：公司公告，天风证券研究所
图10：阿里国内零售其他收入(CY1Q18A-CY1Q20A)
资料来源：公司公告，天风证券研究所
图11：阿里消费者服务收入(CY1Q18A-CY1Q20A)
资料来源：公司公告，天风证券研究所
阿里云龙头增速不减，菜鸟协同作用增强。本季度阿里云业务收入达122.2亿元，同比增长58.1%，全财年收入超400亿元，同比增长62.0%。阿里云继续维持龙头地位，Q4市场份额达46.4%，继续领先市场。物流方面，本季度菜鸟收入同比增长28.2%至49.5亿元，全年收入同比增长49.4%至222.3亿元。菜鸟持续发挥集团协同价值。对内，菜鸟通过数据洞察提升核心业务效率，降低履约成本;对外，为更多商家提供“菜鸟履约”，为海内外商家提供国际寄件。
图12：阿里云业务收入及同比增速(1Q18A-1Q20A)
资料来源：公司公告，天风证券研究所
图13：菜鸟网络收入及同比增速(1Q18A-1Q20A)
资料来源：公司公告，天风证券研究所
图14：阿里云non gaap EBITA及EBITA率(1Q18A-1Q20A)
资料来源：公司公告，天风证券研究所
图15：国内公有云市场份额(3Q19A-4Q19A)
资料来源：Canalys，天风证券研究所
公共卫生事件变化隐含长期利好，龙头价值不减。短期由于服装等耐用品需求受限影响阿里核心电商业务，但从长期来看，阿里有望从多个维度受益：1)低线城市用户具备涌入契机，拓宽用户天花板上限;2)淘宝直播持续出圈，拉动用户粘性与复购;3)生鲜电商需求旺盛打下品类扩充的基础，长期渗透率存提升潜力;4)阿里旗下钉钉在公共卫生事件中快速发展，利好2B业务开展。
生鲜品类行业规模较大，但线上渗透率较低，线上化蕴藏较大机会。从国家统计局发布数据来看，2018年食品、饮品等品类能够占到限额以上企业消费品零售总额的14.5%。根据中国产业信息网，2018年国内生鲜电商行业交易规模接近2,000亿元，而仅水果的零售规模在2017年就已经超过2万亿元，考虑到生鲜电商中品类还包括蔬菜、肉类和水产品等，整体电商渗透率仍处于较低水平。而根据贝恩咨询报告来看，与生鲜拥有相近特性的快消品线上化率2018年为16.7%，生鲜电商行业有进一步提升空间。
图16：2018年电商销售继续保持强劲增长，但大卖场和杂货店销售增长持续放缓
资料来源：贝恩，天风证券研究所
天猫618开局表现强劲，淘宝直播持续出圈。天猫618首日10小时成交额同比增长50%，其中iPhone的天猫成交额5小时突破5亿元，超过其在中国市场的日均成交额。结构上，天猫618美容彩妆、大家电、笔记本电脑、电动车等数十个行业的成交额均同比翻倍。以美妆为例，开售1小时口红成交量达到49万支，销售额比日常增长32倍。2小时内，雅诗兰黛、SK-II、HR赫莲娜等61个顶级美妆大牌销售额超去年全天。电商直播持续出圈，天猫直播618开局89分钟成交额超20亿元，自5月25日预售启动以来，淘宝直播已超过140万次。天猫618期间预计超过300个明星、4大卫视全部入局，为直播带货站台。
2.财务及运营数据
2.1. 财务分析
总收入：FY4Q20(对应CY1Q20)总收入为RMB1,143.1亿元，同比增长22.3%，环比减少29.2%，高于市场预期6.8%，增长主要来自国内新零售、云业务和创新业务等;
图17：阿里巴巴总收入及同比增速(CY1Q18A-CY1Q20A)
资料来源：公司公告，天风证券研究所
图18：阿里巴巴总收入结构(CY1Q18A-CY1Q20A)
资料来源：公司公告，天风证券研究所
核心电商业务：包括淘宝、天猫、聚划算、农村淘宝、阿里妈妈、天猫国际、速卖通、Lazada、1688.com、银泰百货、盒马鲜生、菜鸟物流和饿了么口碑等：FY4Q20收入为RMB938.7亿元，同比增长19.0%，环比减少33.7%，占总收入的82.1%;
中国-零售(包括淘宝、天猫、聚划算、银泰、盒马、考拉)：本季度收入为RMB709.1亿元，同比增长21.3%，环比减少35.8%，占总收入的62.0%;增长主要来自于信息流广告及淘宝直播收入的增长，同时受公共卫生事件影响被付费点击次数和单价下降所抵消;
中国-批发(1688.com)：本季度收入为RMB27.9亿元，同比增长9.4%，环比减少17.2%，占总收入的2.4%;增长主要来自于零售通业务的增长以及1688平台的ARPPU增长所致;
国际-零售：本季度为RMB53.5亿元，同比增长8.3%，环比减少27.6%，占总收入的4.7%;
国际-批发：本季度为RMB24.6亿元，同比增长15.2%，环比持平，占总收入的2.2%;
菜鸟(17年10月中旬起并表)：本季度贡献营收RMB49.5亿元，同比增长28.2%，环比减少34.1%，占总收入的4.3%;主要是由于跨境及全球零售商业务履约订单量增加所致;
本地生活服务(饿了么18年5月起并表，口碑18年12月起并表)：本季度贡献营收RMB48.4亿元，同比减少8.1%，环比减少36.2%，占总收入的4.2%;主要是受餐饮店铺和本地商家大规模闭店影响所致;
图19：阿里巴巴核心电商业务收入及同比增速(CY1Q18A-CY1Q20A)
资料来源：公司公告，天风证券研究所
图20：阿里巴巴核心电商业务收入结构(CY1Q18A-CY1Q20A)
资料来源：公司公告，天风证券研究所
云计算业务：本季度云计算业务实现收入RMB122.2亿元，同比增长58.1%，环比增长14.0%，占总收入的10.7%;主要是由于公有云与混合云业务增长所致;
图21：阿里巴巴云计算业务收入及同比增速(CY1Q18A-CY1Q20A)
资料来源：公司公告，天风证券研究所
数字媒体及娱乐：包括UC Web、优酷土豆、阿里影业、阿里体育、阿里音乐和天猫盒子等：本季度实现收入RMB59.4亿元，同比增长4.8%，环比减少19.6%，占总收入的5.2%;主要是由于优酷付费会员数量增长所致;
图22：阿里巴巴数字媒体与娱乐服务收入及同比增速(CY1Q18A-CY1Q20A)
资料来源：公司公告，天风证券研究所
创新项目：包括高德地图、云OS、钉钉和天猫精灵等：本季度实现收入RMB22.9亿元，同比增长89.6%，环比增长22.7%，占总收入的2.0%;主要是由于线上游戏及其他业务增长所致;
毛利率：本季度为36.6%，同比降低3.9pct，环比降低8.4pct;
图23：阿里巴巴毛利及毛利率(CY1Q18A-CY1Q20A)
资料来源：公司公告，天风证券研究所
费用率：本季度公司三项费用率为26.8%，同比降低0.9pct，环比提升2pct。具体来看，研发费用率为9.3%，同比降低0pct，环比提升2.4pct;销售费用率为10.7%，同比提升0.3pct，环比提升0.9pct;管理费用率为6.9%，同比降低1.3pct，环比提升2.3pct;
图24：阿里巴巴研发费用及研发费用率(CY1Q18A-CY1Q20A)
资料来源：公司公告，天风证券研究所
图25：阿里巴巴销售费用及销售费用率(CY1Q18A-CY1Q20A)
资料来源：公司公告，天风证券研究所
图26：阿里巴巴管理费用及管理费用率(CY1Q18A-CY1Q20A)
资料来源：公司公告，天风证券研究所
运营利润：本季度为RMB71.3亿元，同比减少18.6%，环比减少82%;运营利润率为6.2%，同比降低3.1pct，环比降低18.3pct;
图27：阿里巴巴运营利润及OPM(CY1Q18A-CY1Q20A)
资料来源：公司公告，天风证券研究所
经调整净利润(Non-GAAP)：本季度调整后净利润为RMB222.9亿元，同比增长11.1%，环比减少0%，高于市场预期50.4%;调整后归母净利润为RMB251亿元，同比增长11.6%，环比减少48.4%，经调整归属股东净利率为22%，同比降低2.1pct，环比降低8.2pct;
图28：阿里巴巴经调整归属股东净利润及净利率(CY1Q18A-CY1Q20A)
资料来源：公司公告，天风证券研究所
现金、现金等价物及短期投资余额：截至20年3月31日为RMB3,590亿元;
业绩指引：公司预期2021财年(2020年4月-2021年3月)收入超6,500亿元;
图29：阿里巴巴实际业绩与一致预期对比(CY1Q20A vs. CY1Q20E)
资料来源：公司公告，Bloomberg(2020年5月11日)，天风证券研究所
2.2. 运营数据分析
活跃买家数：中国零售平台年度活跃买家数达到7.26亿，+11.0% YoY，相较于上季度末新增活跃买家1,500万;2020财年超过70%的新增消费者来自于欠发达地区;
移动端MAU：中国零售平台移动MAU达到8.46亿，+17.3% YoY，相较于上季度新增用户2,200万;
中国零售业务活跃买家年收入贡献：本季度达到RMB458，+21.1% YoY，+1.7% QoQ;
图30：阿里巴巴移动端MAU及年化活跃买家(CY1Q15A-CY1Q20A)
资料来源：公司公告，天风证券研究所
图31：阿里巴巴年化每活跃买家平均收入(CY1Q16A-CY1Q20A)
资料来源：公司公告，天风证券研究所
GMV：2020财年GMV同比增长15.1%至6.59万亿，其中淘宝GMV同比增长8.7%至3.39万亿，天猫GMV同比增长22.6%至3.2万亿;
货币化率：2020财年阿里货币化率达3.74%，同比提升0.12pct，主要由广告货币化率提升带动;
图32：阿里巴巴货币化率(FY2014A-FY2020A)
资料来源：公司公告，天风证券研究所
淘宝直播：2020财年淘宝直播GMV同比增长100%，2,200个品牌天猫销售额破亿，截至1Q20使用淘宝直播的商家DAU同比增长88%;
新零售：截至19年12月，盒马鲜生在国内共设有207家自营门店(季度新增10家)，线上GMV占比约60%，同比提升10pct;
菜鸟物流：3月菜鸟社区驿站日均处理包裹数量同比增长超100%;
闲鱼：2020财年GMV约为2000亿元;
本地生活：饿了么4月GMV转为正增长;2020财年餐饮外卖新增消费者中有40%来自于支付宝;
钉钉：3月钉钉工作日DAU达1.55亿;
国际化：阿里国际零售业务拥有超过1.8亿的活跃买家;
优酷：本季度优酷日均订阅用户同比增长60%(vs.上季度59%);
3.估值及投资建议
我们预计阿里FY2021-FY2023收入分别为6,576亿元/8,266亿元/10,180亿元，分别同比增长29.0%/25.7%/23.2%，调整后归属股东净利润分别为1,805亿元/2,284亿元/3,034亿元，分别同比增长27.7%/26.5%/32.8%。考虑到公司龙头价值与公共卫生事件长期利好，我们认为阿里的合理市值为7,600亿美元，折合每ADR约284美元，有37%的增长空间，给予买入评级。
图33：阿里巴巴盈利预测(FY2019A-FY2023E)
资料来源：公司公告，天风证券研究所
（编辑：张展雄）
